我国银行体系“流动性”过多与“三元悖论”

［摘要］面对大量国际贸易顺差和外汇占款，人民银行处于两难的处境：一是商业银行流动性过多；二是执行货币政策的独立性。用“三元悖论”理论可以解释我国所面临的困境,市场经济的初级阶段必然会经历这样的困难。迫切需要完善要素市场，货币市场、外汇市场、资本市场和社会保障体系。

［关键词］结售汇制度 外汇储备 银行间同业拆借利率

面对大量国际贸易顺差和外汇占款，央行处于两难的处境：一是商业银行流动性过多；二是执行货币政策的独立

性。

一、央行面临的两难选择

1.外汇占款与银行“流动性”充斥

据中国海关总署统计,2007年1月～4月进出口总值达6,357.3亿美元,比去年同期增长23.6%。路透据此测算,4月份中国贸易顺差为169亿美元,1月～4月贸易顺差633.1亿美元。2006年我国对外贸易规模高达17606.9亿美元，贸易顺差1774.7亿美元。2005年全年实现贸易顺差1,018.8亿美元上。资本金融项目和经常性项目呈现“双顺差”局面。

国际收支顺差带来的流动性的增加，大量的外汇要由商业银行卖给中央银行，银行聚集了太多的流动性。多年来央行对外汇占款的进行了全方位冲销操作回笼货币：减少对金融机构的再贷款，对持有的国债进行正回购操作，发行央行票据，和提高法定存款准备金比率。我国证券市场的容量远不如成熟市场，发行央行票据比较灵活。发行央行票据的成本是支付给商业银行的利息费用。两者的博弈也推高了利率水平。截至2007年4月17日，1年期央票利率已经连续四周保持在2.976％的水平，而二级市场上1年期央票的交易利率上升超过其招标利率。3月期央票的招标利率同样保持4周不变，而其在二级市场上的交易利率已经冲高至2.9％，远高于交易利率。所以，增发央行票据必然推高货币市场利率，而利率上升又引发游资进入。

加上银行发放贷款和进行证券投资进行货币创造， 2007年，一季度，国内生产总值同比增长11.1%，货币供应量同比增长17.3%，CPI达到一年期存款利率的临界点，经济已经出现由偏快转向过热的迹象。因此，2007年4月连续上调法定存款准备金，遏制固定资产建设性投资。但调高法定存款准备金又使热钱进入更多。这是央行今年第4次动用这一货币政策工具，也是自2006年以来第7次上调存款准备金率。这次调整后，普通存款类金融机构将执行11%的存款准备金率标准，直逼原来的13％的法定准备金率。存款准备金上调，商业银行可贷资金减少，银行的收益大部分来自于表内的贷款之中，银行收益会受影响。

2.内外均衡的难以兼顾

目前的外汇市场：国内升息，美国减息，尽管自2004年6 月份开始美联储已经17次连续提高联邦基金利率，但由于担心美国经济增长放缓， 2006年6月之后美联储停止了升息的步伐。尽管人民币做了部分升值，但是热钱仍然涌入中国。国际收支平衡表中错误与遗漏为正数额巨大就能显示热钱流入。2004年这个数据为270.45 亿元，2004年1月～2005年年中,我国外汇的净流入为3067亿美元,其中1500多亿美元由贸易盈余和直接投资流入,1400多亿美元从黑市流入,剩下的部分主要是通过房地产行业和证券市场流入国内。目前，在中国的美国经济周期不一致的时候，美国现在进入减息期，而人民币升值和存款准备金上调，利率上升，又会诱发大量热钱进一步冲击外汇市场。所以通过存款准备金上调进行货币调控的空间越来越少。

二、两难的背后几个原因

实质上我国面临着强制结售汇制度下的基础货币扩张问题。

1.我国的结售汇制度与人民币汇率机制

从1994年1月1日起，对境内机构经常项目下的外汇支出，取消了指令性计划和审批制度，实行强制结售汇制度，这会影响到中央银行的资产负债表。中央银行的储蓄资产增加，基础货币增加。

