国内风险投资机构的结构分析

一、风险投资机构的不同组织形式对比

目前，各国风险投资机构所采用的组织形式主要是公司制和有限合伙制，以下从四个方面对这两种组织形式进行对比研究。

（一）风险资本与风险机构的稳定性

风险投资所投入的资金往往会在企业滞留相当长的一段时间，其着眼于项目的前景和增长潜力，故要求风险投资者能够长期稳定地提供风险资本。另一方面，风险投资机构必须拥有雄厚的风险资本实力才能使风险投资家在客观上具备分散投资、组合投资的条件，从而降低投资风险、获取规模效益。

1.风险资本的稳定性比较。资本的稳定性取决于两个方面。一是投资人投入资本的承诺和践行度。在出资方面公司制企业比较严格。在公司设立时，注册资本必须实缴。在我国还要经过登记机关、中介机构审核把关。有限合伙制中，企业无须实际缴纳资本就可登记设立，即使出资人不按约定出资，也仅承担违约责任，限制较少。二是对投资人转让、退出投资的限制。我国《公司法》规定：有限责任公司股东可以相互转让出资，但向股东以外的转让，必须经全体股东过半数同意；股份有限公司股东持有的股份可以在依法设立的证券交易场所中转让。《合伙企业法》规定有限合伙人可以按照合伙协议约定向合伙人以外的人转让其在有限合伙企业中的财产份额，但应当提前三十日通知其他合伙人。在投资人的退出上，我国《公司法》第三十六条规定：公司成立后，股东不得抽逃出资。我国《合伙企业法》并未对有限合伙企业中的有限合伙人和普通合伙人能否自由退伙做出强制性限制。

2.风险机构的稳定性比较。公司是典型的资合组织，其以资本为联系纽带。股东的退出、变更对已依法设立的公司没有根本性的影响。且我国公司法对公司权利机构的设置规定得较详尽，公司一旦依法设立，除被兼并、破产或因特殊原因解散外，一般会保持长期的稳定性。有限合伙是由至少一名普通合伙人和至少一名有限合伙人依据双方达成的有限合伙协议而成立的一种企业形式，其合伙人的关系主要依据有限合伙协议来调整，国家法律一般都是对有限合伙协议没有约定事项的一种补充规则。我国的《合伙企业法》关于合伙人权利义务的规定中，有多达12项条文都采用了“除合伙协议另有约定外，……”这种选择性、补充性立法形式，显示了法律充分尊重当事人意思自治原则。有限合伙仍然被视为全体合伙人所组成的“人的聚合”，这种人合组织的稳定性不太强，其投资人的退出、变更可能会对合伙企业的存续造成影响。可见，采用公司制组织形式，更加有利于维持风险资本以及投资机构的稳定性。

（二）激励约束机制比较

风险机构所采用的组织形式既要给予风险投资家充分的自以便其能够充分地施展知识、技能和经验，又要能有效防止其可能采取的机会主义行为，避免其对风险投资者的侵害。

1.激励机制比较。在公司制投资机构中，风险投资家有可能既是小股东也是经营管理层，也有可能仅仅作为经营管理者，那么其经济利益形式则是相对应的股利、经理人薪酬。在公司制投资机构中，可供分配的利润是税后利润。按现行公司法规定，还需提取10%的公积金留存在企业，所参与分配的总利润就相对减少。假若风险投资家仅仅只作为经营管理者参与到公司制投资机构中，那么其经济利益形式只有经理人薪酬，其工作业绩与报酬没有直接相关性。在有限合伙制风险投资机构中，风险投资家必备的经济利益形式有利润分配和管理费用。我国《合伙企业法》规定：合伙企业的利润分配、亏损分担，按照合伙协议的约定办理；合伙企业的生产经营所得和其他所得，按照国家有关税收规定，由合伙人分别缴纳所得税。也就是说，在有限合伙制风险投资机构中，各合伙人可自行约定利润分配机制，且投资所产生收益不必纳税、也不必提取公积金，可全部纳入分配。实践中，风险投资有限合伙协议一般约定：风险投资家（普通合伙人）除收取管理的风险总资本1%－3%的管理费外，还可分享20%左右的投资收益。这种强有力的激励，将会对风险投资家努力工作予以非常大的动力。

