我国证券投资者保护基金制度的创新与不足

摘要：证券投资者保护基金制度的建立，是我国金融安全网体系建设中的重大制度创新，但同时，该制度的设计中也存在道德风险、证券公司经营失败成本分配不合理、政策缺乏连续性等不足。对现行保护制度的反思与改进，必将进一步推进证券投资者保护事业的发展和完善。

关键词：保护基金制度　证券投资者　创新

一、保护基金的设立

为建立防范和处置证券公司风险的长效机制，维护社会经济秩序和社会公共利益，保护证券投资者的合法权益，促进证券市场有序、健康发展，2005年6月30日，经国务院批准，中国证监会、财政部、中国人民银行联合了《证券投资者保护基金管理办法》，设立证券投资者保护基金(以下简称“保护基金”)。中国证券投资者保护基金有限责任公司(简称“保护基金公司”)于2005年8月30日注册成立，是负责保护基金筹集、管理和使用的，不以营利为目的的国有独资公司。

二、保护基金制度的制度创新

所谓制度，指在特定的社会范围内用来约束、规范社会成员的行为方式的一系列规则。新制度经济学家认为，制度是天赋要素、技术和偏好之后的经济理论第四大柱石。诺斯曾指出，“有效率的经济组织是经济增长的关键；一个有效率的经济组织在西欧的发展正是西方世界兴起的原因”。

投资者保护基金制度的设立，在我国是一种制度创新，弥补了我国金融安全网体系中的赔偿机制制度上的不足，并使赔偿制度发生了颠覆性地变化。

首先，保护基金将隐性赔偿变成显性赔偿。以往缺乏关于金融机构清理时投资者的赔偿问题的明确规定，但政府从金融市场及社会稳定的角度出发，总是充当最终的买单人。这种隐性赔偿机制，没有立法依据，也没有相关制度，投资者的赔付程序、赔付标准、赔付时间、债权界定甚至赔付工作的主导部门等往往都没有明确界定。只能是一事一议，具有较大的随意性。而保护基金制度的建立，有《证券法》、《保护基金管理办法》等立法基础，更有《个人债权和客户证券交易结算资金收购意见》、《个人债权和客户证券交易结算资金收购实施办法》和《保护基金申请使用办法》等一整套政策依据，还成立了保护基金公司，聘用了一批高素质的专业人才专职投资者赔偿制度的研究和落实。因此，投资者赔偿工作得以制度化、明确化。

其次，其将用纳税人的钱来赔付变成由市场化筹集的资金进行赔付。政府充当最后赔偿人的机制下，需要动用大量纳税人的钱替部分人的过错买单，有失社会公平。据《财经》统计，90年代中期以来，为关闭清理各类金融机构以及国有商业银行改革，中国人民银行已经发放了约1.4万亿元再贷款。而这些再贷款，缺乏一个统一具有偿还能力的债务承担者，回收形势不太乐观。保护基金的资金使用原则是取之于市场、用之于市场。虽然保护基金前期由人民银行安排再贷款垫付初始资金，但是保护基金的筹集已经逐步向市场化方向迈进，2008年筹集的保护基金中，再贷款资金仅占到0.18％。而且，从2007年开始，保护基金已经开始用市场化收入向人民银行偿还再贷款本息。其中，2007年，偿还了人民银行再贷款利息7.712亿元；2008年，偿还了再贷款本金53.374亿元，利息4.985亿元。按照目前拟定的再贷款偿还方案，从2008年开始，保护基金公司将按照“五年平均”还款的方式，使用市场筹集基金偿还再贷款。保护基金的运作已经真正实现证券市场外部性风险的内部化。

最后，其将个人债权的全额赔偿变成打折赔偿，使得投资者也参与承担部分风险损失。以往的政府收购，均对债权进行全额收购，风险全部由政府承担。而保护基金的收购政策中，对个人一定金额上的债权予以打折收购，具体规定是对2004年9月30日以前债权，10万元以内的全额收购，10万元以上的九折收购；对2004年9月30日至2006年1月31日期间的债权，10万元以内的全额收购，10万元之上的按不同金额逐级打折，最低折扣是对300万元以上的债权不予收购，最终每个投资者债权赔偿上限为188万元。自此，被处置公司的风险由保护基金与投资者共担的赔偿机制正式建立。

