中企并购:鏖战海外

揭幕新一轮海外并购

195亿美元。继上一次联合美国铝业斥资140亿美元，成功收购力拓9%的股权之后，中铝再一次刷新了自己创造的中国企业海外并购最高纪录。这一次，对象还是力拓。

2月12日，中铝公司对外公布，将用72亿美元以认购可转债方式增持力拓(Rio Tinto)股份，用约123亿美元入股力拓有关铁矿石、铜和铝资产的部分股权，并分别成立合资公司。两项交易总额达到了创纪录的195亿美元。

2月17日，中国五矿集团公司拟以26亿澳元现金全面收购陷入债务危机的澳大利亚第三大多金属矿业公司OZ Minerals100%的股权。

2月24日，湖南省国有企业华菱集团宣布，认购澳大利亚第三大铁矿石生产商FMG2.25亿股新股，交易总额5.58亿澳元。同时将向FMG股东、美国对冲基金Harbinger Capital购买2.75亿股FMG股份。交易完成后，华菱集团将成为FMG继席执行官安德鲁•弗鲁斯特的第二大股东。

整个2月，有关于矿产资源的并购案一桩接着一桩，且都与矿产资源丰富、审批手续甚严的澳大利亚直接过手。如果再加上期间的中俄“贷款换石油”文件签订、中石油集团以共计4.99亿加元（约合4.02亿美元）的价格向加拿大上市的油气公司Verenex Energy发出收购要约，众人看来，一张中国企业编织的“能源+资源”的“蛛网”，正在收拢。

第一次出手力拓

在自上世纪90年代伊始的中国企业海外并购案中，中海油收购优尼科失败一例的个中因素，已成为中国大型企业海外并并购绕不开的余悸。

2005年6月，首被爆料半年后，中国海洋石油总公司(CNOOC)证实以185亿美元全程现金的价格，与美国第二大石油公司雪佛龙 (Chevron Texaco)160亿美元现金加支票的报价竞争，收购美国第九大石油公司优尼科(Unocal)。尔后，受美国国内各方政治因素影响，优尼科接受了雪佛龙公司171亿美元的报价，中海油于当年8月退出竞争，竞购宣告失败。

与之相比，中国铝业对力拓的第一次出手进步许多，某局在先，不动声色。

2008年2月1日，中国铝业宣布通过新加坡全资子公司，联合美国铝业获得矿业巨头力拓12％的现有股份，交易总对价约140.5亿美元，2008年8月，澳大利亚财长韦恩・斯旺发表声明，批准中铝收购力拓股份的此项交易，成为当时中国企业历史上规模最大的一次海外投资，也是当时全球交易金额最大的股票交易项目。被外界认为是中国企业海外并购甚少见到的杰作之一。

其中的闪光点有如，联合了美国铝业(Alcoa)这样一个“陪太子读书”的西方伙伴，减少直接将企业行为上升到国家安全层面的口舌；在悄无声息中突袭投资，待到宣布时已完成收购；突袭收购的是力拓英国控股公司的股票，而非更敏感的澳大利亚股票等，减少了立即出现对抗性反应的几率等等。

外界的中铝“第一刀”揣测更多的，是中铝背后，经营之外，是否更多的代表着中国整个国家的资源利益，有着

声“铝”击“铁”的嫌疑？

力拓集团虽涉及众多矿产业务，但旗下最为人看重的还是其手中握有的几个世界顶级铁矿、铜矿资源的股权。“中铝联合美铝收购力拓12%股份”一事，被外界认为是在“必和必拓收购力拓”一案上的半路“横”刀。

2007年5月，全球最大的矿业集团之一必和必拓公司，首先被爆，可能出价逾千亿美元收购另一矿业巨头力拓集团。彼时，全球金属市场连续5年的复苏正引发着众多矿业企业间的相互并购。“两拓”一旦合并，将成为全球最大的焦煤、热煤、铜生产商，尤其是在铁矿石方面，两者与巴西淡水河谷掌控了全球七成的铁矿石产量，“两拓”合并后，全球铁矿石生产的垄断格局将更加明显。必和必拓收购收购力拓，众方反对。

以2008年中国钢企的铁矿石谈判为例。

作为世界上最大的铁矿石进口国之一，2008年2月，中国钢企代表宝钢与巴西淡水河谷公司达成65%和71%的涨价协议；6月和8月，宝钢无奈分别与铁矿石供应商力拓公司、必和必拓公司达成粉矿和块矿上涨79.88%和96.5%的协议。亚洲市场第一次出现了两种铁矿石价格。

