破产重整对我国上市公司违约边界的影响

摘 要：本文利用模型分析了债务重整对上市公司违约边界的影响。研究发现在一定条件下，公司有可能在资产价值大于债务面值的情况下选择违约以牟取重整收益，且重整成本和清偿率与违约边界呈反方向变化。因此为防范我国上市公司的违约风险，应该设定较高的违约边界。

关键词：破产重整；上市公司；违约边界；结构模型

Abstract：The influence of debt reorganization on the default-boundary of listed firms has been studied. It shows firms may chose to default while the value of asset over the debt，in order to get reorganization profit. Higher default-boundary is proper when measuring the default risk of listed firms in China. It also shows the cost of reorganization is negative to the default-boundary.

Key Words：bankruptcy reorganization，listed firms，default boundary，structural model

中图分类号：F830.9 文献标识码：A 文章编号：1674-2265（2011）11-0072-03

一、文献回顾

本文研究的违约风险是指债务人不能按期偿付债务本息的可能性，违约边界是触发违约事件的一个重要条件。默顿（Merton，1974）提出了结构模型，对分析企业违约风险的形成机制提供了一个理论框架，其基本思想是：在债务的到期日，如果企业的资产价值低于债务面值，那么企业所有者就选择违约，不偿还债务。债务面值就是触发违约事件的临界点，被称为违约边界（default boundary）。但后来学者的研究修改了违约边界等于债务面值的假设。在朗斯塔夫和施瓦兹（Longstaff和Schwartz，1995）的研究以及KMV模型中，违约边界等于预先设定的某个值。在科林-迪弗雷纳和戈尔茨坦（Collin-Dufresne和Goldstein，2001）的文章中，假设违约边界服从某个外生的随机过程，而利兰（Leland，1994）、利兰和托夫特（Leland和Toft，1996）以及范和松雷森（Fan和Sundaresan，2000）则认为违约边界是内生的，由股东关于股权价值最大化的决策行为决定。

近年来，结构模型受到国内学术的关注，用结构模型度量我国上市公司违约风险的实证文献数量和成果颇丰。违约边界是结构模型的重要参数，在其它条件不变的情况下，违约边界越高，公司违约的概率就越大。从实证研究的角度来看，不恰当的违约边界设定会导致高估或低估公司的违约概率。国内的多数实证研究参照了KMV公司的经验研究结果：当资产价值下降到公司的流动负债加长期负债的一半时，公司开始违约，因此违约边界设定为流动负债加长期负债的一半。如蒋正权（2007）、马若薇（2006）、张泽京（2007）、赵保国（2007）等都采用了KMV公司的违约边界设定。张智梅（2006）设定违约边界为流动负债加长期负债的75%。李磊宁（2007）通过长期负债权重的变动调整违约边界，发现当违约边界设定为流动负债加长期负债的10%时，样本ST和非ST公司的违约距离差异最显著。翟东升（2007）研究了长期负债权重为0.25，0.5和0.75三种情况，发现当违约边界设定为流动负债加长期负债的75%时，ST和非ST公司的违约距离差异最显著。

虽然上述研究进行了改变违约边界的尝试，但没有阐明理论基础或现实依据，而KMV公司的经验研究是基于国外公司的数据进行的，是否适合于我国公司有待探讨。笔者认为可以从我国上市公司破产重整的实例分析中得出对违约边界设定方法的有益启示。

二、我国上市公司破产重整的现实状况

当公司符合破产的条件时，只要债权人申请，法院就可以对其进行破产清算，这在法学和经济学上都是合理的。在企业退出机制健全的国家，上市公司破产并不鲜见。如美国2001年就有257家上市公司破产（陈志祥，2002）。在我国的股市上，有为数不少的上市公司资产质量很差，甚至长期处于资不抵债状态。据统计，从1998年到2008年，共有143家A股上市公司出现过资不抵债，但这些公司很少被申请破产，更不用说主动申请破产。虽有为数不多的破产案件，如沧化股份等，但最终无一例外地以债务重整或债务和解结束。

