国内宏观因素对股价指数影响的实证分析

摘 要：以上证综合指数作为衡量股价波动的指标，选取居民消费价格指数、生产者物价指数、广义的货币供应量等指标作为影响股市波动的宏观经济因素指标，采用月度数据对以上序列进行回归分析。结果表明生产者物价指数、工业增加值、滞后一期的上证综指等都对股价指数产生影响，反映中国股票市场与宏观经济之间的关系。

关键词：上证综合指数；宏观经济因素；多元线性回归

中图分类号：F830 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2014）27-0107-02

宏观因素与股票价格之间的关系一直是金融经济领域国内外学者广泛关注的一个问题。股票市场与宏观经济之间的运行存在同步性，股市具有宏观经济的“晴雨表”功能。以宏观因素作为一项技术指标，通过宏观因素对股价指数的影响分析，对中国金融业的可持续发展、乃至中国经济的发展具有深远意义。

一、数据说明与模型设定

（一）变量定义

根据国内外学者对股票市场与宏观经济之间关系的研究成果，结合中国股票市场的实际情况，选取上证综合指数（SZZZ）作为衡量股价波动的指标，居民消费价格指数（CPI）、生产者物价指数（PPI）、一年期上海银行间同业拆放利率（SHIBOR）、广义的货币供应量（M2）、财政收入（CZSR）、财政支出（CZZC）、工业增加值（GYZJ）作为影响股市波动的宏观经济因素指标。

1.被解释变量。上证综合指数（SZZZ）。选取这一指标作为被解释变量主要是由于沪深股票市场具有相同的社会经济环境，其交易制度、上市公司结构等具有高度的同质性。同时，综合指数能从总体上全面地反映交易所上市股票价格的变动情况，与宏观经济运行有着密切的关系。

2.解释变量。（1）居民消费价格指数（CPI）。居民消费价格指数是反映居民家庭一般所购买的消费商品和服务价格水平变动情况的宏观经济指标，其变动率在一定程度上反映了通货膨胀或紧缩的程度。CPI的高低间接影响股票市场的变化，CPI上涨过快，央行会要采取加息来平抑上涨所带来的货币贬值，而加息将会对资金的流动性起到相当大的抑制作用，从而降低股市股价估值水平。同时，CPI上涨将加大居民消费成本，打击居民消费和投资信心，促使投资者将资金从股市撤离。（2）生产者物价指数（PPI）。生产价格指数是衡量工业企业产品出厂价格变动趋势和变动程度的指数，反映了某一时期生产领域价格的变动情况，是重要的经济指标。它也是制定有关经济政策和国民经济核算的重要依据。（3）一年期上海银行间同业拆放利率（SHIBOR）。在影响股价变动的金融因素中，利率是影响股价的基本因素，其对股价变动有着重要的影响。利率降低，企业的利息支出减少，盈利增加。同时也降低了货币的持有成本，使居民由储蓄转向投资，促使股价上涨。本文采用一年期上海银行间同业拆放利率。（4）广义的货币供应量（M2）。货币供应量的实际水平及其变动是国家制定货币政策的依据。货币供应量增加，流通中的现金流增加，从而上市公司贴现率得到提高，企业筹资成本降低，预期收益增加，股价上升。同时，货币供应量的增加，意味着国家将实行扩张经济政策，股市预收益增加，股价上升。本文采用广义的货币供应量M2为自变量。（5）财政收入（CZSR）、财政支出（CZZC）。财政政策是国家根据一定时期政治、经济及社会发展的任务而规定的财政工作的指导原则，通过财政支出与税收政策的变动来影响和调节总需求。财政政策分为松动与紧缩两种，松动的财政政策可刺激企业投资、减少成本、提高利润。同时增加居民收入、促进消费，降低交易成本，股价上升。相反，紧缩的财政政策会使股价下跌。（6）工业增加值（GYZJ）。本文选取工业增加值（GYZJ）代表国家宏观经济运行水平，之所以不选GDP这一指标，因为虽然GDP能概括国家宏观经济的总体情况，但具有一定的局限性。而中国正处于工业化进程中，工业企业在中国上市公司的构成中占主导地位，因此使用工业增加值这一指标。

（二）样本数据来源

样本区间为2008年1月至2013年12月，使用月度数据，其中上证综合指数、财政收入、财政支出、广义的货币供应量数据来源于万德数据库，居民消费价格指数、生产者物价指数、一年期上海银行间同业拆放利率、工业增加值数据来源于国家统计局和锐思数据库。

（三）计量方法及模型建立

本文采用最小二乘法（OLS）进行多元线性回归分析，采用的分析软件为Eviews6.0。因为本文使用的数据为时间序列的月度数据，所以在实证分析前先用Eviews对序列进行季节调整。本文对CPI、PPI、CZSR、CZZC、GYZJ这几组数据采用X-12 方式消除季节性影响。

