宏观调控进入峡谷区 紧缩放松均两难

6月14日下午，央行再次上调存款准备金率0.5个百分点。这是央行年内第六次上调存款准备金率。至此，大型金融机构存款准备金率已达21.5%的历史高位。此外，央行于5月中旬重启暂停了约5个月的三年期央票，同时配以针对各大商业银行紧缩贷款投放的窗口指导。虽多管齐下，但仍未遏制CPI的一路上行。当天上午，国家统计局公布5月经济运行数据中，CPI同比上涨5.5%。涨幅创下34个月以来新高。

通胀的进一步高企，却伴随着经济增长的逐步放缓，宏观层面表现为5月工业增加值和制造业采购经理指数（PMI）双双下滑，微观层面则表现为中小企业的资金链紧张。

失效的货币政策？

货币政策紧缩启动半年有余，央行数量型和价格型工具用武之地已经非常有限，但与市场预期还有距离。其主要原因在于紧缩政策只能对国内市场内生的流动性泛滥发挥抑制作用。而外部因素和长期性因素，正对通货膨胀产生越来越严重的影响，这些因素超出货币当局的控制范围，使货币政策抑制通胀的效果面临失效的风险。对央行货币政策形成隐患的风险点，来自于国际流动性的泛滥。

“一边在紧缩国内的银根，而另一边大量资金通过各种隐秘的方式注入市场，使央行货币政策在一定程度上被抵消。”长期关注中国市场外汇流动的广东省社会科学综合开发研究中心主任黎友焕表示。黎友焕所指的“大量资金”即假借外贸、FDI（外国直接投资）等方式，不断流入境内市场的国际游资。

国家外汇管理局最新数据显示，5月份新增外汇占款3764.14亿元，环比上升21%，也是今年外汇占款增量超过3000亿元的第四个月份。

由于国际游资往往通过“蚂蚁搬家”的方式，混入境内市场，因此外汇占款的增量中，热钱比例究竟占多高目前尚无定论。但黎友焕根据其监测数据指出，截至6月中旬，今年热钱的净流入量已经超过2008年到2009年的历史高位。美元在量化宽松政策下的持续贬值，推高人民币升值预期，是热钱持续流入境内的主要原因。同时，中美两国的货币政策目前呈现一紧一松的相反走向，两国息差持续增加，而且在今年下半年有进一步扩大的趋势，也是国内市场形成资金洼地的一大因素。

硬币的另一面，是国内银根收缩，中小企业面临资金链断裂，给国际热钱带来更大的诱惑。黎友焕表示，入境热钱的去向大致分为三类。一部分热钱是境外企业转移给其在中国境内的分公司自用，从而规避不断提高的银行贷款利率；另一部分资金流向价值洼地，例如部分农产品或者传统投资品，获得炒作的增值收益。其余还有很大一笔资金，则是看准中小企业贷不到款的窘境，入境放高利贷以牟取暴利。“温州一带，60%已是民间借贷利率的最低水平。”

研究国家外汇管理局于2011年2月的《2010年中国跨境资金流动监测报告》可以发现，外管局承认，中国市场存在“热钱”的违法违规流入，但同时指出“尚未发现正规金融机构大规模集中流入的情况”。今年5月的外汇占款数据环比增幅超过20%的异常波动，与外管局此前的表态构成矛盾，这一波动已经超出贸易和FDI可以达到的范畴。

有专家认为，下半年，外生变量对宏观经济带来的干扰预计将有增无减。从目前情况看，美国经济复苏乏力、美国2012大选在即，经济政治因素叠加，大大延后了美联储加息的时间，今年下半年加息可能性不大。这意味着，只要美联储不叫停量化宽松的政策，中国治理通胀的挑战会越来越大。同时，欧洲面临债务危机激化的风险，日本经济则难以在短期摆脱大地震的阴影。周边环境的不景气，将导致中国市场在2011年下半年继续成为“聚财”之地。

除了国际游资这一能量被低估的外因，紧缩政策收效有限的另一个重要原因，则是此轮“中国式通胀”很大程度上由成本和需求拉动，包括劳动力、部分原材料、土地等多种要素价格进入长期上升通道，而货币政策作为短期调控工具，难以做到药到病除。中银国际6月15日最新研究报告指出，非食品类价格的持续上涨、存量流动性以及全国范围内劳动力成本攀升等压力，或将推动CPI在6月份进一步升至6%以上，并持续至三季度。

