金融开放与经济增长效应研究的文献综述

摘要：本文对国外近二十年来关于金融开放与经济增长的研究文献进行了梳理，分别从金融开放的定义与度量、金融开放对经济增长的影响及其路径等几个方面的研究进行了回顾，对研究中产生的问题和结论分歧的原因进行了分析和总结，并对未来该领域的研究方向进行了展望。

关键词：金融开放；经济增长；经济增长效应；文献综述

中图分类号：F830文献标识码：A文章编号：1006-1428（2006）12-0008-04

根据经济学理论，金融开放有利于优化金融结构，促进金融发展，提高国内资本积累和配置效率，

从而促进经济增长。许多新兴市场国家在上世纪六七十年代以后先后实施了金融开放政策实现了经济快速增长，然而同时也带来了经济的剧烈波动。由此，国外的学者就金融开放对经济增长的影响从理论和实证两个方面进行深入的研究。

一、金融开放的定义及度量

金融开放广义上是指一国对其他国家开放金融市场，准许其在国内金融市场从事交易和开展各种金融业务，即金融市场开放和金融业务准入，同时准许国内居民和机构参与国际金融市场上的交易。国外的学者往往从“是否允许资本跨国界自由流动”的角度来定义金融开放，所以常用资本账户开放（或证券市场开放和资本市场开放）。但是金融开放的范围较资本账户开放更广，涵盖的内容更多。如金融开放中的开放金融业务准入对国内金融机构和金融产业乃至整个国家的金融与经济都有影响。所以有些学者提出考察金融开放应该涵盖更广泛的内容，如Bekaert和Harvey(1995)认为金融开放包括股票市场开放、资本账户开放、ADR和国家基金发行、银行改革、私有化、资本流动和FDI等七个方面。

早期的国外学者在对金融开放的测度大多从定性的角度分为开放和不开放，即基于有关国家对资本流动管制政策及变化来度量金融开放与否。有些学者不是直接度量资本流动限制，而是通过一些经济变量来间接度量实际的金融开放程度，大多从定量的角度。具体度量指标和方法见下表：

表1：金融开放度量方法一览表

二、金融开放对经济增长影响的途径

国外学者就金融开放对经济增长影响的途径进行了大量的研究，主要包括以下几个方面：（1）金融开放使得国内要素的定价与国际接轨，降低了资本成本，促进了投资，只要满足NPV＞0，国内公司就有机会承担更多的项目，这样就促进了生产和经济增长。Stulz(1999)分析检验了资本市场全球化对预期收益的影响，他认为尽管由于存在成本不如理论预期那样显著，但资本市场开放确实降低了企业融资成本。(2)资本项目和经常项目的管制将减少货物贸易，尤其是服务类贸易，这样就抑制了经济增长，而如果取消管制，这样就能促进经济增长。(3)金融开放使得国内居民可以在国际范围内构建分散化的投资组合，减少受国内风险的冲击的影响，而且能提高投资收益增加国民财富，促进经济增长。Obstfeld(1994)从国际经济一体化的角度提出了资本市场开放的效应问题，构造了连续时间随机模型进行福利分析并经过实证检验，指出资本市场开放和全球化分散了投资风险，提高了消费水平，从而具有稳定增长效应。Henry(2000a,2000b)进一步检验了资本市场开放对宏观经济的影响机制，比较分析了新兴资本市场开放前后的风险分散和资产定价，发现开放后的新兴市场投资收益有了一定程度的提高，私人投资随之爆发性地增加。（4）金融开放通过促进金融发展来促进经济增长。Klein和Oliver(2000)的研究表明金融开放通过促进金融发展，提高金融深度，以此促进经济增长。Bailliu(2001)也发现资本账户开放通过促进金融发展进而促进经济增长。(5)资本账户开放使得该国能够承受更多的经常项目赤字，这样能够增加国外储蓄。如果国外储蓄增长没有导致1∶1的国内储蓄下降，总储蓄会增加，这样会导致更高的投资水平，进而促进经济增长(Edwards2001)。(6)资本账户开放提高了资源配置效率，进而提高了生产水平和经济总量(Edwards2001)。（7）金融开放提高了资本市场的效率，进而影响宏观经济。Kim and Singal(1997)率先实证分析了资本市场开放对市场股价波动、通胀和汇率的影响，发现资本市场开放使新兴市场的有效性增强，并且对市场波动、通货膨胀和汇率水平都产生正面影响，对宏观经济发挥了稳定作用。

