CAPM在上海证券市场中运用

一、引言

20世纪60年代中期，美国经济学家威廉•夏普Wi1liam.Sharpe(1964)、约翰•林特JohnLimnerLimner(1965)和摩森Mossin(1966)等人在资产组合管理理论的基础上分别提出了资本资产定价模型(CapitalAssetpricingModel，CAPM)理论，研究所有投资者在都投资相同的最佳风险资产组合的情况下会对资产价格产生的影响，也就是研究风险资产预期收益的预测方法，CAPM理论也开创了现代资产定价理论的先河。该理论用模型中的β系数衡量不同证券风险属性的统一指标，反映资产对市场组合风险的影响，也解决了马柯威茨的资产组合理论无法统一计量不同资产在组合投资下的风险属性这一问题。CAPM有两层基本的含义：第一，证券的期望收益率是关于B因子的线性函数；第二，不同证券在期望收益率上的差异仅仅是由于它们的B因子不同，也就是说，与公司特征有关的个别因素不影响证券的期望收益率。鉴于CAPM模型具有简捷性和可操作性的特点，因此在股票的收益预测、资本成本估算和事件研究分析等方面都得到了广泛应用。国外学者就该模型在西方成熟资本市场尤其是美国资本市场上的适用性问题做了大量实证研究，既有支持该模型的实证结果，也有否定该模型的证据，比如众多反常现象的存在。

Fama和Macbeth在其1992年的实证检验中发现股票平均收益和β之间的线性关系在1963—1990年间消失，即使把β单独作为解释变量也是如此。他们在解释变量中加入了公司规模，账面价值/市场价值，市盈率和两个杠杆变量，账面资产/市场价值，账面资产/账面价值。经过回归分析，Fama和Macbeth发现，公司规模和账面价值/市场价值包含了股票平均收益中杠杆和市盈率的作用，对平均收益的截面变动有明显的解释能力；β不论是单独作为解释变量换还是和其它变量一起回归，均不能拒绝其系数显著为零的假设。由此Fama和Macbeth得出结论说，CAPM不能说明近50年的平均股票收益。

对于CAPM在中国股票市场上的适用性问题，近年来国内一些学者陆续做了研究，多数学者对上海股票市场的实证检验表，CAPM尚不适合我国证券市场。国内的有关研究主要围绕标准形式的CAPM进行。杨朝军，邢靖(1998)是国内最早系统研究该问题的文献之一。其后还有陈小悦、孙爱军(2000)，陈浪南、屈文洲(2000)，阮涛、林少宫(2000)和李和金、李湛(2000)。从这些文献的研究结果来看，在1999年以前的中国股市，CAPM基本上是不适用的，而且股票收益率与B之间的关系随时期的不同而变化。但是，随着中国资本市场的不断发展壮大，特别是自2005年股份制改革以来，中国的股票市场已得到了迅猛发展，上市公司的数量、规模以及交易制度等都发生了很大的变化，之前的的研究已不能反映当前我国资本市场的最新发展态势，因此非常有必要重新检验资本资产定价模型在当前中国股票市场上的适用性和有效性。本文在综合国内外学者有关资本资产定价模型的研究的基础上，对2008年1月1日－2011年1月1日最新沪市股指进行资本资产定价模型的实证研究，以期对上海股票市场的研究做一个新的扩充。

二、实证分析

（一）样本及数据的采集

我们的研究从上证市场取2007年12月31日后上市的全部850支股票作分析。数据来源于RESSET金融研究数据库。考虑到我国证券市场历史不长，市场数据不丰富，我们选取最近的2008年1月1日－2011年1月1日的数据对其进行检验，时间跨度为3年。用当年银行一年定期储蓄存款利率来代表无风险利率。

（二）模型构建

1.股票收益率的计算

(1)(1)P-Pr=Pitititit其中，rit为第i只股票在t时刻的收益率，Pit为第i只股票在t时刻的收盘价，(1)Pit为第i只股票在1t时刻的收盘价。

2.时间序列回归

通过时间序列回归以下方程，估计各样本股β值，时间跨度为三年（08-10）。iiimiR=α+βR+ε其中：()iifR=Err，()mfRErrm=；iR是证券i的收益率；mR是市场的收益率；iε为随机误差。β估计值未实际回归得出，直接采用RESSET数据库数据作为结果依据。

3.截面回归

()ifiiMfiRR=α+βRR+ε其中：itR是单个股票三年的平均收益率；MR是市场三年的平均收益率，fR是三年平均的无风险收益率，()MfRR是市场风险溢价（MarketRiskPremium）；iβ是样本股的β值；tε是估计残差；()MfRR、iα是要估计的参数。()0:MfHRR=实际市场风险溢价08年-10年实际市场风险溢价为-0.0183，为负值，而CAPM模型估计值为0.0945，不相符合。在5%置信区间内，()MfRR是显著不为零的，P>|t|=0.044。0H:cons=0，检验结果p<0.001，cons显著不为零，说明很可能样本股以价格计算的收益率实际低于CAPM模型估计的收益率。

4.T检验

()0:MfHRR=-0.0183检验结果表明，()MfRR小于-0.0183显著，所以拒绝原假设，估计的()MfRR显著小于实际风险溢价。

三、结论

（一）本文研究成果

中国上证市场不够成熟，CAPM模型暂时不符合。本文对深圳股市的时间统性风险在股票定价中起没有太大作用；股票的平均收益与系统性风险并不是CAPM预料的线性序列检验和横截面检验，结果表明：上海股市系统性风险与股票收益相关性很差，股票系关系，还有其他风险因素在股票定价中起着不可忽视的作用；股市虽有较大发展，但是其市场效率并没有明显变化，与CAPM假设的条件比较仍然相差很大。换言之，上海股票市场仍然是一个不成熟的股市。Beta与收益间不存在显著的传统的无条件相关关系。尽管CAPM是现代资产定价理论的核心，因为CAPM所存在的许多逻辑悖论，使其并不能成为一个精确的定价模型。CAPM的真正意义并不在于模型在现实中的应用，而在于该模型所表达的一种定价思想。这种思想在金融学的发展史中应该是革命性的。所以我们不应该仅专注于该模型的应用，也不能因为该模型在现实中的诸多尴尬就否定该模型的价值。在CAPM定价思想的指导下，资产定价新方法有着广泛的应用，理论研究成果也大量涌现。但目前还不能找到一个能够完全替代CAPM的新的资产定价模型，所以现有理论还需向更深层次突破和发展。

（二）政策建议

1.建立良好的证券市场资产定价模型，可以对原模型进行修正，亦可以创建适合中国市场的相应模型。模型应对投资者行为及市场心理进行关注，对资产定价设置合理变动区域。

2.完善证券市场监督机制，避免信息不对称、内部人控制等干预市场的行为。完善相关法律法规和管理机制，进一步完善市场自我调节机制。

3.政府引导合理的价值观，避免整体性投机行为，让股票内在价值成为真正的追求目标。

4.优化投资者结构，减少个人投资者所占比重，引导更多的机构投资者，解决信息传递的结构性和技术等。