我国上市公司难破产、更难被清算，这种现象是多方利益博弈的结果，杨秋波（2007）、兰艳泽（2007）归纳了以下几方面的原因：缺乏配套的社会保障机制、上市公司“壳资源”的存在、地方政府和监管部门利益羁绊等。另一个原因是我国在企业破产中对债权人保护不够，破产清算的债权回收率太低。据世界银行报告显示，通过对违约企业进行破产清算，我国商业银行一般只能收回其3―10%的债权。中国人民银行研究局课题组2005年的《中国信贷人权利的法律保护》报告表明：在被调查的50家国内金融机构中，在2003年和2004年以动产担保的贷款违约回收率为31.7%、第三方担保贷款的违约回收率为42.16%、不动产担保贷款的违约回收率最高，但也仅为50.4%，并且普遍存在担保物权的实现周期过长、执行担保债权的环节多、费用高等问题。可见，具有优先权的债权人获得的清偿率仅在30%―50%之间，对不具有优先权的普通债权人而言，清偿率只会更低。

以上几个方面的原因使得重整比清算更符合债权人利益。在财务困境上市公司与债权人的博弈中，上市公司占据了上风，债权人豁免了大部分债务，而上市公司则获得了巨大的重整收益。李心福（2007）统计了从1998年至2005年沪、深两市上市公司的债务重组方式，发现债务豁免是最主要的重组方式，占统计样本的71.93%。何旭强（2006）统计了6家破产重组公司的成本分摊情况，发现债务重组中的成本主要由债权人承担，债务清偿率一般在30%左右，意味着债权人豁免了近70%的债务。

三、破产重整对违约边界的影响

根据以上分析，对处于财务困境的上市公司而言，通过债务重组可以获得巨大的收益。我国上市公司所有者在选择偿债还是违约时，其面临的激励和约束条件与默顿(Merton，1974）模型中的假设是不相同的，因此有必要根据我国上市公司的实际情况，对违约边界的确定机制进行分析。

设债务在T时刻到期， 表示 时刻的资产价值， 表示债务面值， 表示 时刻公司股东获得的支付。由于对我国的上市公司而言，破产清算的可能性几乎不存在，所以在 时刻所有者可能选择偿付债务，也可能选择违约，然后与债权人进行重整谈判，从中获得重整收益。所有者选择偿债还是违约取决于以下几个因素：

1. 重整的成本。重整成本指因为公司破产重整而导致的资产价值下降。重整的成本是制约所有者违约的因素，如果重整成本过大，那么所有者就不会选择违约。

2. 重整债务清偿率。重整债务清偿率指债权人获得的支付占债务面值的比例。债务清偿率越低，意味着所有者获得的债务豁免越多，重整收益就越高，所有者就越有可能选择违约。

3. 资产价值和负债之比。当前面两个因素给定时，公司所有者的决策取决于资产价值和负债之比：当资产价值比负债高得多时，选择违约不符合所有者的利益；当资产价值与负债之比较低时，选择违约所获得的重整收益有可能超过偿债后的剩余价值，此时所有者会选择违约。

四、结论

由于种种现实条件的制约，我国的上市公司难以被破产清算，陷入财务困境的上市公司往往通过破产重整解决债务危机，并获得巨大的重整收益。这在客观上增加了上市公司的违约动机，提高了上市公司的违约边界，增大了上市公司的违约风险。由此得到的启示为：一是在有重组收益的条件下，公司的违约边界要比莫顿模型或KMV模型的违约边界高，因此要想准确计量我国上市公司的违约风险，应当设定比较高的违约边界。二是较高的重整成本和清偿率会降低违约边界，制约公司的违约动机，相关部门应当加强对上市公司债务违约的监管，提高其失信成本，加强对债权人的权益保护，提高清偿率，从这两方面来降低上市公司的违约风险。

参考文献：

[1]Merton， R. C.1974.On the pricing of corporate debt： the risk structure of interest rates.Journal of Finance，Vol.29，pp449-470.

[2]Longstaff，F.A.1995.How much can marketability affects security value?.The Journal of Finance，Vol.50，pp1761-1774.

[3]赵保国，龙文征.信用评级中的违约率、违约概率研究[J].中央财经大学学报，2007，（1）.

[4]张智梅，章仁俊.KMV模型的改进及对上市公司信用风险的度量[J].统计与决策，2006，（9）.

[5]翟东升，张娟，曹运发.KMV模型在上市公司信用风险管理中的应用[J].工业技术经济，2007，（1）.