Bekaert，Harvey和Lundblad（2001，2002，2005）对金融开放促进经济增长的途径进行了细致研究并进行了总结。认为金融开放影响资本成本、增长的机会、放松金融管制、促进金融发展，从而增加投资和提高投资的效率，进而促进经济增长。见图1：

图1：金融开放促进经济增长的路径

但是西方有些学者对金融开放促进经济增长及路径提出了质疑。Krugman(1994)认为，在东亚新兴市场经济中，伴随资本市场开放，投资骤然增加，出现投资驱动型的高速增长，将偏离潜在稳定增长水平。由于实际投资增长超过合理水平，而投资效益没有相应提高，不可持续的增长必然引致经济剧烈波动，甚至导致经济危机。Stiglitz(2000)从信息经济学的角度提出，资本市场开放由于逆向选择使得金融脆弱性显露，从而加剧经济的波动而不是稳定增长。Galindo，Micco and Ordoezl(2002)为这种观点提供了最新的经验证据，他们认为，金融开放并不必然导致投资增加、效率提高和经济增长，开放的条件和政策选择可能是更为重要的决定因素。资本市场开放可能加剧国内金融体系的脆弱性，从而诱发金融危机，这已为拉美和东南亚所爆发的金融危机所证实。Kaminsky and Reinhart(1999)的“双重危机”理论认为，金融开放导致经济衰退，资本市场在其中起到一个不容忽视的作用。其实上述的质疑主要是针对发展中国家和新兴市场国家，说明有些因素会对开放的经济增长效应产生负面影响，但是没有能从理论上否定这种效应的存在。

三、金融开放对经济增长影响的实证分析

表2：金融开放的经济增长效应的实证研究成果一览表

国外学者就金融开放对经济增长影响进行了大量的实证研究。从是否存在经济增长效应来看存在相反的两种实证结论，即一类支持存在经济增长效应的论断，一类不支持这种论断。

国外学者在做实证分析时大多采用在经济增长模型中增加度量金融开放的变量来考察金融开放是否对经济增长有显著影响。从上表可以看出，国外学者对金融开放能否促进经济增长的实证研究得出了截然不同的结论。Eichengreen(2002)指出这种实证结果相反很大一部份是由于Quinn(1997)的样本包括较多的工业化国家和在1980年代这个失落的十年选取了相对较少的观察值。Edison et（2002)认为样本大小不同、考察期间不同和开放的度量指标不同都是导致实证研究结论不一样的原因，所以他们使用了扩展的经济增长模型，运用了share指标、Quinn指标和股票市场开放指标(BHL)为开放度量指标，结果表明三者均对经济增长具有显著正的效应。而且根据样本分组发现非OECD和东亚国家都显著地存在经济增长效应，这些表明发展中国家的资本账户开放的经济增长效应比发达国家显著。Marcel Fratzscher和Matthieu Bussiere(2004)认为相反的结论主要是因为金融开放的经济增长效应具有时变性(time-varying)，金融开放在短期内会促进经济增长，在中长期内经济增长没有提高，甚至有所下降。短期内促进经济增长主要是金融开放导致短期内投资膨胀，证券投资和债券高速增加，而国内制度质量、FDI规模和开放顺序等是对中长期经济增长的推动力。Durham(2000)认为，在经验研究文献中，由于现有的计量方法无法确信能够控制其他因素的干扰，而且对变量之间的因果关系无法进行足够的完备性检验，因而分离得到的开放效应并不完全可靠。事实上资本市场开放的实际经济效应可能还是含混和不确定的，尤其是在新兴市场经济中，资本市场开放的宏观经济效应似乎还缺乏足够有力的经验证据来做出结论。Edison et(2002)在对各种实证结果和方法进行比较后也认为资本市场开放的实际经济效应可能还是含混的。Eichengreen和leblang(2003)认为缺少证据证明金融开放和经济增长之间正向关系的原因是没能解释金融危机。他们发现那些能控制危机的国家增长较快。

