欧美通缩陷阱

通缩，一个理论上与欧美央行大规模放货币并实施零利率政策不相匹配的现象，现实中却在逼近。

欧洲的通缩风险无疑最大，3月份欧元区CPI同比增长只有0.5%，不仅远低于欧央行2%的目标，创下四年来的最低水平，而且连续六个月低于1%。美国的通胀水平只有1.1%，英国的CPI也从两年多前的5%下降到目前的1.7%。主要发达国家中大概只有日本的CPI在上升，这也是“安倍经济学”想要达到的核心目标之一。

通胀很可怕，中央银行的天职就是控制通胀，因为它会使居民的财富无形缩水，并扰乱经济的正常秩序。而通缩可能更可怕，它往往与经济低迷、失业率高企、债务负担加重等相伴随，日本“失去的二十年”就是一面镜子。欧洲央行对通缩风险已经有所警惕，但仍未采取行动。美联储则忙于退出QE3，沉浸在失业率下降的欣喜中，对通胀的持续走低视而不见。反观中国，需要反思的是，货币的释放并不与通胀对等，资产价格的上涨与通胀也是两码事，而在经济低迷和债务约束下更可能出现的是通缩。

欧洲通缩迫在眉睫

年初以来，大家都在期盼美国经济的加速，欧洲经济走出衰退后的复苏，在关注美联储会在何时完全退出QE3，而可能忽视了欧美经济眼下可能临近的通缩风险。

面对日益下降的CPI，国际货币基金组织主席拉加德认为，欧洲央行应该考虑进一步放松货币政策，来与通胀持续过低作斗争。如果通胀持续徘徊在低位，将会拖累欧洲经济复苏的步伐。

通胀和通缩都会改变人们的消费行为。如果预计未来物价会不断上涨，钱会越来越不值钱，人们就会增加当前的消费，减少储蓄，这对眼下的稍疲弱的欧美经济是有好处的。相反，如果未来物价会持续下降，钱将越来越值钱，人们自然会减少当前的消费，把更多的钱留到未来，这对本就虚弱的欧洲经济无疑是雪上加霜。2012年和2013年欧元区都是负增长，同时消费也是负增长。

欧美都在试图压低利率水平来支持经济增长，但央行能够直接影响的是名义利率，在通缩的环境下，实际利率会提高，即使央行维持基准利率不变，也相当于变相加息了。欧洲经济刚走出衰退，变相加息只会抑制复苏。

另外，欧美都深受沉重债务的困扰，通缩则会变相的提高政府和家庭的债务成本。负债是以名义价值计算，工资和物价的下跌，既会削弱负债者的偿还能力，也在增加他们的负债成本。

在通缩的背景下，实际利率会提高，汇率更容易升值，这对出口也极为不利。正是由于欧洲的通缩风险更大，欧元兑美元过去一段时间处于持续升值当中。

欧元兑美元从2013年中的不到1.3，已经升到目前的1.38左右。2013年一季度，美国和德国10年期国债收益率平均利差约为0.4%，到2014年一季度，这一利差扩大到了1%左右。而2013年一季度，欧美的通胀水平大致相当，但到了2014年一季度，美国通胀水平比欧元区要高出0.6%。也就是说，考虑了欧洲面临更严重的通缩风险，美欧的实际利差几乎没有变化。这可能就是，大家预期的美元升值迟迟没有到来的核心原因。

在4月初的会议上，欧洲央行选择了按兵不动，与通缩作斗争只是停留在口头上。欧洲央行行长德拉吉表示，未发现欧元区出现类似日本的通缩，欧洲央行正在讨论QE的工具。

欧洲央行历来动作迟缓，而历史上德国对通胀近乎本能的厌恶，使德国对货币政策放松的态度更为谨慎，这大大制约了欧洲央行的行动。

美国的通缩风险相对要小一些，但1.1%的CPI也不是个理想数字，通胀过低也会干扰美联储QE3退出的节奏。

2013年是金融危机后美国就业恢复最好的一年，月均非农就业增加近20万，但我们却没有看到与之对应的消费增长。美国就业中很大一部分来自低工资行业，这导致通胀不断下降，且居民收入增长缓慢。在通胀大大低于2%的目标时，失业率的下降是否代表着真正的就业改善，是个很大的疑问。

反思与启示

一直以来，中国都是担心通胀的声音高过担心通缩，哪怕是在经济持续下行，PPI连续20多个月负增长的情况下。

从欧美面临的通缩风险中，我们至少能够得到一些启示。

首先，货币宽松并不与通胀划等号。经典的货币学派理论告诉我们，通胀就是过多的货币追逐过少的商品，央行滥发货币必然导致通胀。而这一金科玉律正在被现实击碎。

美联储自金融危机以来实施了三轮量化宽松政策，美联储的资产负债表规模已经突破四万亿美元，美国的通胀水平并没有走高。欧洲基准利率已经降至接近零，欧债危机期间也实施了上万亿欧元的长期再融资操作，如今欧洲面临的是通缩风险。日本正在试图克服通缩，有了一些起色，但仍质疑重重，如果仅仅释放货币就能走出通缩，日本也不会“失去二十年”了。

过去几年，我们一直都在控制货币供给量，M2增速已经下降到13%左右。如果货币供给量与通胀并不具有那么直接的关系，又何必谈放货币而色变呢？

其次，资产价格的上涨也不意味着通胀。过去几年，中国房价的快速上涨，给人们带来通胀的心理压力。资产价格和通胀之间真有这种心理上的关系吗？

2013年是金融危机后美国房市复苏最好的一年，标普&CS房价指数上涨了13.4%，美国股市更是连续五年上涨，并不断创出历史新高，但美国的通胀水平却在走低。2013年英国房屋价格上涨了4.8%，是2008年以来最好的涨幅，但英国的通胀已经跌破2%。2013年欧洲股市普遍上涨20%以上，欧洲却面临通缩。

第三，与资产负债表修复相伴随的更多是通缩。目前欧洲正处于欧债危机后资产负债表修复的阶段，2008年金融危机后的一段时间美国也是如此，它们伴随的都是通缩。

目前中国的通胀水平只有2%，相对于其他金砖国家面临较高的通胀，欧美发达国家出现通缩风险，我们看似处在一个较为有利的通胀环境中。仅仅盯住CPI可能存在误导，PPI的长时间负增长与经济环境更为吻合。中国地方政府和企业的债务负担沉重，它们资产负债表需要修复，需要去杠杆，与之伴随的就更可能是通缩。

2013年以来，中国的资金成本不断提高，这既有资金外流和央行控制货币供给的原因，而在债务约束下出现的通缩危险也变相推高了实际利率。经济疲软，但资金成本在上升，这是个非常糟糕的组合。