风险投资中双重委托风险的博弈分析

摘 要:风险投资体系中不同利益主体之间形成的双重委托关系能否顺利运作是决定风险投资成败的关键,然而该领域中的信息不对称问题远较一般行业严重,从而使其间形成的双重委托关系存在着巨大的风险性｡不同利益主体之间可以达成一系列具有约束力的协议和制度安排,博弈各方都要严格遵守,这种合作博弈可以使各方均有持续､稳定的收益,达成不完全信息博弈的合作共赢,从而有效抑制双重委托风险｡

关键词:双重委托;逆向选择;道德风险;博弈分析

中图分类号:F830.59 文献标志码:A 文章编号:1673-291X(2007)07-0069-03

一､风险投资的运作模式

风险投资又称创业投资,是指风险资本投资于高新科技企业或高风险型企业,以获取高收益的一种投资方式｡风险投资体系是以资金的流动为纽带,从资本供应者(投资者)流向资金运作者(风险资本家),然后投向风险企业(创业者)｡其间形成了双重委托关系:一是投资者和风险投资家之间的委托;二是风险投资家与创业者(风险企业家)之间的委托,由此产生相应的委托风险｡

二､风险投资体系中双重委托的风险分析

委托风险产生的根本原因是委托方和方的信息不对称，一般包括“逆向选择”和“道德风险”两种类型,这分别是由信息不对称的两种类型决定的:一是“隐藏信息”,即交易双方中一方了解相关信息而另一方并不了解这种信息;一是“隐藏行为”,即交易双方中一方无法把握到另一方的真实行为｡

(一)风险1:一级契约安排下投资者与风险资本家之间的委托风险｡

在第一层次的风险中,投资者是委托人,处于所有者(相对信息劣势)地位;风险资本家是人,处于经营者(相对信息优势)地位,这种委托关系依托风险投资公司而存在｡

第一,逆向选择｡投资者放弃资产使用权将资金委托给风险投资家管理和运用,然而风险投资家的“质量”难以为投资者所直接了解和完全把握(或者说信息成本太大而在经济上不可行),他们为了筹集到更好的风险资本,常常倾向于夸大专业管理水平和诚信品德,隐瞒能力不足｡因此,投资者只能在平均“质量”估计的基础上支付价格,在风险投资家市场上产生“劣质驱逐优质”现象,使得帕累托最优的交易无法实现｡

第二,道德风险｡风险投资家的努力程度很大程度上属于自身的“隐蔽行为”的私人信息,投资者不能直接观测到人选择了什么行动,只能观测到一些变量,而这些变量由风险投资家的行动和其他外生的随机因素共同决定,因此,只是不完全信息｡这使人机会主义倾向增加,导致风险投资家偷用､滥用资本,过度投机,损公肥私等行为,给投资者造成损失｡

(二)风险2:二级契约安排下风险资本家与风险企业家之间的委托风险

在第二层次的风险中,风险资本家成了委托人,处于所有者(相对信息劣势)地位;而风险企业家成了人,处于经营者(相对信息优势)地位,这种委托关系依托风险企业而存在｡

第一,逆向选择｡风险资本家挑选合适的风险企业家时,往往依赖于其提供的关于企业以往经营业绩､技术信息等资料对企业未来发展情况进行大致预测｡而创业企业为了获得风险资本,出于“自治”心理往往倾向于夸大技术优势和市场潜力而隐瞒技术缺点｡逆向选择使好的项目由于低质量项目的存在而得不到风险资本,导致“柠檬效应”｡

假定有两个项目A､B,都寻求100万元的风险资本｡A为低风险项目,成功的概率为0.8,收益为200万元,失败则无收益;B为高风险项目,成功的概率为0.5,收益为300万元,失败则无收益｡假定同期银行利率为10%,两项目的投资回收期相等｡所以,A项目的预期收入为200*0.8+0*0.2=160万元,而B项目则为300*0.5+0*0.5=150万元｡信息对称时,风险投资家知道A､B公司的全部信息,他将把100万元投向A项目｡因为他投资项目A时要求的风险回报至少为(100+100*10%)/0.8=137.5万元150万元｡逆向选择时,风险投资公司一般会按两项目各占50%的概率要求风险回报,即137.5*0.5+220*0.5=178.75万元｡但项目A的收益为160万元