不论是支持经济增长效应还是不支持的观点都是假设金融开放对经济增长的影响在长短期都是一样的，然而事实并非如此，因此有些学者开始转换研究的视角，考虑金融开放的经济增长效应的时变性(time-varying)。有人认为金融开放对经济增长的影响呈现U型，然而有人确认是倒U型。Gourinchas和Jeanne(2002)的理论研究表明金融自由化对于经济来说只是在短期内获得一次性的收益，随后经济就回归起长期正常的增长路径。McKinnon和Pill(1997，1999)认为金融开放为外国资本进入提供了途径从而导致“过度借贷”和投资膨胀，因此暂时促进了经济增长，然而这些泡沫随后会急剧破灭，金融危机和经济萧条将变得难以承受，所以开放金融市场的国家会在短期内经历一个繁荣和高增长的阶段，随后在中期泡沫突然破灭，经济衰退，只有在非常长的时期内，才能恢复回来。他们的理论性观点就是金融开放在短期内使获益或无损失，在中长期内使经济会受损。Karninsky和Schmukler(2003)检验了金融开放对资本市场的长期和短期效应，发现金融自由化后在短期内膨胀，破灭周期更显著了，而且金融自由化在长期内导致金融市场更稳定。其研

究表明资本市场开放既增加了不稳定因素，又改进了生产率，对经济增长在短期具有显著的负面效应，在长期则有正面的效应。Klein(2003)研究也认为金融开放与经济增长之间的关系曲线呈U字形。

四、总结和展望

关于金融开放与经济增长的研究还存在诸多的分歧，主要是以下几个原因：

1．金融开放的度量方法不统一。基于监管制度的度量方法从逻辑上看来很清晰，但是监管制度的项目有限，而且各种项目对经济影响的权重不一样，更为重要的是不能较好地度量金融开放程度的变化。基于间接的数量度量法其逻辑上不是很清晰，而且受到了较多的干扰，比如经济周期、内外部经济环境、其他的金融制度等等对此都会干扰，所以不同的学者采用不同的金融开放度量指标做实证分析时得出不同的结论是可以理解的。

2．在考虑金融开放对经济增长的影响时，很难分离其他因素的影响。比如，很多学者在经济增长模型中的控制变量包括了投资收入比率和消费收入比例。金融开放对投资产生影响，同时可能通过财富效应影响消费，因此这些自变量之间本身就有一定的相关性，有可能低估了金融开放对经济增长的影响。

3．金融开放的经济增长效应受到开放时及以后的外部环境、内部的制度环境以及经济环境、文化社会因素影响，另外还受到开放路径不同的影响。如果从量化分析可能导致金融开放对经济增长不利，但是实际并非如此。各国要想通过金融开放促进经济增长和提高生产率，并降低发生金融危机的风险，必须满足一系列因素，包括需要发展运行良好的金融机构和相当成熟的国内资本市场，良好的公司治理，适当的经济和汇率政策，以及贸易开放。

4．实证研究中的国家样本不同、样本时间区间不同、数据来源不同和模型估计方法不同都会对结论有影响。这从表2中也可以看出来，这么多学者的样本和数据都不一样，即使是同样的金融开放度量方法和因变量，如果选取了不同的样本国家和样本周期得到的估计结果会不同，以此为基础进行实证分析自然会产生各种分歧。

