政策干预下全年将温和通胀

中国政府现在应该已注意到货币供应快速增长带来的问题：CPI的不断上涨。

2009年第四季度，中国经济增速重回10%以上，CPI和PPI双双超预期增长，令市场对于央行进一步收紧货币政策的预期升温。通胀问题已为各方所关注，2010年中国CPI的峰值到底会在那里?市场众说纷纭。

而市场普遍预期，一旦CPI突破3%，央行可能出于扭转实际负利率的考虑而启动加息。考虑到去年12月CPI增长已达1.9%，加上一季度翘尾因素和春节因素将拉动食品价格继续回升，一季度的CPI走势不容乐观。甚至可能在1月份就已触及加息“警戒线”。

另外，随着有关通货膨胀风险及资产泡沫的担忧逐渐加重，目前已有至少3家大型中资银行暂停发放新贷款。瑞士信贷经济学家陶冬在最新的一份研究报告中透露，在央行货币政策司紧急会议后，他联系的7家银行中，有6家证实已从1月19日起在全国范围内暂停发放新增贷款。

尽管银监会表示“不限制银行放贷”，但截至1月19日，银行业全部新增人民币贷款已达1.45万亿元，这一数据离去年1月份的1.62万亿元仅一步之遥。而在监管层“今年1月的贷款总额必须小于去年1月”的政策目标下，从1月中旬开始，监管部门已要求商业银行按日上报信贷数据。

由于担心通胀预期刺激央行提前出台加息等调控措施，A股市场遭受重创，上证指数跌破3000点关口。

温和通胀尚属正常

自2009年11月“由负转正”后，CPI涨幅已步入震荡上行通道。

中信证券首席宏观经济学家诸建芳对《投资者报》表示，预计2010年CPI为3.2%，其中新涨价因素导致CPI上升1.9个百分点；翘尾因素导致CPI上升1.3个百分点。PPI为5.1%，其中翘尾因素导致PPI上升2.6个百分点，新涨价因素导致PPI上升2.5个百分点。这与之前的研判有一定的提高。此前，预测2010年CPI约为2.6%左右，PPI约为3.5%。

他进一步分析，从2010年全年走势看，CPI在前三个季度将是逐步上升，第四季度开始逐步回落；PPI也将先升后降，PPI高点在第二季度。这是“保增长”措施刺激以及翘尾因素作用下的正常反应，无需过度担忧。

诸建芳对《投资者报》坦言，在去年12月份，央视《经济半小时》曾经就通胀问题对百名经济学家和企业家进行了一次问卷调查。其调查结果是：大多数被调查者认为最高通胀率的峰值将在5%~10%之间。“说实话，我们没有这么悲观。”

首先，短期极端天气导致物价上升超预期，从而加剧通胀预期，同时物价的短期上升也提高了2010年物价的基数（即翘尾因素）；其次，供需关系转变超预期，工业产出缺口已经由负转正，这一回升速度略超预期，从而导致物价超预期；第三，输入性通胀比预期略强，全球经济复苏导致全球大宗商品价格快速上涨，接近年底前，大宗商品价格上涨速度明显加快，加剧了输入性通胀。

但是，诸建芳仍然认为，“由于食品供应充足，大宗商品难以恢复2008年的涨势，因此重复2008年的物价涨势可能性不大。对2010年的通胀形势，依然坚持‘温和通胀’ 的判断。”

须警惕全球通胀

北京大学中国经济研究中心教授宋国青表示了不同观点，“2010年中国通胀率可能超5%。”他认为，估计年末的通货膨胀率会超过3%，甚至有可能到4%，还有一定的可能超过5%，就跟2004年和2007年差不多。如果贷款数据真的到了七八万亿元，年末的通货膨胀率超过4%的可能性还是很大的。一旦过了5%，就是比较高的通货膨胀率了。

对此，法国巴黎证券（亚洲）有限公司总经理兼首席经济学家陈兴动也对《投资者报》表示，2010年通货膨胀是确定的，但通货膨胀率不确定。“我预计2010年通胀率最低在3.9%，中位在4.9%，而高位则达到5.5%。”

近期，大宗商品价格连创新高，反映出期货市场对通胀预期的升温。实际上，这样的预期早在各国政府为应对金融危机大量投放流动性时就已存在。

2009年，国内商品期货价格呈现V形的反转走势，有色金属指数全年上涨108%，石化指数上涨65%，谷物指数上涨15%。铜、铝、燃料油、白糖、棉花等品种不断刷新本轮行情新高，并普遍回升至经济繁荣时期的价格水平。