2.约束机制比较。公司制中，只能采用章程约定、制订管理规章等内部治理的方式约束风险投资家。这些章程、规章都是预先制订的，对于千变万化的公司发展状况缺乏变通，在信息不对称的情况下，是无法达到良好约束效果的。在有限合伙制下，风险投资家作为普通合伙人对合伙债务承担无限责任，风险投资者是只以出资额为限承担有限责任的有限合伙人，这种约束减少了普通合伙人发生道德风险的可能。因为有限合伙组织中，普通合伙人是唯一的无限责任承担者，当合伙企业发生亏损、资不抵债时，他必须用自己的资产去弥补损失。可见，有限合伙制能够为风险投资家提供更强的激励机制，也能更为有效地约束风险投资家，实现风险投资者和风险投资家相容的利益最大化。

（三）成本约束分析比较

1.设立成本比较。公司是拟制的民事主体，其设立需要公信力。设立条件和程序一般都较为严格，《公司法》分别用了14项和22项条款规定了有限责任公司和股份有限公司的设立条件和程序。合伙企业是人合组织，它不像公司那样具有社会公众性，所以设立的手续比较简单、费用也较少，法律对它的监督和管理也比较宽松（见表1）。

2.运营成本比较。

（1）日常开销。在有限合伙制这种组织形式下，当事人通过协商的形式确定日常开销等管理费用。通常情况下，通过合同事先规定风险投资家每年从基金中提取2%—3%的金额，作为风险投资公司的日常开销等管理费用。如果风险投资公司的管理费用超过了事先规定的数额，投资者不负责另行支付，风险投资家需要对多余的开销进行支付，这种事先固定管理费用的方式有效地限制了风险投资公司的管理费用。在公司制下，当事人的权利与义务契约关系必须遵循《公司法》、《劳动法》等法律法规，公司的日常开销不能够使用“承包”的方式把管理费用事先固定下来，因此很难控制公司的日常开销。

（2）税收成本。公司制风险投资公司是具有独立主体资格的法人组织，按照我国税收相关法律的规定，公司制风险投资公司在投资获利时，需要先缴纳企业所得税，当投资收益由股东按出资比例分享时还需要缴纳个人所得税。在公司制下，存在着双重征税问题，税务费用较高。《合伙企业法》第六条规定：合伙企业的生产经营所得和其他所得，按照国家有关税收规定，由合伙人分别缴纳所得税。有限合伙制风险投资机构在税务上享受直流课税的待遇，即当风险投资机构投资盈利和投资者获得投资收益时，每个投资者按所获得的收益分配份额承担纳税义务。因此，有限合伙制风险投资机构能够有效地规避双重纳税问题。

（3）成本。如果风险投资者花大力气对风险投资家进行监督，风险投资家损害投资者利益的行为就会减少，即监督成本和道德风险成本呈此消彼长的关系。但是，监督力度的加大不能完全消除人的道德风险，监督的边际效益处于递减状态。在监督成本不变的情况下，降低道德风险成本将会使风险成本降低。在有限合伙制下，通过契约设计可使风险投资家的道德风险相对于公司制较低，在监督成本一定的情况下，有限合伙企业的成本低于公司制的成本。可见，采用有限合伙制度设立风险投资机构，设立程序简单、花费的成本较低、运营费用可控、可以规避双重纳税，并且在风险投资者对监督风险投资家投入的精力、时间都有限的情况下，有限合伙制的成本更低，有利于减少风险投资家的道德风险。

（四）机构的运作效率和效果风险资本运作的效率和效果取决于风险投资家的知识、技能和经验的发挥程度。在公司制的风险投资机构中，公司内部机构设置明确，提议、决策、执行、监督等各个职能各司其职，存在股东大会、董事会、经理层之间的权力分立与制衡，这种制度设置很可能导致对风险投资家发挥其能力的牵制和制约。在有限合伙制中，风险投资者作为有限合伙人是不能参与到合伙事务的管理中的。风险投资家作为普通合伙人，全权负责风险资本的营运和管理，可以充分发挥其专业知识水平。可见，采用有限合伙制的风险投资机构，能有利于发挥风险投资家的知识、技能和经验，风险资本运作的效率较高。