根据此前的谈判规则，铁矿石公司在与第一家钢厂达成价格协议时，均许诺不会给予之后的任何钢企更低的价格；钢企也会许诺不会给予之后的铁矿石公司更高的价格。与“两拓”的谈判，令几十年的铁矿石谈判惯例寿终正寝。钢企无奈让步、铁矿石公司大获全胜，为2008年中国钢企与世界铁矿石生厂商的谈判划上句号。

对于2008年初收购力拓股份一事，中铝表示，仅作为战略财务投资者，无意于寻求力拓董事席位，也无力控制其铁矿石定价。但此番出手，凭借其取得第一大股东身份，仍被认为是成功瓦解“两拓合并”的因素之一，为当时处于叫苦不迭之中的中国钢铁企业，暂时解了心头一患。

2008年11月底，在全球经济形势恶化导致采矿业经营前景不明，力拓公司财务状况不佳的情况下，必和必拓公司正式撤回对力拓公司660亿美元的收购报价。

对力拓的第二次出手

2009年2月，全球矿业时势逆转。在周期顶部以现金高价收购加拿大铝业的力拓，在周期底部深陷债务危机之中。

2月12日，中国铝业于通过伦敦证券交易所和澳大利亚证券交易所联合公告，宣布将通过建立合资公司和认购可转换债券向力拓集团投资195亿美元。

根据协议，约72亿美元用于认购力拓集团发行的可转债，债券的票面净利率为9％。中铝公司可在转股期限内的任何时候选择转股。转股后，中铝公司在力拓集团整体持股比例将由目前的9.3％增至约18％，其中持有力拓英国公司的股份增至19％，持有力拓澳大利亚公司股份的14.9％。同时中铝公司将提名2位非执行董事进入力拓集团董事会。

此外，中铝公司将出资约123亿美元获得力拓集团有关铁矿、铜矿和铝资产的部分股权，并分别成立合资公司，中铝公司将依据投资比例拥有相应的董事会席位。铝资源方面，认购澳大利亚昆士兰州韦帕(Weipa)铝土矿30%权益，雅文(Yarwun)氧化铝精炼厂50%权益，博恩(Boyne)电解铝厂及其附属格拉斯顿(Gladstone)的电站各49%权益。铜矿方面，中铝将获得智利的埃斯康迪达(Escondida)铜矿49.76%权益，美国犹他州的肯尼科特(Kennecott)铜业公司25%权益，印度尼西亚的格拉斯伯格(Grasberg)铜金矿30%权益，秘鲁的拉格兰哈(La Granja)铜矿项目30%权益，以及澳大利亚的哈默斯利(Hamersley)铁矿15%权益。双方还将围绕合资的铁矿石、铜矿和铝资产，组建三家合资销售公司，各占50％的股权，负责本次合资项目的产品销售。公告别指出，哈默斯利(Hamersley)铁矿30%的产量将由铁矿石合资销售公司向中国销售。

哈默斯利所在的皮尔巴拉地区是世界上最大的铁矿石矿区，哈默斯利，皮尔巴拉地区最好的铁矿石资产。埃斯康迪达铜矿，世界上最好和最大铜矿，年产量接近中国全年铜产量两倍。帕铝土矿，世界上已开采的条件最好的铝矿之一。

与第一次出手相比，这一刀，更加精准，但能否看下去，还很难说。交易最终能否达成，将需要力拓股东及更广泛的相关国家政府、监管机构的批准。

力拓的股东们担心，如果中铝将72亿美元的债券转换成股权，将稀释现有股东的股份，并将价值转移到一个单一股东身上，同时，若中铝将“推动大宗商品价格下降”作为其主要的长期利益，可能与其他投资者的利益相抵触，纷纷表示将反对此项交易。股东们对力拓在周期高位收购加拿大铝业，却在价格低位出售优质矿产表示不满。加上力拓本身具有特殊的“双重上市”结构，由在英国上市的力拓英国和在澳大利亚上市的力拓澳大利亚有限公司共同组成，分别受当地政府机构监管。且由于交易涉及矿产资源的广泛分布，另需得到加、美、智、英等国的批准和澳、德等国反垄断审批。

外界担心，随后，中国企业的轮番大手笔，是否将给审批国家和政府带来“政治压力”，进而严重影响到最后交易的顺利进行。

同时，中铝的“第二次出手”，也让国内舆论纷纷。全球经济低靡，中铝的主业经营状况不佳，此前已开始削减成本、领导员工纷纷减薪，中铝这笔将近200亿美元的资金从何而来？当初提供第一笔资金贷款援助的国家开发银行已由政策性银行转为商业银行，能否再有勇气帮助中铝筹得这笔款项？第一笔140亿美元的交易，市值曾一度缩水至30亿美元，上一笔债务又将如何消化？而若交易成功，两笔债务带来的沉重压力，是否会给公司真正向“国际化多金属矿业公司”转型带来沉重的历史负担？