我们认为，未来研究的焦点不再是简单地判定金融开放是利是弊，预计将主要在以下方面展开：

1．如何建立统一科学的金融开放度量指标或指标体系。首先，运用基于监管制度的度量方法时需要将评价的项目增加和分细，提高指标的精度和广度；其次，在运用间接数量法时需要剔除其他因素的影响以提高度量的可靠性，包括模型的前提条件、经济环境和政策环境等因素；最后，需要将两种方法综合起来考虑。基于监管制度的度量方法是衡量制度的开放，不能衡量经济主体的实际行为。运用

间接数量法是衡量实际主体的行为，同时也包括制度外的行为，如非法行为等。因此结合两种方法可

以同时考虑开放的制度环境和实际的主体行为，能够提高度量的准确性。

2．金融开放影响经济增长的路径。首先对影响途径的研究需要将理论上研究和实证研究结合起来。其次，需要研究各种影响途径在金融开放的经济环境下有哪些发挥作用的前提条件。再次，需要研究金融开放对经济增长负面的影响途径。目前学者基本都在研究金融开放对经济增长正面影响的途径，而较少关注其对经济增长负面的影响途径。实践中金融开放对有些国家造成较大的负面影响，应从机理上来研究金融开放对经济负面影响的途径。最后，需要考虑不同国家具体经济制度环境下影响途径的差异。

3．金融开放在实际中能否促进经济增长，有哪些影响因素。我们认为研究将从是否存在经济增长效应转向有哪些因素影响经济增长效应的发挥，比如社会制度、文化因素、受教育程度、经济的构成(对外部门和对内部门的构成比例)、国民经济的构成(消费、投资、净出口等比例)、经济制度、金融发展的程度、利率是否市场化、资本市场的发展程度等。

4．金融开放后对经济影响的时变性如何。我们认为，在研究金融开放的经济增长效应的时变性时，需要考虑在实施金融开放前后所处的经济周期，不同经济周期的金融开发对经济增长效应的发挥具有较大影响。如果没有考虑经济周期的影响，可能导致不正确的结果，这也是很多学者关于时变性的实证研究的结论相矛盾的原因之一。另外，需要研究这种时变性的具体发展过程和衍变过程，处于时变性的不同阶段的不同特征和影响因素。最后，还需要研究不同国家的时变性是否存在差异，差异的原因是什么。

5．发展中国家如何获取金融开放的经济增长效应。不能简单照搬发达国家的经验，需要研究已经完成金融开放的发展中国家的成功经验和教训，以及内在原因，为以后发展中国家进行金融开放借鉴；其次，需要研究发展中国家的哪些因素制约着经济增长效应的发挥，尤其是制度方面；再次，对于同时进行市场化和金融开放的发展中国家，需要研究两者的关系以及如何协调两者的推进和如何更好地发挥经济增长效应；最后，在发达国家占有主导的经济金融格局下，发展中国家在进行金融开放时面临更加复杂的国际经济环境，因此，需要研究新格局下发展中国家如何推进金融开放，尤其是如何规避金融开放对金融的不利冲击。

参考文献：

［1］Barro，Robert and Xavier Sala-i-Martin(1995).Economic Growth，McGraw-Hill，New York

［2］Bekaert，Geert and Campbell R.Harvey(1995).Time-Varying World Market Integration，Journal of Finance 50：403-444

［3］Bekaert，Geert，Campbell Harvey and Christian Lundblad(2001).Emerging Equity Markets and Economic Development，Journal of Development Economics 66：465-504

［4］Edison，Hali，Michael Klein，Luca Ricci and Torsten Slok(2002a).Capital Account Liberalisation and Economic Performance：Survey and Synthesis，IMF Working Paper No 120

［5］Eichengreen，Barry(2002).Capital Account Liberalisation：What do the Cross-Country Studies Tell Us?，World Bank Economic Review，March

［6］Eichengreen，Barry and David Leblang(2003).Capital Account Liberalisation and Growth：Was Mr.Mahatir Right?International Journal of Finance and Economics

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