第二,道德风险｡企业家吸收融资获得了发展所需资金后很容易出现内部人控制现象,风险资本家即使参与被投资风险企业的管理,也不可能像风险企业家那样从事企业的日常管理工作,道德风险由此产生,最为常见的是企业家在双方签订交易合同后不努力工作,或者将获得风险资本作为企业的资产任意挥霍,这种行为即“欺骗”｡

在风险投资公司与创业企业签订交易合同但资本还未到位的情况下,风险投资公司有两种选择:资本到位和资本不到位;创业企业也有两种可能:欺骗和不欺骗｡假定项目的预期收入为R元(R>0),且R大于原始投资(项目有投资回报)｡如果风险资本到位而企业家欺骗,企业家可获得R+a元,风险投资公司获得-a元(a>0);如果不欺骗,企业家可获得R-b元,风险投资公司获得b元(b>0);如果资金未到位,则双方都无收益｡从表2可以看出,若创业企业家欺骗,风险投资公司的最优选择是资金不到位;如果不欺骗,风险投资公司的最优选择是资金到位｡对创业企业来讲,如果资金到位,最优选择是欺骗｡精明的风险投资家会预计到创业企业家的欺骗行为,他的最优选择是资金不到位｡所以,该博弈的均衡解为(欺骗,不到位),这时双方收益均为零｡具体参见下表:

三､风险投资体系中双重委托风险的控制

(一)委托风险1的控制

1.通过契约设置对风险投资家进行激励约束

激励机制可体现在签订契约时,通过运作初期比较高随后逐渐降低的可变管理费率来鼓励风险投资家尽快归还投资者的投资资本;在利润分配比例上,规定风险投资家按利润20%～30%左右的比例获取业绩报酬,将风险投资的报酬和投资者目标联系起来｡约束机制体现在可引入有限合伙的合理因素,风险投资家作为普通合伙人对风险投资的运作承担无限责任,同时,投入一定比例的资本,承担部分成本;对资金运用等作出限制,如限制风险投资家在单项投资中的投资额以及基金间资产相互交易等｡

2.风险投资家市场的声誉传递

声誉模型理论表明:参与人对其他参与人支付函数或战略空间的不完全信息,对均衡结果有积极的影响,只要重复博弈的次数足够多,参与人就倾向于选择合作行为｡在竞争的风险投资家市场上,风险投资家的市场价值及收入取决于过去的经营业绩,投资者会选择有优良声誉的风险投资家作为投资合伙对象,这样风险投资家为了下一期的收入必然会努力工作增加投资业绩,以吸引下期投资｡

3.分段投资与价值挂钩策略

投资者可采用混合策略博弈:投资者承诺分段投资,从而增加博弈次数和投资者报复的可信性;如果投资者放弃继续注入资金,已投入部分只能退回一半,投资所得也只能拿到一半;风险投资家参与投资收益20%的分配,收益和本金在基金到期时一次付清｡假设投资者选择了某风险投资家,创业资本基金期限为十年,投资者承诺分三个阶段投资,各阶段投入的资金分别为I1､I2､I3,投资的概率分别为α,β,γ,各阶段收益分别为R1,R2,R3,总收益为R(R1+R2+R3)｡该博弈均衡为(尽职,投资),各阶段双方最终的均衡收益为(I1+0.8R1,0.2R1)､[I1+I2+0.8(R1+R2),0.2(R1+R2)]､[I1+I2+I3+0.8R,0.2R],即在每个阶段,投资者尽可能地追加投资,否则会损失已投入资金和收益的一半,而创业资本家必须尽职,否则投资者会中断投资,选择其他的创业资本家｡