海外并购之路

从上世纪90年代开始涌动的中国企业海外并购，大体分为战略投资、完全收购和合作伙伴三种类型。战略投资由于没有获得企业控制权，并不要求高度的整合能力；而购买100％股权的完全收购，则由于中国企业广泛缺乏的整合能力，经常出现亏损。更多的海外并购采取合作伙伴的形式，以弥补整合能力方面的差距。选择何种方式海外并购，也衡量着企业所处行业的水平和自身经营实力。

雪佛龙当时收购优尼科时，由于中海油的出现，报价从最初的160亿美元上涨至171亿美元。如果中海油竞购成功，除了185亿美元的报价，还包括此前有关协议中要求赔付给雪佛龙的5亿美元。多方竞购，任何一方都要做好收购价的财务心理预期。

为了达到海外收购的目的，企业往往要向海外投行支付大笔费用。中国企业为扩张进行融资的渠道并不多，而投资银行牵线搭桥，一方面为中国企业提供并购建议，另一方面安排债务重组，大赚手续费。荷兰银行（ABN Amro Holding NV）在中国负责商业市场和投资银行业务的詹姆斯・皮尔逊（James Pearson）曾坦言：“投资银行从中国企业并购案中收取的中间手续费用十分可观。”香港汇丰银行的金融部主管盖伊・崔也曾表示，在中国的外国投资银行的盈利来源主要依赖首次公开售股（IPO）与股票发行的承销手续费收入，但近几年来并购业务已成为主要收入来源之一。

此外，来自中国的并购热潮也为跨国律师事务所提供着商机。联想收购IBM个人电脑部门一例中，联想聘请了总部分别设在伦敦、纽约与悉尼的三家律师事务所担任并购顾问，IBM同样也聘请了另外三家跨国律师事务所。

除了法律风险和远高于报价的交易成本，收购还面临着更为宽泛的政治风险。对收购国家的经济体制不了解，会被认为触犯反垄断法；较多地参与某些领域则可能马上会被认为危及其经济安全，甚至招至对并购国经济实力强大的担心与反感等等。

众所周知，中国企业海外并购，大多涉及金融、能源、资源、技术等短腿领域，或者是目标企业所在国、地区是制造业看中的海外销售市场。

世界上大多数国家对于外国国有企业或有政府背景的企业并购本国企业，都采取了一定的抵制态度。如根据澳大利亚外国投资指南，在澳大利亚外国投资审查委员会的要求下，澳政府可以以维护国家利益的名义阻止某些外国投资者购买澳大利亚公司的股权。“原则”声明中称，在澳大利亚外商投资审核委员会审批外资投资时需要特别考虑的六方面问题，即投资者的运营是否独立于相关外国政府之外；投资项目是否有可能阻碍竞争，或导致不当集中，或导致对相关产业或行业的控制；投资项目是否可能影响到澳大利亚的国家安全，包括其战略利益等。这些“原则”声明表面上只是澳大利亚联邦政府的官方外交辞令，但至少这3条会制约中国国有企业和财富基金的投资，给中国设下相当严重的障碍。中国近期收购澳大利亚矿产企业股份的案例都将会受到此类审查。

相对于收购阶段20%的风险，80%的风险藏匿于收购之后的整合阶段或者说是经营阶段。经营阶段，并购企业将面临更多的财务、全面整合方面的风险。

与雪佛龙竞购优尼科时，中海油提出了全现金收购模式。一旦中海油竞购成功，对于当时市值230亿美元的中海油来说，超过190亿美元的债务着实有点吃力。收购后，依靠企业自身经营的现金流和通过有限渠道筹集来的、不影响正常经营的现金流，能否消化得了交易成本和代价是企业并购前也不得不慎重考虑到问题。

海外交易的并购成本中，交易成本还属可量化的成本，最大成本来自于整合成本。对整合成本估计偏差也成为中国企业海外并购的一大通病。除了企业现有经营体正常运作所需的现金流、风险金，还要考虑如何消化交易成本及收购部分在一段时间内亏损所需要的各项资金，包括收购部分的工人工资与福利。上汽“双龙”和TCL在波兰持续两年的劳资纠纷可见一斑。

经营阶段，还面临更多的法律风险，比如环保的风险和知识产权、劳务、合同管理、公司治理以及母公司责任等纠纷。

最后，并购是并购了，企业还面临着花钱买药是否有效的问责，赔了夫人又折兵的并购案例实属不少。

能在市场低位收购发展亟需，对于正面临国内产业规划、结构调整中的中国企业而言，更是难能可贵的发展良机。海外并购并不容易成功，但没有尝试，就没有塑造世界级企业的机会。