保护基金制度建立后，得到了有效实施。自其设立至2008年12月底，保护基金公司共向24家被处置证券公司的客户投资者赔付了保护基金218.25亿元。其中，用于弥补客户证券交易结算资金缺口158.22亿元，涉及23家证券公司，700多万投资者；用于收购个人债权60.03亿元，涉及6万多名个人债权人。

因此，保护基金这种显性的、市场化的和风险共担的投资者赔偿机制的建立及实施，不仅高效地给予投资者真金白银地赔付，切实将保护证券投资者利益落到实处，而且有力地保障了证券公司综合治理工作的全面实现，促进了证券公司治理机制的完善，并教育引导投资者建立了理性投资观念。

另外，保护基金公司除了全力打造中国证券市场市场化赔偿机制之外，还设立了投资者调查、投资者呼叫和投资者教育3个中心，并组建了证券投资者保护工作专家委员会，从而构建了由投资者调查、投资者教育、投资者服务、投资者偿付等组成的多层次、一体化、积极主动的投资者保护机制，将我国证券投资者保护事业推向了一个新的高度。

三、保护基金制度反思

我国已经建立的保护基金制度及其相关规定中，也存在一些问题。

1、道德风险问题

道德风险概念来自于保险，在保险合同签定后，投保人为了自身利益有可能降低防止风险的努力，甚至故意造成损害或加剧损失以获得赔偿。保护基金制度的建立，相当于为证券市场参与各方建立了一种保险，作为经济人的参与各方都将产生一定的道德风险问题。虽然保险的存在将永远伴随着道德风险，但就我国现有保护基金实践而言，又有其特殊的道德风险问题。

首先，对投资者而言，按照现行保护基金收购政策，其客户证券交易结算资金将被全额收购，由此，无论投资者选择什么样的证券公司，只要其进行正常的经纪交易，投资者的所有权益将由保护基金予以保障。在交易佣金可以浮动的情况下，这将导致经纪业务投资者在选择证券公司时主要看中佣金折扣，甚至有的投资者利用存入客户交易保证金的形式将资金借贷给证券公司使用。而能提供高佣金折扣和高利息承诺的券商往往是缺乏综合竞争优势的公司。在一定程度上会导致“劣质券商驱逐优质券商”的局面。另外，目前的收购政策对个人投资者的债权界定也过于宽泛，个人投资者借给金融机构的资金、购买的金融机构发行的债权凭证以及高收益承诺的委托理财等都被纳入个人债权收购范围。对这些债权的收购，使得投资者的投资

收益和风险不对称，往往使得他们为博取高投资收益而不顾证券公司风险，加剧保护基金赔偿负担。

其次，对于证券公司而言。现行的保护基金赔付政策平等地覆盖了所有证券公司的客户。对于证券公司特别是一些规模相对较小的证券公司，其缴纳的基金金额较少(甚至为0。)，但其客户享受了同样的赔付保险。因此，在获得保护基金的保护后，一家证券公司维系投资者信心的成本由整个证券行业来承担。在风险处置中被关闭的26家证券公司中，平均花费的国家收购资金为15亿元左右，最高的南方证券甚至花费了上百亿元的收购资金，而2007和2008两年每家证券公司上缴的平均保护基金金额仅为3000多万元。风险的低成本甚至无成本(上缴保护基金为0时)转嫁加上高度竞争的经营压力，部分证券公司可能疏于严密的风险控制，甚至主动从事高风险业务，从而增加保护基金赔付风险。

