企业境外上市与其国际化程度分析

摘要：从某种角度而言，作为企业特定的融资行为，境外上市不仅肩负着筹措资金的使命。现有研究中鲜有从企业战略角度分析境外上市的动因，其实境外上市还承载着企业海外扩张的发展目标，并与企业的国际化战略息息相关，本文提出企业境外上市有利于提高企业的国际化程度。

关键词：境外上市；绩效维度；结构维度；态度维度；国际化程度

中图分类号：F276.7 文献标识码：B

1990年中信泰富在香港买壳上市，揭开了中国企业境外融资的序幕。1993年7月中国企业第一次亮相香港股市，首先是青岛啤酒，紧随其后的有上海石化、马鞍山钢铁、仪征化纤等8家公司，此后20年间我国企业一共经历了四次境外上市的高潮，境外上市已经成为我国企业的一个重要融资渠道。

一、问题的提出

境外上市也称海外上市，是指国内股份有限公司向境外投资者发行股票，并在境外证券交易所公开上市。中国企业境外上市有直接上市与间接上市两种模式。境外直接上市是指企业作为境内法人，直接申请到境外证券交易所发行供境外投资者买卖的股票并上市。目前采取境外直接上市的，只能是经国务院证券委员会批准的境外上市预选企业，境外上市地点仅限于香港、纽约、伦敦和新加坡等与中国证监会签订了监管合作备忘录的国家和地区的证券交易所。境外间接上市是指境内企业的境外关联人在境外发行股票并上市或者收购境外上市公司借壳上市，具体有附属实体公司上市、“买壳”上市、“造壳”上市、发行可转换债上市和存托凭证上市5种途径，但是是否构成境内企业利用其境外公司名义在境外发行股票上市，因关联人情况比较复杂较难做出明确的界定。因此，本文所讨论的境外上市主要是指企业的境外直接上市行为。

由于地缘、文化以及制度等方面的原因，香港成为我国企业境外上市的首选之地。根据香港联合证券交易所网站统计数据，截止2010年12月31日，在香港联合证券交易所主板上市的中国内地企业共128家，市值总值5 210 324 734 369港元，占主板总市值的比重为24.88%；在香港联合证券交易所创业板上市的中国内地企业共35家，市值总值20 154 236 978，占创业板总市值的比重为14.97%。有鉴于此，本文研究的境外上市企业限定为在香港联合证券交易所主板上市的内地企业。

为何企业要赴境外上市？由于境外上市从本质上而言属于企业的融资活动，现有研究倾向于从融资活动的关键要素——融资规模和资本成本角度探讨境外上市的动因。基于融资规模动因的分析是直白而明了的，Lichet（2003）认为境外上市的首要目的在于获取融资；崔远森（2004）认为我国企业境外上市普遍具有较强的融资动机；易宪容（2006）认为国内企业之所以境外上市是出于企业自身利益最大化的市场选择，也是国内资本市场缺陷下的现实选择。而降低资本成本动因可由市场分割假说、流动性假说、投资者认知假说以及绑定假说加以解释。市场分割假说由Stapleton和Subrahmanyam于1977年提出，是解释境外上市动因的最早、最流行的一种理论观点。该假说认为由于市场间普遍存在的流通障碍和差异，市场分割现象在一定程度上存在。市场分割会限制公司融资渠道，而公司境外上市可以消除投资壁垒和市场分割的负面效应，从而达到分散风险和降低资本成本的目的。Miller（1999）等研究了非美国公司在美国交叉上市的股票价格效应，发现当公司境外上市时，国内市场上的股票价格会有明显的上升，而且被分割程度越高的市场获益越大（如新兴市场），这一发现符合市场分割假说，结论支持交叉上市可以降低公司资本成本。Amihud和Mendelson（1986）提出流动性假说，认为境外上市能增强股票的流动性，从而降低公司的资本成本。Meton（1987）提出投资者认知假说，指出境外上市有利于增加投资者基数，从而降低投资者期望报酬率，降低公司的资本成本。

基于公司治理角度的“绑定假说”可以追溯至“法与金融”的兴起，在“法与金融”的分析框架下，投资者保护成为研究境外上市的一个新切入点。Furst和Cantale（1998）提出境外上市的“信号模型（signal model）”，认为盈利好的公司在投资者保护制度严格的环境里比在制度宽松的环境里能够更有效地传递关于公司前景的信息。因此，到投资者保护制度更加严格的市场上市能够提高公司价值，降低权益资本成本。Coffee（1999）和Coffee（2002）从提出“绑定假说（Bonding Hypothesis）”，认为处于投资者保护较弱的环境之中的公司，可以通过境外上市自愿地置身于更为严格的投资者保护制度之下，从而吸引本来不愿投资或者对股票价格大打折扣的投资者，正是这种对严格管制制度的主动选择使境外上市公司得以用较低的成本筹集较多的权益资本。Stulz（1999）从信息不对称和问题的角度指出，公司治理对权益资本成本有着至关重要的影响，境外上市可以通过改善法律制度和信息披露规范等形式的公司治理机制而降低权益资本成本。Hail和Leuz（2005）把境外上市引起的公司价值变化分解为权益资本成本效应和现金流量效应，其实证检验表明在控制了现金流量效应后，权益资本成本仍然显著降低。Reese和Weisbach（2002）从境外上市后续融资的角度进行研究，他们发现外国公司在美国上市后权益融资增加，来自投资者保护较弱的国家的公司尤其如此，他们的研究结果从另外一个角度支持了Coffee（1999，2002）的绑定假说。

综上所述，现有研究的局限在于仅仅将境外上市解读为企业的一种融资行为，而并未思考这一行为与企业其他基本经济活动之间的联系，更鲜有从企业战略角度分析境外上市的动因。事实上，境外上市不仅与融资活动有关，也与公司扩张海外市场的全球战略息息相关，对于希望进军海外市场的企业来说，境外上市承担了企业战略发展的需要，是进入国外竞争对手母国市场的良好途径。有鉴于此，本文对于境外上市与企业国际化战略之间关系的思考能进一步补充及丰满境外上市的动因理论，具有一定的理论意义。与此同时，考虑到随着我国政府放宽外汇控制以及其他方面的限制，中国企业将加快海外扩张的步伐。在这样的背景下，境外上市与海外扩张能否相辅相成是一个值得探讨的、具有现实意义的问题。