中国股市究竟该不该救

每当股市低迷时，救市呼声就格外高涨。近期，“救市”与“治市”的争论又甚嚣尘上。那么，中国股市究竟应不应该救？该怎么救？

争议一：该不该救“赌民”

有人认为，股市是赌场，股民是赌民，“赌”输了，应该愿赌服输，政府不应该救市。

大部分人对“赌民”一词是不认同的，就连管理层也不会认同。如果他们承认股市是赌场、股民是赌民，那么上市公司融资抽水就名不正言不顺。况且，零和博弈的赌场有赢有输，赢输总体平衡，但在A股市场里股民几乎都是输家。

或许有人会说，赌场是零和博弈，股市有分红，不是零和博弈。但从1990年至今，A股市场累计现金分红总额约1.8万亿元，投资者在上市公司的持股比例平均若按三分之一计算，并剔除交易所的规费、证券登记结算公司的过户费、券商的佣金和给政府上缴的印花税，大家分到的红利也就5000多亿元。其实这个数据并不夸张，笔者将1993年至2010年间的历年证券交易印花税累加，其总额为6382.15亿元，仅此一项就已经超过了上市公司给投资者的分红。从市场交易量来看，券商的佣金收入、交易所的规费、登记公司的过户费均不是小数。若按照单向1‰的券商佣金标准来粗算，仅这几年券商收取的手续费就已经超过了4000亿元，靠投资分红和长线投资在中国显然是靠不住的。如此一算，自有中国股市以来，A股市场的投资者整体就处于负收益。在这样的市场里，中国股市却完成了一个令各国股市都惊羡的数据，就是上市公司的IPO融资和再融资。1990年至今A股累计融资4.3万亿元，尤其这两年融资额度和融资频率极高，几乎世界领先。但是我们的股市走势却几乎沦为全球最差的股市，有人统计中国股市在这10年间，上证指数仅上涨了103点。对于这样一个“只长胖不长高”的股票市场，监管部门应该深刻反思，如果只重抽血而不重造血、忽视投资和资源配置功能，那这个市场一定会崩溃的，而且投资信心也很难恢复。

争议二：大小非和大小限是“堰塞湖”吗

对于目前中国股市的萎靡不振，很多人将其归咎为上市公司融资太甚，让市场难以承受。其实除了这个因素之外，大小非和限售股减持、套现是导致股市失血过度的根本原因。在股权分置改革前夕，中国证监会曾公布的数据显示，截至2004年1月31日，沪深两市的总市值为45456.48亿元，其中流通市值为14301.43亿元，非流通市值为31155.05亿元，非流通股市值是流通股市值的2.18倍。但截至2010年底，沪深两市的总市值已经达到26.54万亿元人民币，其中流通市值19.08万亿元，占总市值的71.9%，较股改之前的1.43万亿元增长了13.34倍，随着限售股在今年陆续解禁，流通市值的比例在不断提高。这也就意味着全流通时代需要巨额的资金来填补大小非和大小限的套现需求。

笔者在几年前就曾预警，如果管理层对于大小非和限售股不进行必要的制度安排，未来几年中国股市只能靠时间来消化限售股这座庞大的“堰塞湖”。若再加上IPO不断制造的新限售股，“新痛”加“旧病”一并发作，中国股市在未来几年将很难畅言牛市。

监管部门认为，解禁并不意味着全流通全套现，有些上市公司的限售股和大小非并不会减持套现，但从市场的交易量情况来看，大小非和限售股早已在二级市场里疯狂流通了。显然，大小非和限售股正在侵蚀着中国股市，尤其在目前实体经济和企业急需流动性的情况下，抛股套现就成了习惯性的动作，因此管理层不能再对此视而不见，中国股市流动性紧缺的局面需要及时缓解。

争议三：牛熊交替谁说了算

极端市场主义者认为，不能救市，股市应该按照自身的规律来寻找底部。牛熊交替是市场法则，“熊长牛短”天经地义，政府不应该干预。

如果中国股市是一个完全市场化的、真正的市场，让市场自身来修正，笔者是完全赞同的。但若是被一座“堰塞湖”压着，股市功能丧失、投资信心殆尽、市场动弹不了，监管层在这时就不应该无为了，应该解决问题、有所作为，让股市在合理的情绪范围内波动，而不是大起大落。

有人猜测说，目前管理层之所以对股市无动于衷，其一是担心在全球流动性宽松格局下，股市表现过好会引入太多的境外热钱，股市如果有泡沫不利于宏观管理；其二是由于中国股市为国企、央企脱贫解困的历史使命已经基本完成，该上市的都已经上市融资，股市低迷无足轻重。

其实，在目前全球流动性宽松的大背景下，恰恰应该充分利用股市，让其成为吸纳过剩流动性的场所，而不是让其兴风作浪，一会儿炒房、一会儿炒农产品，如果这些过剩的流动性能够留在股市，即使股市有些泡沫，市场的功能还是存在的，总比在市场熊市中煎熬主动得多。况且，“泡沫”是一个中性词，资本市场不可能完全消灭和排斥泡沫与投机，一个具有活力的市场应该允许一定的泡沫存在，但不能过量。如果股市兴盛，除了有利于宏观管理部门有效地管理流动性之外，还有助于改善消费状况。据ＡＣ尼尔森公司公布的调查数据显示，中国股民的消费意愿与股市行情的波动非常密切，一旦股市低迷，股民的消费意愿会大打折扣，旅行、娱乐等数量和意愿都会减少。其实这也不难理解，在股市暴跌时投资者对预期的下降导致消费行为收缩，所以股市的低迷是不利于中国启动内需的。

争议四：救市还是治市

用“救指数还是弥补制度漏洞”来描述这一争议可能更精确些。

笔者认为，监管部门应该主动对自身监管体制进行改革，改变其身兼监督、管理、发审等多重职能的现状，缩小权力寻租的空间，营造法制化的市场环境。

其实治市也就是“救市”，只是不同于以往那种资金“救市”模式：国家资金入市――诱导资金介入――拉抬股指――掩盖矛盾，然后让外资、内资共同将股价疯狂拉抬，从而高位抛售，然后再美其名曰：“股市有泡沫”，唱空、打压一通，等股市下跌之后再在低位伺机介入，继续唱牛、拉升，将中小投资者玩于股掌之间。对于这种救市，笔者是坚决不赞成的。因为 “人造牛市”的结果只会让日后的股市局面更加恶化，但若从根源上弥补各种制度漏洞和治理股市，笔者是赞同的，现在政府应该适当地拯救股市信心，但不能只简单地救指数，更不是资金诱导式救市，而是要救人心、救秩序、救机制。

当前市场中的很多“救市”言论，基本诉求都是治市。但该从哪些方面来救治？

首先，应该着手改革新股发行制度，不再“头疼医头脚疼医脚”。其次，应该引入更多的增量资金来缓解大小非、大小限的套现压力。第三，提高违规成本，提高主动监管和跨境监管的能力。第四，建议引入集体诉讼制度，依法治市。第五，改革当前的监管体制，让监管者脱离官本位，让其全心全意地执行监督职能。

（作者系对外经济贸易大学公共政策研究所首席研究员)