上市公司信息披露与个人投资者选择交互影响研究

供求是经济生活中的永恒话题。上市公司和其投资人，恰好构成了以财务报表信息为产品的供求关系。但是，由于各个公司对其信息所具有的独享性以及投资者对信息需求的可选择性，又使得这一对供求关系迥异于其他。那么，这一供求关系的相互作用，是否也起到促使产品不断进步，即上市公司信息披露不断完善的作用；如果没有明显产生此种作用，是否说明目前上市公司信息披露已经达到最佳状态。本文将采用行为金融学和博弈论的方法，考察我国上市公司的信息披露与投资者选择行为的交互影响。同时，鉴于机构投资者与个人投资者之间存在较大差异，将两者统一涵盖研究多有不妥，因此，本文所指的投资者仅指个人投资者。

一、研究背景

传统的金融理论是在有效市场假说（efficient market hypothesis，EMH）的基础上提出的预期效用理论，理性投资者追求主观预期效用最大化，根据所有可以获得的信息估计股价并据此定价，投资者的信念和主观概率是无偏的。但随后几十年的实证研究表明，人们并不总是以理性态度做出决策，而存在诸多的认知偏差，不可避免地要影响到人们的投资行为。

文淑惠（2001）认为作为一个经济主体，投资者最主要的特征就是行动，即：进行投资决策。在决策过程中投资者会把他们搜寻到的信息，以及对经济前景的预期，通过投资行为反映到股票价格及其波动上来。 龚洪文（2002）指出上市公司信息披露不充分、不真实。由于目前上市公司信息披露的质量低劣，做假账、虚报利润、掩盖真实经营状况的现象比比皆是，会计师事务所等中介机构不但不协助市场监管者和投资者监督揭露这种现象，反而参与其中，再加上市场操纵行为猖獗，使得股票价格常常严重背离实际价值。同时，贾九平（2003）指出，人们（投资者）通常相信自己的预测，因而对现在情况的修正可能导致一种忽视信息的趋势，特别是当相对无关紧要的、支持原始预测的信息出现时。张程睿（2008）分析了我国上市公司的信息披露质量差异对投资者交易行为的影响。研究发现，公司信息披露质量高低对投资者的股票交易数量、交易速率的影响尚不显著，且不知情者“跟随”交易现象明显，市场投机氛围重，表明我国证券市场的有效程度尚待提高。胡莹、仲伟周（2010）研究发现个体投资者存在着过度自信的心理，对上市公司信息披露的关注和敏感度不高，指出应进一步完善我国上市公司的信息披露制度，以尽快得到广大个体投资者的认可。张文清（2011） 指出在信息占有方面，经营者处于优势地位，所有者处于劣势地位。而所有者清楚地认识到既不可能依照经营者提供的会计信息进行投资状况的评价，也不可能对经营者的工作情况进行合理地评价。因此，所有者就可能按照所有企业的平均业绩水平来选择经营者。肖绍平（2012）指出上市公司信息披露与投资者信息识别，是上市公司与投资者间的隐性合约行为。信息披露与识别博弈均衡取决于上市公司信息披露类型组合与投资者信息识别模式、信息披露与识别波动性、相关性、投资者风险偏好、投资者信息识别成本等因素。

综上所述，虽然已存在信息披露对投资者选择行为影响研究，但是，对二者交互影响的研究尚为缺乏。故而，本文将着眼于此，采用行为金融学和博弈论的方法，考察我国上市公司的信息披露与投资者选择行为的交互影响。

二、上市公司的信息披露及投资者行为

目前，我国证券市场出现的许多上市公司的治理问题大都表现为财务治理问题，如财务报表的造假、募股资金的挪用、大股东占用上市公司资金、财务操纵、委托理财行为不规范等。而上市公司的相关信息披露不仅体现了公司的形象和业绩，也应该是广大投资者决策的基本依据。所以，在OECD制定的公司治理的五项原则中，第四条就是：“确保及时和准确地通告和披露与公司财务状况、经营管理、所有权和公司治理结构有关的所有信息资料”。但我国的情况有所不同，根据全景网络曾经的一个调查表明：77.53%的个人投资者投资证券的基本目的都是为了赚取二级市场的差价，将我国证券市场看成是一个投机场所；投资目的在于控股或管理的只占10.72%；投资目的在于分红的比例则更小，仅有9.64% 。

微观经济学告诉我们：行为=f（目标），即目标决定了行为。对投资者而言，也是如此。由于目标在对投资公司进行控股或管理的投资者甚少，因此，就决定了其行为——对上市公司信息披露的重视不够。调查显示，只有35.13%的投资者会仔细阅读，其余的，要么只是大致浏览，要么不看，仔细阅读会计报表的则更少。

预期理论（Prospect Theory）认为，人们在不确定的条件下进行判断和决策，实际上是对各种风险结果的选择，这种选择遵循的是特殊的心理过程及其规律。那么，究竟是什么原因导致了我国投资者的反常行为，本文对此作出了探讨。

三、信息披露对投资者选择的影响分析

21世纪是信息的社会，信息对人们的决策来说异常重要。从某种意义上讲，人们的选择行为就是信息的函数。亦即：选择行为=f（信息）。也就是说，投资者的选择行为是其占有、分析上市公司内外部信息后的结果。如图1所示：

