我国企业债市场面临的问题与应对措施

【摘要】“丙类户”风波揭示了我国企业债一级市场的机制缺陷。从一级市场发行定价，到结算方式上的不完善，为丙类户提供了灰色收益空间。而追本溯源，企业债本身的优质性和稀缺性，以及我国债券市场基准利率的缺位，也是灰色收益产生的根本原因。本文通过对丙类户操作方式进行分析，发现背后的债券市场机制问题。

【关键词】丙类户 企业债 DVP结算 基准利率

丙类户的最初推动，是央行以活跃债券市场为初衷，增加债券投资者为目的而实施的。中央国债登记结算有限责任公司的一级托管账户包括甲、乙、丙三类。甲类账户包括有资格办理债券结算业务的结算人或办理债券柜台交易业务的商业银行法人机构。除此类资格以外的金融机构，则须开立乙类账户，或是丙类账户，其特点是不能直接通过中央债券综合业务系统联网交易，而是要通过结算人进行交易。

一、丙类户的黑幕形成机制

（一）拿券倒卖

做“倒卖”生意的丙类户，往往通过个人关系，与新发企业债的银行或者券商承销商签订协议，商定分销数量及利息，获得新券，再在二级市场卖出，获得差价。这一类丙类户操纵人的背景往往不一般，其手中通常有较稳定或强硬的银行资源，在外成立一个投资咨询公司，开立丙类户。他们或者通过朋友成立公司，代持养券，然后约定利益分成。目前开设丙类户只需通过信托公司或者券商，手续并不复杂。

（二）代持养券提升业绩

按照规定，货币基金只能投资于剩余期限在397天以内（含397天）的债券，投资组合的平均期限不能超过180天，这样可保证货币基金较低的风险。有些货币基金经理面对一个资质很好，但是又不符合“天以内”规定的债券时，很有可能请别的账户为之代持。证监会规定，货币基金债券正回购的资金余额在每个交易日均不得超过基金资产净值的20%。代持的收益非常可观。据悉，代持协议签订成本一般在7天回购利率的基础上最低加20个BP，但代持的利息收益通常会好于回购收益，至少超过回购利率的50个BP。

（三）代持逃避监管

通过隔夜回购调整债券成本，以规避证监会有关货币市场基金投资偏离度的上限规定。比如季度考核来了，我们会找保险、基金、券商代持，他们没有资本充足率考核指标。代持的价格可能会比同一类回购率要高一些。代持的成本是30-40个BP，就是给他们30-40个BP的回报。

2013年4月起，金融监管机构对“丙类户”的调查逐渐升级为对我国债券市场制度缺失的纠察和修正。通过丙类户风暴的分析，可以窥见我国企业债在定价发行过程中存在的缺陷和应对措施。

二、我国企业债在定价发行过程中存在的缺陷和应对措施

（一）协议定价发行容易造成一二级市场间的利差，招标发行才能实现市场化

簿记建档定价方式较为市场化，环节包括前期的路演等推介活动和后期的定价配售等。承销商作为簿记建档人，负责将申购需求累计统计录入，并由电子系统自动生成需求量的排序，以供最终发行价格的确定。统观这一发行方式，优势在于能够反映市场需求，而劣势在于程序繁琐，没有被广泛采用。我国的企业债和公司债归于不同部门监管。公司债已实现簿记建档方式发行。而企业债发行在此次风波过后，面临取消协议定价发行方式，并转换为簿记建档方式发行。

但是，簿记建档方式与公开招标相比，仍存在落后性。招标方式对所有合格投资者开放，是最为市场化的定价方式，其缺点是不易足额发行。簿记建档方式相比给与承销商和发行人更大的决定权和非透明空间。因此在上市后的一周之内，簿记建档所发行相对于公开招标发行，其价格波动幅度要更高。因此招标方式将成为债券市场发行机制规范的主流方向。采取招标发行方式，要求债券交易量达，类型接受程度高。这在一定程度上，对招标发行的普及产生限制，需要渐进式转变。

（二）建立人民币债券市场的基准利率，为发行利率的市场化提供基本环境

国债利率是基准利率的最佳代表。国债利率的形成十分重要，需要一个流动性充足，品种多样，接受度高，参与者积极的国债市场，从而为其他债券提供定价基础。不同期限的国债，是期限相同的其他类型债券定价的基准。但是我国国债市场不活跃，造成了基准利率确认的缺位。仅仅依靠同业间市场拆借利率，只能反映短期机构资金流动状况，不能为各个期限利率提供有价值的参照。我们要大力发展国债市场，尽快实现国债发行利率的市场化，丰富国债期限结构，增强国债利率的基础参考作用。

（三）全部结算成员采用DVP结算方式，废除见券付款、见款付券等交易结算方式

上清所与中债登是我国银行间债市的两大登记托管结算机构。其中，中债登成立于1996年，一直是银行间债市的主要托管机构，受到财政部、央行和银监会的多头领导；上清所成立于2009年，旨在提供以中央对手净额清算为主的直接和间接的本外币清算服务，直接由央行主管。DVP结算方式强调的是券款对付、同时交割；避免了由于时间滞后多造成的垫付损失、违约空间和相关的结算漏洞。

（四）审批制改为核准制，扩大二级市场流动性

企业债券流动较小主要是由于机构投资人惜售心理造成，其原因如下：一方面，企业债券信用高。目前在沪深两市交易的企业债券，其发行人都是中央级的大企业，如中移动、三峡工程、铁路等等，这样的债券都可以看成是有政府信用作隐性担保的，企业被破产清算的可能很小。中国金茂（集团）股份有限公司企业债券首次由商业银行提供担保，开创了企业债券担保的新形式，也使债券持有人的利益更有保障。另一方面，企业债券票面利率高、具有价值成长性。因此，将审批制改为核准制，完善信用评级配套设施，是扩充市场规模并提高流动性的根本办法。

作者简介：李瑾（1987-），女，北京人，中央财经大学金融学院，研究方向：证券投资。