(二)委托风险2的控制

1.合作前通过尽职调查减少信息不对称

风险投资家投资前通过调查企业的产品､技术和市场情况以及团队成员的背景可减少团队和市场现实间的信息不对称｡假设创业家的项目是高质量的,风险投资家进行尽职调查,创业家获得融资,收益为10,风险投资家也获得投资收益为10;若风险投资家没有作尽职调查,因为未解决市场与企业家之间的信息不对称问题,收益稍低设为(6,6);创业企业质量不高,风险投资家做尽职调查决定不投资,则无收益;若不做尽职调查,则投资会亏损,为(-4,-4)｡一般来说,风险投资家投资低质量企业或收益差会影响他以后募集资金,因而他必须做好尽职调查,博弈均衡是(高质量､尽职调查)｡具体参见下表:

2.分期向风险企业注入资金,制造重复博弈

投资者通过渐进式的多轮投资对风险企业的前景不间断地进行周期性评估,根据前一阶段博弈中企业家的努力和企业前景作出是否继续融资的决定,这便形成了重复博弈｡假设风险投资家对某项目的投资分为三个阶段,各阶段投入的资金分别为100万､400万､1 500万,若第一阶段收益为50万,则第二阶段继续投入,若收益为-10万,则风险投资家不继续投资｡同理,若第二阶段收益好,设为200万,则第三阶段创业资本家继续投资,若不好,设收益为-40万,风险投资家失去了本金则投资终止｡该博弈的均衡为(收益高,投资),即企业家努力使企业获取高收益,风险投资家做出投资｡具体参见下表:

3.通过可转换优先股等复合投资工具合理分配股份份额与控制权

风险投资家通过可转换优先股给予企业家部分可调整的权益份额,若创业企业收益好,企业家能获得更大的份额;反之,则相反,风险投资家甚至会寻找职业经理替代企业,这样企业家会尽最大努力工作并减少在职消费｡假设在某个风险投资项目中,创业企业家权益份额较大,风险投资家具有控制,则企业收益为(10,10),若企业家具有控制,可能产生道德风险,收益为(8,8);假设企业家权益份额过小,激励不足,风险投资家具有控制,在企业家做得不好时会被替代,收益为(5,5),若企业家具有控制,则会产生过高的在职消费,使企业效益较差,收益为(-2,-2)｡该博弈均衡为(份额大,控制),即企业家具有较大份额,但风险投资家拥有控制,这种合理的企业治理结构,使风险投资家在企业发生道德风险或发展中遇有重大变故时能通过控制以扭转局面｡具体参见上表5。

通过不对称信息博弈模型的分析可见,合作博弈可以使风险投资各参与主体均有持续､稳定的收益，有效地控制双重委托风险｡而要实现合作博弈,又必须使合作双方达成一系列具有约束力的协议,并且博弈双方都要严格遵守｡因此,我国应着眼于风险投资组织形式､市场培育､激励约束机制､投资策略等各方面的综合构建,在一系列制度安排的基础上,达成风险投资市场上不完全信息博弈的合作共赢,有效控制双重委托风险,促进风险投资业的发展与进步｡

参考文献:

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[5] 田增瑞.创业资本在不对称信息下博弈的委托分析[J].中国软科学,2001(6).

Analysis on the Playing of Dual Entrusting of Acting for the Risk in the Risk Investment

WANG Fei

(Commercial College, Suzhou Universitty, Suzhou 215006, China)

Abstract: Of the different benefits corpus become dual in the risk investment system entrust to act for the relation can operate smoothly is a key that decides the risk investment success or failure， however far more general profession of that information in the realm dissymmetry problem severity， thus make in the interval become dual to entrust to act for the relation to exist the huge risk. Of the different benefits corpus can reach the agreement and the system arrangements that a series have the binding force， the everyones of playing all want to obey strictly， this kind of cooperationplaying can make everyone all keep on， stable income， reach incompletely the information playing of cooperation win totally， repress thus and effectively dual entrust the agency risk.

Key words: dual entrusting of acting for; converse choice; moral risk; analysis on playing