经济学家 19期

欧洲或将于年内实施QE

陶冬 瑞信亚洲区首席经济学家

欧洲央行总裁德拉吉近日表示，欧洲准备实施大规模资产购买计划，通过货币扩张来刺激经济。 维持中期通货膨胀稳定，是欧洲货币当局的唯一政策目标。欧洲通胀拾阶而下，最初欧洲央行还以食品、能源价格回软作解释，但最近意识到整个社会对通胀的预期正在发生改变，低通胀甚至通缩可能固化，由此改变消费习惯、投资意欲，最终影响增长和税收。

QE推出应该发生在银行压力测试和资产质量检查（AQR）之后，也应该发生在第一轮定向长期再融资操作（TLTRO）展开之后。如果经济数据不出现奇迹性的改善，估计欧洲QE出炉的时间点会在今年第四季度。当然如果地缘政治形势急转直下，欧洲经济信心出现断崖式下降，则QE可能被进一步提前。

在欧洲实施QE的最大技术性难题，是不存在欧洲国债，欧洲央行需要购买成员国的国债。这次QE操作可能由欧洲央行提供流动性和原则性条款，具体操作由各国央行根据本国情况自行执行，相当一部分购买的资产来自民间部门而非国债，以年期较长的抵押资产证券（ABS）为主攻方向。这种运作模式决定了欧洲QE的透明度不高，政策变通性较强，资产购买种类繁杂，执行细节出台偏晚且易变。

初步判断，欧洲QE的总规模在5000亿?10000亿欧元之间，大约实施6?12个月。这一计划有伸缩的余地，一切取决于经济形势的发展，更取决于德国及部分北部发达国家的政治意愿。（9月6日）

地方政府平台债如何拆弹

屈宏斌 汇丰银行首席经济学家

2013年底到期的短期债务是地方政府年收入的1.4倍，为避免对银行违约，当局需果断采取措施对地方债务进行重组。 政府有三种方案来进行债务重组。

第一个选择是开始发行市政债券并以其收益偿还银行贷款。这为地方政府发行新债以偿还旧债的展期打开了大门，从而缓解了对银行的违约风险。同时，为地方政府开辟了融资渠道，以透明和市场化的方式来满足未来基础设施投资之需。为落实该计划，需要提高地方政府的融资透明度，并引入更多成熟的机构投资者和评级机构，以便市场为其信用风险准确定价。

第二个选择是盘活政府资产。地方政府目前拥有20000多家国有企业，其中70%以上均有盈利。地方政府有必要出售这些资产以实现其由经济主体向公共服务机构的转变。为此，地方国有企业上市将是最佳方案，但须防止腐败和国有资产流失。

对地方政府的资产进行证券化是另一个可行方案。城镇基础设施建设和交通运输项目为主要投资对象，这些项目一般具有稳定的现金流，适于进行资产抵押证券化。此外，公共事业公司、医院和土地也可成为证券化的目标。

第三个选择是在中央和地方政府之间重新调整收入分配，是地方政府的财政地位得到强化的最终解决方案。（8月31日）

为经济新常态培育持久增长动力

裴长洪 中国社科院经济所所长

在不断完善国家短期宏观调控措施的同时，应当把改革创新的具体方案和措施加以落实和深化，为经济发展积蓄力量。

首先，继续下好简政放权的“先手棋”。要继续降低市场准入门槛，简化行政审批，推进投资贸易便利化，深化商事制度改革，规范政府的权力清单，探索建立市场准入的负面清单，更好激发企业活力和社会创造力。

其次，努力推进财税体制改革，在继续扩大地方政府债券自发自还试点的同时，试点编制“资产负债表”和探索建立地方政府信用评级制度两项基础性工作；税制改革方面，“营改增”即将向最难的金融业和房地产业拓展；在中央和地方的财政关系上，应在事权与支出责任方面达成共识。

再次，加快改革和完善投融资体制。要充分调动社会资金和民间资本，加强棚户区改造、中西部铁路、水利、能源、生态环保等重大工程建设，扩大医疗、养老等社会急需的服务供给。需要通过发展混合所有制经济、采取基础设施特许经营等改革措施引导民间投资进入。

最后，在户籍制度改革中推进新型城镇化的发展。要坚持以人为本、四化同步、优化布局、生态文明、传承文化，要着重解决好现有“三个1亿人”问题。（9月2日）

中国发生企业债危机为时尚早

余永定 中国社科院世界经济与政治研究所研究员

对中国经济和金融稳定最紧迫的威胁是高借贷成本、非金融企业利润低下，以及企业杠杆率畸高的组合问题。去年中国企业利润率仅为6%，前500大企业利润率勉强超过2%。与此同时，尽管较去年略有下降，非金融企业银行贷款利率仍接近7%。此外，今年二季度，小型非金融企业贷款年化利率超过了25%。

非金融企业没有足够多的利润用于投资，因而将日益依赖外部融资。随着杠杆率的提高，风险溢价也会随之上升，导致其借贷成本升高，进一步制约利润率。

在2001年后的10年中，推动两位数增长的投资拉动型增长模式，加剧了结构性弱点，已到了必须纠正的地步。中国必须遏制近几年已占GDP13%以上的房地产投资。但这样做必然会导致经济增长减速，并进一步降低非金融企业的利润率。

此外，公开及暗地里进行的利率自由化，意味着要继续人为地压低借贷成本，其难度将越来越大。尽管中国人民银行仍对存款利率实施官方上限，但在非银行金融机构，商业银行正在利用理财产品，给予事实上的自由市场利率来吸引存款。

尽管存在这些风险，预言中国发生企业债危机仍为时尚早。首先，没人知道多高的企业杠杆率才会触发危机。1996年，日本公共债务与GDP之比达到了80%。近20年过去了，如今日本的这一比率已超过200%，但危机仍未爆发。此外，中国尚未完成市场化改革，这意味着可以在诸多领域，释放巨大的增长潜力。（9月3日）

上海自贸区金融改革可“四步走”

夏斌 国务院参事

第一步，通过建立“特别账户”，相对隔离自贸区与“区外境内”其他地区的货币资金往来。另建的“特别账户”，其账上货币资金能进出“区外境内”的其他地区，但其进出规模是受到控制的。

建立“特别账户”之后，自贸区内的金融机构与企业可通过该账户向“区外境内”其他地区开展合格境外机构投资者（QFII）、人民币合格境外投资者（RQFII）、投资与贷款业务，但其业务规模由外管局核准。

第二步，应尽快启动对自贸区区外浦东陆家嘴地区的金融机构和企业建立“特别账户”通道，实施“非居民”试点，允许“特别账户”上的货币资金可自由接轨自贸区内的金融市场。其交易内容为合格境内机构投资者（QDII）、人民币合格境内投资者（RQDII）、贷款、居民个人境外直接投资等多项金融活动。其业务规模由外管局根据国际收支状况统筹考虑，也实施动态的额度核准。

第三步，需根据国际金融市场和国内宏观经济运行状况，同步在天津、广州或深圳等地复制上述上海的“特别账户”制度，推广资本管制和本外币自由兑换开放的内容。本质目的是为了进一步扩大本外币自由兑换和资本账户开放的规模。

第四步，当试点到一定阶段，自贸区“区外境内”全国其他地区资本账户开放的金融交易规模逼近于取消试点后整个资本账户对外开放后的金融交易规模时，就意味着宣布实施资本账户开放和人民币可兑换的时机已然来临。（9月9日）