就本文所讨论的信息披露问题而言，投资者共有两种选择：使用（信息披露的内容，以下略）和不使用。而这一选择的关键，则取决于投资者所占有的信息。有研究表明，中国人的行为很多都是成就导向的，而这种成就又多源于对群体的适应和满足。本文假设，投资者进行行为选择的信息，主要是投资者对我国股市（资本市场）、上市公司信息披露现状以及其个人的偏好（成就）的认识。

（一）我国信息披露现状 由于我国信息披露机制尚不完善，一些上市公司为了一己私利，人为制造各种利空、利多消息，编造虚假报表，埋没、虚增利润，使得投资者难以做出合理的决策，对这些所谓的信息失去了信心。同时，许多上市公司的利好消息在未正式披露之前就被泄露给一些内幕人士，形成了部分投资者似乎未曾利用财务披露信息，就获取了高额回报的假象，更使得投资者对公开披露的信息不闻不问，一心只想打探小道消息或“跟风”求赚。

（二）投资者的选择过程 如前所述，我国信息披露缺乏公正、真实和及时性的状况，作为一种先验观念，与不利用披露信息的投资者仍能获取丰厚回报的消息一起，形成了我国上市公司披露的信息无用的后验观念。同时，获取信息是需要成本的，即使是公开可获取的信息。当我国上市公司信息披露缺乏公正、真实和及时性的后验观念与不利用披露信息的投资者仍能获取丰厚回报的消息交织在一起时，很显然，在第0期，从期望效用函数最大化的角度出发，投资者必然会选择不使用需要显性成本且真实性欠佳的上市公司信息披露，而更多的采用主观判断、个人偏好、跟风或挖掘小道消息、内部信息等非规范行为。如果我国的资本市场是有效的，那么，投资者的这种出自个人主观判断和个人偏好的选择行为必将使其受到市场的惩罚，使其在第1、2、……n期关注并使用信息。但是，正是由于我国资本市场自身的无效率或弱效率，投资者的行为并未得到任何惩罚。甚至，投资者获得了比预期更好的收益。这种结果就更加巩固了其后验观念——上市公司披露的信息无用。于是，接下来的第1、2、……期，投资者会进行与第0期相同的选择——对公司的信息披露漠然视之，转而道听途说，寻求内幕消息。图2表明了这一选择过程。

四、投资者选择对信息披露的影响分析

（一）假设 本文的博弈分析建立在以下假设的基础上：

（1）上市公司进行信息披露改善的成本为c（c>0）；

（2）在现实状态下（投资者对披露信息漠然视之，上市公司不对其进行改善），投资者和上市公司的收益分别为a和b（a>0，b>0）；（我国的投资者和上市公司既然选择了这一行为，就表明在他们的预期中，收益至少大于0。）

（3）在投资者漠视且不用披露信息，而上市公司仍对其进行改善的情况下，投资者收益为a，而上市公司的收益却表现为b-c。

（二）博弈模型 本文构建的博弈模型如图3所示：

图3 投资者与上市公司的博弈模型

（三）博弈模型分析 从博弈模型中所列示的收益指标，可以得到：在投资者选择不关注不使用披露信息后，上市公司的选择=maxb-c，b。显然，上市公司的选择为b。即在投资者选择不关注不使用信息后，上市公司会选择不改善信息。即在投资者会选择不关注且不使用披露信息的情况下，投资者和上市公司的最佳选择就是（不关注不使用，不改善）。此时，二者获取了相对较优的收益 。

五、研究结论

投资者的选择过程表明，我国上市公司信息披露不完善的现状使得投资者消极选择了对公司信息披露漠视且不用；而博弈过程则指出，由于我国投资者漠视且不用的选择行为，使得上市公司对信息披露的不改善成了显然的最佳选择（图2所示）。这也使得投资者关注且使用披露信息，上市公司对信息披露进行改善的理想状态变得遥不可及。也就表明，我国上市公司的信息披露与投资者选择行为之间存在交互影响。具体表现为：我国上市公司信息披露不完善的现状是造成投资者消极选择行为的关键，而上市公司信息披露改善不积极的原因则在于投资者决策时对上市公司披露信息的选择行为是漠视且不用。而由于我国投资者对上市公司财务披露漠然视之的选择行为，使得上市公司的虚假或低质量的披露行为缺乏改善的压力和动力，从而使得上市公司的信息披露长期处于混乱甚至虚假充斥的境地。当然，在上述分析中，我们暂时忽略了诸如证监会等政府部门从外部施压以规范上市公司行为的相关因素，仅单纯分析了投资者和上市公司两者之间的关系。

明确了我国投资者的选择行为与上市公司的信息披露之间的交互影响，也指明了解决我国证券市场上信息披露问题的努力方向。信息披露问题的改善和解决，并不取决于上市公司或投资者的单方努力，而是上市公司和广大投资者共同行动起来，为了取得自身更大的利益，广泛关注我国上市公司的信息披露，改善信息披露环境，从而形成投资者关注且使用披露信息，上市公司对信息披露进行改善的均衡，共同推动我国上市公司和投融资市场的繁荣、稳定发展。

参考文献：

[1]贾九平：《股票市场投资者行为分析》，《甘肃金融》2003年第12期。