1996年12月1日起实现人民币经常性项目可兑换。

在1997年之后，人民币与美元之间的汇率之所以基本呈水平状，因为中国实行的是钉住美元的钉住汇率制，货币当局会在固定汇率水平下，通过调整外汇储备来消除外汇市场上的供给与需求的缺口，通过货币供应量的变动进行调整。自2005年7月21日起，我国开始实行形成更富弹性的人民币汇率机制，是以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。因此，人民币汇率不再钉住单一美元，汇率浮动空间加大。但央行的目标仍然是有管理的浮动，倾向与固定汇率制度。我国选择了汇率稳定和货币政策的调整，限制了资本的自由流动，但也承受了外汇储备持续增长和单向人民币投放激增。因为，我国只是实现了经常性账户可兑换，对资本金融账户仍然有限制，实行的合格的机构投资者QFII制度来疏导和管理国际资本，是由于人民币没有完全自由兑换，外资介入有可能对其证券市场带来较大的负面冲击，区别对待于境外投机性游资对本国经济的冲击。

2.对“流动性”过剩的理论解释

“三元悖论”原则即资本自由流动、固定汇率、货币政策的独立性三者不可兼得，只能取其二。悖论的提出者克鲁格曼在他的一文“亚洲发生了什么”中，认为资本流动下固定汇率制度是危机爆发的直接原因。克鲁格曼指出“一般来说，宏观经济管理者们有三个目标。他们需要灵活的货币政策以应付经济衰退和通货膨胀的威胁；它们需要稳定的汇率使商业活动不至于面对太多的不确定性；他们还需要让国际商业活动自由进行，特别是让人们自由买卖外汇，以维持私有经济的精髓。”

我国虽是采取的是有管理的浮动汇率制度，但是汇率浮动空间仍是有限制的，央行频繁动用外汇储备来稳定汇率。同时，目前对于外汇占款增加和QFII机构投资者获得的额度从目前的40亿升至100亿，这也使得人民币升值压力加大。加上国内CPI指数上扬而采取货币紧缩政策，使利率上升而加剧游资的流入，本币存在着进一步升值的压力，但中央银行为了维持正常的国际贸易和直接投资的汇率稳定性，要买入外汇增加人民币的供应，对紧缩政策是背道而驰。

如果政府选自资本的自由流动和货币政策的独立性，就必须放弃汇率的稳定。在开放的条件下，只有浮动汇率制才能发挥作用。但是我国的商业银行和企业没有进行风险管理的条件。

3.国际压力和国内状况

国际上要人民币升值的说法也是甚嚣尘上，虽然我国的国际贸易顺差较大，但很多是加工贸易出口创汇，基本是来料加工和对外销售。对国内的产业的带动少，需要进行产业结构的调整。国内的消费水平不高，存差大，国内配套改革仍在进行，最重要的是社会保障制度需要完善，因为居民需要解决养老、孩子教育问题、医疗保障问题，积存了大量资金存放银行。经常性账户顺差过大也表明国内吸收不足，即总支出不足，消费乏力。若使人民币升值，使得这个状况更为突出，在国内销售不足的情况下，因为出口可以解决企业的销售。否则，出口企业急剧减产，原来扩张的固定资产的折旧成本摊销过多，而销售不畅会使企业面临亏损。

没有有效的风险管理机制，不合适接受较大区间的利率浮动。央行仍和改革时间赛跑，需要承担着货币冲销压力同时，加紧外汇市场配套改革。

三、策略和推进的方向

1.进行外汇投资和政府购买

巨额外汇储备需要货币冲销，央行必须进行对外投资，以弥补发行央行票据的成本。国家外汇投资公司正在筹备中，可以发行特别国债来获得央行的外汇储备的使用权。同时，允许保险公司进行境外投资，外管局在2006年允许保险公司购汇进行境外证券投资，合格境内机构投资者（QDII）可以将在2006年引导境内机构和外汇资金间接进入境外资本市场可以投资香港H股。藏汇于民可以通过这些渠道。同时，由政府出面到双边贸易逆差国进行政府购买也是平息贸易争端的方式。

2.培育货币市场和资本市场

利率平价理论是外汇远期定价的一个重要依据，套补易行为是无风险的，套利者进行套利活动，最终形成利率评价。自由流动的资本可以进行远期合约的方式进行套补。所以在外汇交易中处于市场创造者的地位的大银行基本是根据两国的利率差异来确定远期汇率的升贴水额。对合格的机构投资者方能在QFII框架下进入中国市场。发达的有效率的货币市场才能对汇率进行调节，如本币将贬值时，提高本国利率从而使汇率保持稳定。因此需要：