本文采用回归分析的方法把上述七个指标与上证综合指数联系起来，建立一个多元线性回归模型：SZZZ=C+β1CPI_SA+β2PPI_SA+β3CZSR_SA+β4CZZC_SA+β5GYZJ_SA+β6M2+β7SHIBOR

二、实证分析

（一）异方差检验

采用怀特（White）检验对回归模型进行异方差检验。由检验结果并查表可知，nR2=54.82大于χ2

0.05（7），因此认为该回归模型存在异方差性。为了消除模型的异方差性，对模型的应变量SZZZ和部分自变量CZSR_SA、CZZC_SA、M2取对数。再次检验异方差性，发现模型已不存在异方差性。

（二）自相关检验

根据模型的DW值1.34，发现模型存在自相关性。再对模型进行序列相关的LM检验，发现RESID（-1）的Prob值为0.0074，表明该模型存在一阶自相关性。根据自相关性产生的原因，可猜想模型中可能遗漏了重要的解释变量。通过读取文献可知股价指数的未来走势受前期股价指数的影响，也就是说历史信息会对当前的股价指数产生一定程度的影响。因此在模型的解释变量中加入被解释变量lnSZZZ的滞后1期，再次检验模型的自相关性发现模型已不存在自相关。

（三）多重共线性检验

采用解释变量的相关系数矩阵方法对模型进行多重共线性的检验。一般认为：两个变量之间的相关系数大于0.8时存在多重共线性。由检验得到的相关系数矩阵可以得到：CPI_SA与PPI_SA之间相关系数为0.848999，LNCZSR_SA与LNCZZC_SA之间相关系数为0.915633，LNM2与LNCZSR_SA之间相关系数为0.969605，LNM2与LNCZZC_SA之间为0.948033。以上数据说明这些变量之间存在多重共线性。

为了解决模型的多重共线性，利用相关系数矩阵提供的解释变量之间互替代性的信息，对模型中可被其他变量解释的变量进行剔除。通过比较，剔除了CPI_SA、LNCZZC_SA、LNCZSR_SA，得到最终模型。

（四）回归结果

该模型回归结果R-squared=0.819408，Adjusted R-squared=

0.805516，回归方程的拟合效果较好。F值为58.98550，Prob（F-statistic）为0.000000，说明样本模型能够很好地反映总体，模型总体拟合程度较高，对股指解释较好。最终得到模型如下：

LNSZZZ=1.866105-0.006425PPI_SA-0.039180LNM2+

0.014491GYZJ_SA-0.003820SHIBOR+0.699715LNSZZZ（-1）

三、分析与总结

（一）模型结果分析

在5%的显著性水平下，进行相关系数的显著性检验，结合上述实证分析，结果显示，在样本区间内，生产者物价指数对上证综合指数的影响是显著的，呈负相关。这是符合经济规律的，PPI上涨，将加大企业采购成本，在原材料价格上涨且不能有效转嫁给消费者的前提下，企业利润将会减少。对上市公司而言，利润减少，对股东回报也会减少。股市人气就会涣散，从而压制大盘和股价表现。

工业增加值对上证综合指数的影响也是显著的，呈正相关。从模型可以看出，工业增加值增加1个单位时，上证综合指数将增长1.4491%。股价指数波动与经济增长的一般是同步的，经济的高速增长引起资本规模扩张，从而企业利润、收益率提高，因而股价上涨。

上证综合指数的滞后一期与其当期也呈现正相关，说明历史信息会对当前的股价指数产生一定程度的影响。

从最终的模型可以看出，广义的货币供应量对上证综合指数的影响是不显著的。货币供应量的符号为负，也就是说货币供应量与股价指数呈负相关，这与一般的经济理论是大相径庭的，但与中国的现状相符。中国货币政策存在较长的时滞，货币供应量的增加并未增加股市中的现金流。同时货币供应量的增加，增加了通货预期，增大居民持有货币的预防动机，货币滞留在流通之外减少了股市中的现金流，抑制了股价的增加。

一年期上海银行间同业拆放利率对上证综合指数的影响同样是不显著的。SHIBOR是中国市场中货币流动性的标尺。然而，中国是典型的“利率双轨制”，即管制利率和市场化利率。这种环境下，SHIBOR报价机制不完善，不能真实地反映出货币的流动性。其次由于中国信用拆借市场、回购市场上的长端交易规模相比中短端大为减少，导致了一年期的SHIBOR缺乏实际交易支持。

（二）总结

从货币供应量的实证分析可以看出，货币政策对资产价格的干预不能达到预期的效果。需要完善金融监管体系，构建良好的外部环境，引导投资者市场投资行为的理性化。针对SHIBOR长期缺乏实际交易支持的情况，应大力发展中长期SHIBOR与相应的货币市场交易。在完善利率报价机制方面，监管层及时有效地跟踪报价行的报价，建立奖惩机制。同时，政府应加快利率的市场化改革，促进货币市场与资本市场互动，使其协调发展。

参考文献：

[1] 王海侠.股价指数、消费、利率之间的联动性分析[J].东北财经大学学报，2002，（6）.

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