滞胀忧虑加剧

然而，通胀并非中国经济目前最大的风险点。

安信证券首席经济学家高善文认为，仅依赖货币紧缩政策将导致实体经济受影响，经济下滑的速度越来越快，而另一方面难以从根本上抑制通胀，中期可能使经济滑入滞胀深渊。

持相似观点的还有全国人大财政经济委员会副主任委员、国家统计局原副局长贺铿。在他看来，中国经济面临的风险在于可能的滞胀，经济已出现滞胀苗头，应警惕高通胀伴随着经济增速放缓的局面。

何志成表示，陷入滞胀风险区的中国经济表现出来的特点是通胀率高企，而经济增速却持续回落。他说，5月份这一趋势集中体现为中小企业闹“钱荒”。在央行严控流动性总阀门的情况下，中小企业将被迫寻求资金更为昂贵的其他渠道，那些承受不住高昂利率的企业，只能选择停产和倒闭。

工信部运行检测协调局6月初的《2011中国工业经济运行春季报告》中指出，目前资金环境总体偏紧，中小企业融资难问题更加突出。据测算，中小企业获取银行贷款的综合成本上升幅度至少在13%以上，远高于一年期贷款基准利率。反映中小制造企业情况的汇丰采购经理人指数显示，经季节性调整的5月汇丰中国采购经理人指数终值为51.6，较4月份的51.8小幅下降，为10个月以来新低。中国物流协会PMI数据显示，构成5月PMI的五个分类指数均有所回落。其中代表企业未来需求的新订单指数52.1%，比上月回落1.7个百分点，降至2010年8月以来的最低值。PMI生产指数与新订单指数双双回落，显示在政策持续收紧之下，制造业企业同时面临成本上升与需求减少，经济主体活动逐步放缓。“企业在高通胀预期下的库存行动告一段落，目前处于去库存化阶段。未来几个月，去库存活动可能增加，使经济增速减慢。”国务院发展研究中心宏观经济研究部研究员张立群说。

而另外一个反映宏观经济运行的数据――工业增加值增速的持续回落，也在警示着这一风险。国家统计局的数据显示，今年前5个月工业增加值同比增速分别为14.9%（1～2月数据）、14.8%、13.4%，13.3%，增速回落迹象明显。工业增加值占GDP的比重接近五成。工业增加值同比增速的回落，最终会很明显地反映到GDP上来。

力避“最坏政策组合”

中金公司近期的报告预测，持续紧缩的货币政策引发了市场对于“政策超调”的担忧，有可能导致中国经济硬着陆。投资者尤其悲观，A股市场一路下探，跌幅达到10%。经济下滑的压力开始刺激地方政府的神经。

国泰君安首席经济学家李迅雷表示，地方融资平台正面临审计署、银监会等机构的审查与整肃，如何对待地方融资平台这一地方政府的“财源”，关乎下半年中国投资的增长。

5月份，固定资产投资细分数据显示，中央项目继续走弱，同比增长0.3%，这意味着中国投资增速几乎100%由地方政府拉动。而投资冲动很可能在未来几个月得到行政因素的强化。第三季度以后，“十二五”规划的逐步启动将推动地方城市化项目加速开工，同时部分地方政府官员的履新也将带来新的投资热情。

“最坏的政策组合，是货币政策再度放松，同时地方重启激进的财政杠杆，以满足投资膨胀，拉动年底的经济增速。”中国人民大学经济学院副院长刘元春说。这种最坏的政策组合一旦成真，则意味着中国市场会面临国际游资和内生流动性的双重冲击，通胀局势将更加严峻。同时，资产泡沫或将继续膨胀，以房地产价格为代表的各类投资品，不排除重蹈2009年覆辙，迎来又一轮报复性反弹。

分析人士指出，眼下宏观调控政策的尴尬之处在于，紧缩不一定达到预期效果，而一旦放松则会引致物价进一步上涨。对此，中国社会科学院中国经济评价中心主任刘煜辉表示，中国经济增速放缓本质上是由于成本高企，而没有创新和要素生产率的同步提高，产出受到抑制。这种情况下放松货币政策，将带来短期的投资与价格虚高，加剧中长期经济硬着陆的风险，无异于“饮鸩止渴”。

“鉴于经济不景气的直接受损者多为中小企业，紧缩货币和针对中小企业的减税政策，应是眼下最能结合短期和长期利益的政策组合。”北京大学经济学院教授苏剑指出，财政政策的积极性应尽快通过让利于中小企业、鼓励其扩大生产和招工体现出来，而不是直接通过财政资金刺激投资。高善文也表达了类似的观点。他指出，企业面临的经营困境中，资金紧张只是一个因素，企业还受到原材料和劳动力成本上升叠加的冲击。政府可以更多考虑积极的财政政策和产业政策，例如对企业减税，推动私人部门和民营经济的发展。