二、有限合伙制应成为我国风险投资机构组织形式的发展趋势

（一）有限合伙制契合了高风险投资的内在需要与公司制比较而言，有限合伙制度虽然在保持风险资本稳定性及风险投资机构稳定性方面略逊于公司制，但是其制度本身特有的有限责任与无限责任并存的架构在诸多方面更胜于公司制，其内在架构契合了风险投资机构高风险性的内在需要，主要体现在以下方面：

1.构建了行之有效的激励约束机制。风险投资中的信息不对称问题和激励问题尤为突出，而有限合伙制在解决这方面拥有独特优势。

2.有效降低了风险投资机构的各种成本。风险投资的高风险性更加看重能否降低机构的各种成本。那么对风险投资者而言，投入得越少，其损失才能更小，有限合伙制在这方面较公司制有极大的优势。

3.内部治理结构可以满足风险投资管理的特殊性。内在组织架构的运作更有效率，效果更好。在有限合伙中，有限合伙人只出资分享利润，而不参加管理，决策控制权仅由承担无限责任的合伙人行使，能够有效地避免公司制下股东对企业操纵和对具体业务干涉的弊端，决策效率高，投资决策效果不容易受到控制和干涉。

4.有限合伙协议的灵活性可以解除法律对技术、劳务出资的诸多限制。

5.可以为风险投资者提供便捷的退出通道。如果风险投资者想从风险投资机构中撤回投资，在公司制机构中，公司股东转让股权要受到《公司法》诸多限制。采用有限合伙形式，风险投资者可以根据企业的发展情况或者自身的实际需要随时将合伙权益售出，这就为合伙人撤出其投资提供一条方便的道路。

（二）有限合伙制符合我国当前国情的需要

1.有限合伙制的兴起是我国的立法导向。有限合伙制在我国的发展是自下而上的过程。地方层面的法规探索与建设起步较早，然而这种实践由于地方性法规与国家层面的法律存在冲突而失败。随着社会主义市场经济的迅速发展，我国对有限合伙经营形式的需求很迫切，当国家意识到有限合伙在我国经济生活中具有相当的积极作用、而市场也有实际的需求时，就以国家立法的形式确认了有限合伙制度。

2.有限合伙制有利于确立政府在风险投资行业中的正确定位。目前，我国风险投资行业中，政府以财政拨款或者国有独资、控股公司的投资占到了主导地位。政府既作为投资者，又参与了投资管理，不利于构建多层次的资本市场。政府的主要职责应是营造宽松的投资环境，作为引导者介入风险投资。有限合伙制度的风险投资机构，因其独特的管理模式，更有利于将资金的所有权和经营权分开。当政府作为有限合伙人的投资者时，由于无法参与到合伙事务管理中，有效杜绝了政府的行政控制。

3.有限合伙制有利于增加居民投资渠道。一方面，居民投资热情和愿望日益高涨。另一方面，现实制度可提供给居民投资的渠道却很有限。以有限合伙制的风险投资机构设立简便、权利义务单一、可能具有高回报的特点，其应该成为居民投资的一个良好渠道。居民以出资额为限承担有限责任，无需对企业的经营管理花费大量精力和时间，还存在高额回报的预期。

三、结论及建议

通过上述分析，笔者认为有限合伙制应该成为我国风险投资机构的主流组织形式。因为它既契合了高风险投资的内在需要，也符合了我国当前的国情。当然，以有限合伙制作为风险投资机构的组织形式也有自身的弊端，有限合伙合同是调整有限合伙制企业的主要法律文件，所以有限合伙合同的设计显得尤为重要，尤其是有关风险投资家的薪酬设立条款以及对风险投资家的权利限制条款。设计好风险投资有限合伙合同，才能发挥有限合伙的优势。