一是货币市场也须培育，走向成熟。利率机制完善后方能推动合理的人民币汇率形成机制。目前，我国外币利率已经实现了利率市场化，人民币利率没有实现利率市场化。为了反映银行间同业拆借利率情况，中国外汇交易中心早就推出了全国银行间同业拆借利率，外汇交易中心按1天、7天、14天、21天、1个月、2个月、3个月、4个月共八个品种，每天计算和公布加权平均的CHIBOR，但仅仅对有成交记录的同业拆借进行计算，由于中国银行间市场中，信用拆借的成交并不活跃，并不能反映基准利率。利率互换、远期利率交易也刚开展。二是培育资本市场。资本市场的股权分制改革结束，国有股可以流通，权证也推出了，现在正在推出股指期货，改善了资本市场发育不良的情况，但是，这个市场的成熟尚须时日。国内资本市场的机构投资者需要扩展，同时也许要完善避险的机制，创新避险的国内的金融衍生产品。

3.完善做市商的制度以推动现货和远期外汇市场发展

1997年1月17日，中国人民银行了《中国人民币远期结售汇业务管理办法》。2003年4月1日起，四大国有商业银行全面开展远期结售汇业务，形成了同一定价协商的制度。由于盯住美元时期，企业避险需求有限。同时，远期结售汇市场寡头垄断，没有竞争，对于企业而言风险管理成本过高。同时，现货外币供给远大于需求，客户单边结汇，人行被动接受，人民币升值预期，结售汇银行自身也存在较大风险，不得不得通过离岸金融市场NDF（Non-deliverable Forward）无本金交割规避风险。对于它的升跌完全依靠国际市场的判断，而不是依赖国内市场的利率走势。国内的远期结售汇的定价也依赖国内外汇现货市场的发展。

从在2002年，中国银行间外汇市场在欧元和港币交易中进行了做市商制度的试点，2005年11月正式引入做市商制度。做市商承担向市场会员持续提供买、卖价格义务，做市商提供外汇市场流动性、提高市场交易效率、转移和分担风险，市场更活跃，有助于外汇价格的形成。做市商享有以下权利：适度扩大结售汇综合头寸区间，实行较灵活的头寸管理等。做市商的外资银行一般资本雄厚，与外企交易进行的大量跨境交易，银行间即期外汇市场做市商会员总数已达到21家，其中中资银行13家，外资银行8家。做市商数量的增加，有利于推动外汇指定银行增强报价能力，增加市场竞争力度，提高银行间外汇市场的市场化程度和交易效率。2005年底，《银行间外汇市场做市商指引（暂行）》要求做市商必须具备健全的外汇业务风险管理系统、内部控制制度和较强的本外币融资能力；集中管理结售汇综合头寸，上一半年期全行境内代客跨境收支规模排名在前50名（含）以内；以及上年度全行资本充足率达到8％或外汇资本金在等值1亿美元（含）以上。这对我国商业银行资本充足率低普遍较低的情况下，跨境代客收支不多，相当多的银行难以承担做市任务。对于做市商适度扩大结售汇范围，也能减少人民币升值的压力。

4.利用场内外汇期货工具规避风险

交易所交易产品皆为标准化产品，流动性强，可以容易地被用来对冲银行间交易，但2006年9月8日，我国宣布成立中国金融期货交易所。《金融机构衍生产品交易管理办法》为银行从事衍生品交易扫清了法律障碍。巨大的杠杆比率是衍生金融工具的重要特征。高杠杆比率可以吸引更多的投资者和投机者参与，交易更有效率和实现风险的管理。

四、结束语

银行体系面临的流动性过多的现象主要缘于结售汇制度，根源于资本市场、货币市场的不完善和资本项目的监管。因此，需要配套改革和市场的深度发展。

参考文献:

[1]中国2005年全年贸易顺差1018.8亿美元www.省略,天水市统计局

[2]彭兴韵:金融学原理[M].北京:生活・读书・新知三联书店2003年9月

[3]保罗・克鲁格曼:萧条经济学的回归[M]北京:中国人民大学出版社,1999

注：本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。