此外，民间富余资金让囤货行为日渐盛行。从大蒜投机到棉花投机，民间囤积之风兴起，几乎所有原料型产品都有人囤积。

从占CPI权重32.79%的食品来看，国内粮食已连续6年丰收，理论上供给弹性较大的农产品价格应该相对稳定。但据农业部监测，2009年12月全国农产品批发价格指数和“菜篮子”产品批发价格指数一路上扬，月度平均值分别环比上涨5.2%和6.3%，同比上涨7.3%和8.3%。

在农产品上涨的背后，可能并不能完全简单归咎于“季节性”因素。

需要特别注意的是，由于全球经济的稳步复苏，以及主要发达经济体已经启动补库存过程，2010年大宗商品价格不断上涨已是定局，各经济体的通胀形势均不乐观。

新兴市场中，菲律宾最新公布的2009年12月CPI同比增幅为4.4%，攀升至最近8个月以来新高。

而此前，亚洲两大新兴经济体――越南和印度均宣布出现了严峻的通货膨胀形势。越南去年12月CPI同比上升6.52%，为同年4月以来最高。同月，越南的通胀率也在上月4.35%的基础上继续爬升，且为连续4个月上升。越南央行去年11月底已宣布，将基准利率从7%提高至8%，从而使越南成为本轮金融危机中继以色列之后又一个加息的亚洲国家。

另外，1月27日澳大利亚公布的第四季度消费者物价指数季率上扬0.5%，年率达到2.1%，分别高于预期的0.4%和2.0%。消费者物价指数季率和年率均高于预期，澳洲央行已公开表态，“将实施第四次加息”。

与此同时，最近公布的英国去年12月份消费者价格指数（CPI）超预期地达到了2.9%，远高于英国央行2%的中期通胀目标水平。在这之前，美国去年12月CPI也表现惊人。

尽管欧美等主要发达经济体就业市场依然低迷，但是通胀并不会因此受到抑制。宽松货币政策导致大宗商品市场出现较大回升后，将抬升原材料和能源价格，特别是通过能源价格渠道的传导会直接提升CPI。在当下，大宗商品价格复苏催生的通胀压力已经明显。

市场判断，各主要发达经济体的货币政策紧缩可能提前。

显然，通胀将是全球性因素，即使中国调整到位，国外实质性的通货膨胀也会传导进来，中国政府也须对此提高警惕。

加息或提前

对此，诸建芳表示，当前通胀预期明显加强，实际通胀率已经接近2%，未来还将继续上升。而经济增长继续加速，工业增速持续回升，出口增长超预期。在这样的经济运行态势下，2010年宏观政策回归正常化，在经济持续复苏的过程中逐步退出毫无疑义。

他认为，货币政策将有如下变化：短期内公开市场操作和窗口指导会加强，存款准备金政策可能在第一季度再度出台。加息可能提前，从加息过程来看，首先是央票利率回归到与目前存款利率相匹配的水平，即1年期央票利率提高至存款利率水平，然后存款利率水平将提高。“2010年将加息54个基点。”

对于加息的时间窗口，诸建芳认为，“可能提前至2~3月。”其依据是，考虑到当前经济强劲复苏，通胀快速回升，通胀预期强化，负利率可能出现，加息有助于抑制通胀预期，平滑经济增长。而汇率的调整，关键得等出口好转的数据出来。当中国出口得到较好的恢复，出口达到稳定可持续增长时，才是央行考虑动用汇率手段的时候。他预计，2010年人民币对美元小幅升值3%~5%左右。

此前，市场普遍预期央行加息会在第二季度末。但在《投资者报》所采访的十几位专家中，对加息时间判断已明显整体提前。

申银万国首席宏观经济分析师李慧勇认为，央行可能会在公布1月或2月CPI和信贷数据后采取加息措施；中银国际控股首席经济学家曹远征表示，只要通胀率大于2%，央行就应该启动加息。亚洲开发银行驻中国代表处高级经济学家庄健也倾向于央行会在一季度加息。

但国泰君安总经济师兼首席经济学家李迅雷则认为，央行加息预计会在二季度（4月以后），但下半年可能会加息2次以上。摩根大通中国首席经济学家王黔则认为，预计央行可能进一步提高存款准备金率，作为货币政策正常化的一部分和遏制过度流动性。因此我们预计今年还将三次提高存款准备金率，每次提高50个基点，最近一次可能是在2010年第二季度。

显然，从紧的货币政策将考验中国经济增长。但投资者或许不必过于悲观，我们认为，2010年中国经济将保持更快、更合理的增长速度，而通胀预期可能会短期困扰经济发展的方向，但从全年看实际的通货膨胀不会很高，CPI将保持在3%上下的合理水平，这是比较温和的通货膨胀，是正常的、可接受的通货膨胀。