欧美专家论欧洲危机

对欧元区国家的恩怨是非，长久以来的政策导向，危机未来可能演变的路径，欧洲问题资深专家和基金经理众说纷纭。本文根据El-Ethan(pimco)，Bill Gross(pll-Fico)，Roubini(鲁比尼)，Marc Faker(麦嘉华)，Martill Wolf(FT首席经济学家)等的言论综合而成。

三个框架性问题

以下三个框架性可题，有助于评估政策效果和分析市场反应：

第一，欧洲危机的实质不是流动性问题，而是希腊等国国家层面偿债能力严重不足。所以向已经债台高筑的国家继续贷款，无异于向灏临破产的公司继续注入资金。

到一定时刻(按照目前进程看，为希腊设定的时间表是2012年)，迟早还是面临债务重组导致的大量违约成本。当这些国家彻底失去新增投资，经济下滑将更加明显。

第二，欧姗内部时而一致对外，时而各自为战，关系甚为微妙。近期德国的“禁空令”凸现欧元区内部矛盾，德国何时失去耐心，而各国又将如何评估自己最佳利益诉求，将很有可能成为重要转折点。

现阶段在大规模救助方案暂时保证“还债无忧”后，市场关心欧元区各国能否顺利通过财政紧缩政策，因为各方都在强调本轮危机爆发的根源是财政政策没有与货币政策配套。

但有数据表明，过去10年，如果以赤字超过GDP3％作为标准，现在看来安全的德国和法国违规次数反而超过危险的爱尔兰和西班牙。这是否可以说明没有严格遵守财政政策并非危机根源，而也是危机结果之一?

欧元成立后，处于上升期的欧洲国家通过种种优惠政策，吸引大量资本，这些私人资本非常不稳定，终于在希腊、爱尔兰和西班牙导致泡沫破裂。

说到紧缩财政政策，2010年初大家都认为是政策退出年，现在由于欧洲危机的“突然爆发”仿佛演变为财政政策清算年(let’s get fiscal)。很难准确计算危机的两年中各国政府把钱都花在哪里，但有一点很清楚：都在抢着花。

在2009年创新版的宽松货币政策中，英国央行的资产负债扩张到GDP的20％(接近1930年)。同时据IMF测算，美英日等国在2014年前将面临结构性赤字增加，唯一的例外是德国，该国已经通过至2016年保证财政预算平衡的宪法修正案。

无论是英国央行、美联储，还是其他G7国家，都不得不面临这样的事实：居高不下的财政赤字最终将导致利率上升，而且呈正相关。

面对“国退民进”的经济基本面和日益动荡的资产市场，全球范围内，基金经理将再一次青睐通胀预期稳定，财政政策保守国家的信用债务和低风险资产。组合基金经理和各国政府一样，都面临更加苛刻的“纪律”，投资者也许很难在政党之间抉择，但可以选择财政政策更加负责的国家。

进一步推理，严格实行苛刻的紧缩财政政策，欧洲经挤就没有问题了么?未必，根据历史经验，经历债务危机的国家想走出困境必须有货币大幅贬值来“帮助”，而由于欧元区国家本身互为贸易目的地，欧元贬值对大部分国家并不构成直接帮助。换句话说，欧元区国家要么根本性提高净出口，要么尽快将私人投资需求提上来，这两者显然都很难实现。

第三，市场波动性能否恢复“正常”，取决于市场有多少抛盘是由于去杠杆需求，而非对经济基本面恶化的担忧。

请不要忘记2009年美英等国政府向金融市场注入两万亿美元的流动性，所以才有了2009年股票和高收益债券的大牛市。当这些高风险套利交易结束时，不仅2010年的上半年市场面临高风险，连2010年全年市场整体回报预期也大打折扣。

借鉴美国版金融危机，先是股票市场和相关资产的大规模抛售，市场流动性大大收缩，逐渐蔓延至全球金融体系，信贷紧缩传导至实体经济，消费降低，个人投资推迟，失业率居高不下。

就目前阶段而言，这部分“不稳定因素”恐怕才刚刚开始，由于对复苏的“浪漫”憧憬，全球范围内很多投资者现在不得不面对事实：结构性问题还是需要结构性的解决方案。而这一轮去杠杆化必将不分青红皂白地将所有相关资产类别都拖下水。

三个共识和三种途径

兴奋剂过劲后，市场对7500亿欧元救助计划有了三个新共识：

第一，投资者显然将政策制造的流动性看作出逃窗口。希腊危机初期的解决方案就被指没有解决本质性偿债能力问题，不仅不能带来新的资金，反而将导致私人领域资金借机出逃。现在欧元区各国政府都不得不面对这样的局面，一方面债务到期；另一方面要用大量资金填补私人领域投资的亏空。

第二，如此规模超市场预期的救助计划，将可能带来共他负面效果，特别是欧洲央行将面对角色考验。市场担忧以欧洲央行长期债务为代价换取短期稳定，究竟值还是不值。工业化发达国家央行的资产负债表，已经不再属于可以放心使用杠杆来消化过度信贷的阶段，这也是近期风险升级的根本原因。央行及资产负债表本不是用来消化有毒资产，而且央行的资产负债情况对市场能否健康运行至关重要，也直接关系到经济中各类机构的诚信度，而机构资产的质量将决定长期经济质量的高下。

第三，超大规模的救助计划相当于欧元区国家(欧洲央行)宣布：为了保卫欧元，我们将会购买受难国家7500亿欧元的债务。同时为了不制造通胀，将不印发大量货币，而是将出售央行账面上的债券筹得资金。可以看出，欧元区国家推出的方案实质是用欧债换欧债，用欧元保卫欧元。上面两句话成立的唯一途径就是用高质量的欧债换取低质量的欧债，从而降低欧洲央行资产负债表的质量。

希腊危机向欧元区国家以及其他国家传导的三种途径是：

第一，贸易。除希腊需求降低外，更重要的影响体现在欧元区国家财政紧张导致的需求降低，放眼全球，将影响以欧元区为主要出口地的国家。

第二，资本流动。美国和德国将受到资本青睐，资本将更加注重流动性，而非回报；更多投资稳定的国债，而非股市。

第三，加强监管。为了防止危机扩散，打压资本跨国流动，各国政府将在未来数年内加强监管。短期内，欧元区国家银行持有债务将是各国“保护”重点。