2、证券公司失败成本分摊

证券公司经营失败往往在于其自身的经营不当或风险控制不力，其经营失败的成本应该主要由股东及经营者来承担，但是由于经营方式的特殊性，证券公司存在自有资产与其经营资产的不对等性。在一般的公司中，经营者将所有者的投资作为经营对象，在所有者出资不足时则通过债务融资进行弥补，但在证券公司的业务中，所有者的出资仅仅是提供经营必备的条件，经营者的主要经营对象是客户委托的资产。因此，证券公司经营的资产大大高于所有者出资部分。在证券公司经营失败特别是证券公司因违法违规(如挪用客户交易结算金、证券而进行大规模自营业务而导致巨额亏损)而经营失败时，证券公司的自有资产将远远不能弥补其造成的损失。由此便由保护基金对投资者进行赔付，之后保护基金代位取得投资者的债权，进而保护基金与证券公司其他普通债权人一起参与证券公司的破产清算，所有的债权将平等地由证券公司自有财产来清偿，这将大大降低普通债权人的受偿比例。另外，保护基金的赔付要有复杂的清算程序，需要聘请大量专业的律师、会计、金融等专业人才，相应要支付较高的清算费用，而清算费用在一般财产中具有优先的清偿顺序，因此普通债权人的利益再次受到了伤害。

3、保护基金赔付政策的规范性和连续性

目前关于保护基金的收购政策主要是人民银行、财政部、银监会和证监会四部委的《个人债权及客户证券交易结算资金收购意见》和《个人债权收购有关问题的补充通知》等，这些政策界定的比较宽泛，涉及的金融机构包括银行、证券公司、信托公司等，涉及的金融机构客户被收购状态包括停业整顿、托管经营、被撤销等。另外，赔付政策的连续性不是太强，《收购意见》对个人债权10万元以上的全部打九折收购，而《补充通知》则对2004年9月30日至2006年1月31日之间的个人债权10万元以上的分级打折收购，而对2006年1月31日之后的个人债权的收购目前则没有明确的规定。

四、相关建议

1、完善制度建设

首先，我国金融行业处于分业经营和分业监管状态，证券、银行、保险的业务性质及对客户的保护要求不尽相同。目前，我国已经建立了证券投资者保护基金和保险保障基金，分别对证券投资者和保单持有人进行保护，存款保险基金也在酝酿之中。因此，应改变对不同行业金融机构采取同一收购政策的局面，细化不同行业特点相应制定各自的投资者保护制度和政策。

其次，进一步科学界定保护基金的赔偿主体和客体。对于赔偿主体，国际上比较通行的做法是将专业的投资机构及被收购证券公司的管理人等排除在保护之外，但很少有将机构投资者绝对排除的。但我国现有收购政策的债权收购严格限制为个人投资者，甚至机构投资者的正常经纪类国债被挪用也未被纳入收购范围，有失公允。因此，保护制度应该将合格机构投资者的债权一并纳入赔偿范围。另外，对于赔偿客体中的个人债权的界定过于宽泛，应将个人债权严格界定为因证券交易而发生，而不能将投资者借贷给证券公司的资金等都纳入赔偿范围。

再次，应尽量保证投资者赔偿政策严肃性和连续性。赔偿政策的制定应该具有一定的前瞻性和连续性。有助于证券市场稳定，同时也便于赔偿工作的实施。

2、合理分担证券公司经营失败成本

首先，对于清算费用，从考虑一般债权人的平等权益角度出发，可以由保护基金予以负担，因为保护基金本身来自于证券市场，再用之于证券市场，具有权利义务的对等性。

其次，合理追究证券公司股东和关联公司的责任。如果证券公司经营失败在于其股东，或者在于证券公司通过关联交易等形式将利益转移到关联公司，应考虑通过“法人人格否认制度”突破公司制的有限责任限定，追究股东及关联公司责任。

3、加大对违法违规者的处罚力度

一般而言，投资者的道德风险往往都有证券公司或证券公司员工的协助，而证券公司自身的道德风险更是在其自身主观违规行为。因此，为减少投资者和证券公司在保护基金保护制度下的道德风险，应进一步加大对证券公司违法违规行为及责任人的打击力度，增加其违法违规成本。

本文作者：

章　龙　中南财经政法大学西方经济学博士