美国的货币政策对中国经济的溢出效应研究

【摘要】本文就美国货币政策对我国经济的溢出效应进行了实证检验，实证结果表明：美国下调联邦基金利率、增加货币供应量，将会推动我国的通货膨胀上升，同时对我国产出具有负效应。美国联邦基金利率对我国通货膨胀的贡献较大，而广义货币供应量对我国通货膨胀影响相对较小；但是，美国的货币供给量对我国的通货膨胀和产出的贡献率都相对较小。

【关键词】货币政策 SVAR模型溢出效应

一、引言

随着经济全球化的不断深入，世界各国的经济和金融正以惊人的速度紧密的联系到一起，各国的货币政策的相互影响也日益加深。改革开放以来，中国经济开放水平不断提升，尤其是2001年中国正式加入国际世贸组织以来，进一步加快了融入到国际分工体系中的步伐。对外贸易依存度也从1990年的30%上升到2012年上半年的50.1%，实际利用外资也从1990年的3.8亿美元到2011年的1177亿美元。经济开放极大的促进了中国经济的快速发展，但是同时中国也不得不面对来自世界各国的冲击，尤其是外部货币政策对中国实体经济和流动性水平的影响越来越受到关注。

二、模型的设立和估计

（一）结构向量自回归模型（SVAR模型）

由于SVAR对结构式残差之间的关系根据经济理论进行了约束，使分解出的脉冲响应函数具有明确的经济含义，避免了传统无约束的VAR模型存在的问题。SVAR模型在包括检验货币政策的国际间传导和溢出效应的研究的多个领域得到广泛应用。

一个标准的含k个变量的p阶SVAR模型的表达式为：

可以利用估计得到的简化式对结构矩阵C中的元素进行估计。在具体估计的时候，必须对结构矩阵施加k2-（k2-k）/2=k（k-1）/2个约束。约束条件可以分为短期约束和长期约束，根据经济理论和VAR系统中变量之间的关系给出。

（二）数据的选择

本文的样本区间选择在2006年1月至2012年6月之间。以我国的通货膨胀率（π）和每月工业增加值的增长率（Y）作为我国的经济的变量。以2006年1月的消费者价格指数作为基期，利用月度环比通胀率计算2006年1月至2012年6月的定基价格指数，在定基CPI的基础上获得通货膨胀率数据。以联邦基金利率（FFR）和广义货币供应量（M）为美国货币政策的变量。

三、实证结果

（一）单位根检验

为满足协整分析和建立SVAR模型的要求，所有的序列都必须通过单位根检验。采用修正的DF检验方法（ADF检验）对lncpi、lny、lnm2、ffr进行单位根检验，结果（表1）。通过表1我们得出，给定1%的显著性水平，lncpi、lny、lnm2、ffr变量都是非平稳序列；而各个变量的一阶差分都是平稳序列。

（二）协整检验

根据已完成的单位根检验，lncpi、lny、lnm2、ffr变量都是一阶单整的，符合协整检验的前提条件。选择Johanson检验方法，对变量进行检验。对协整检验的滞后阶数进行选择，依据VAR模型最优滞后期选择滞后期1。从表2和表3的结果，我们可以得出：在给定5%的显著性水平下，lncpi、lny、lnm2、ffr个变量之间存在一个协整关系。

（三）SVAR模型的参数估计

建立出SVAR模型之后，需要施加一定的限制条件，以保证模型的可识别性。而针对四元的SVAR模型，需要施加6个约束条件才能够估计出结构式的参数。根据SVAR模型的原理，建立lncpi、lny、lnm2、ffr的四元SVAR模型，如式（6）：

yt=lncpi■lny■lnm2■ffr■，C=■，u■=u■u■u■u■ （6）

运用eviews软件估计模型的结果如下（表4）：

结合SVAR模型和模型估计值可以看出，c（1），c（2），c（3），c（5）所对应的p值大于0.05，说明所对应的系数是不显著地，说明本国的产出、美国的货币供应量以及美国的联邦基金利率对本国的cpi在当期没有显著的影响，美国的联邦基金利率对本国产出在当期也没有显著影响。同时也可以看出c（4），c（6）所对应的系数是显著地，表明美国的联邦基金利率对本国的产出在当期存在显著影响，且为负相关；美国的货币供应量也对其联邦基金利率在当期存在影响。

（四）SVAR模型的稳定性检验

SVAR模型稳定的充要条件是AR特征多项式根的倒数根均落在单位圆之内。从图1所示的AR根图可以看出，所有的根都在单位圆内，满足了模型稳定的条件。

（五）SVAR模型的脉冲响应函数

根据本文的研究目的，以下主要考察联邦基金利率和广义货币供应量对物价水平的动态影响和传导，以及产出水平对联邦基金利率和广义货币供应量的反应。

从图2可以看出物价水平受到联邦基金利率上调的一个标准差冲击后：在第1期反应较小，从第2期开始有一个正向的反应，第2期的幅度为0.000957，之后逐渐增加，到第6期达到最大，为0.004369；随后逐渐减少，到第20期开始成为负向响应，为-8.51E-06，以后各期逐渐减少。

从图3可以看出产出对联邦基金利率上调的一个标准差冲击在第1期立即有一个正向的反应，反应幅度为0.060154，然后影响逐渐减小；从第6期开始转变为负向的影响，并且在第13期达到最大，为-0.021238，而后逐渐增加。

从图4可以看出广义货币供应量对我国物价水平影响较大，物价水平受到广义货币供应量增加的一个标准差冲击后：在第1期反应很小，从第2期开始出现一个负向反应，随后影响逐渐减小，第2期幅度为-0.001645，负向反应在第3期达到最大，为-0.001820；然后反应逐渐增大，在-0.000192附近徘徊。

从图5可以看出广义对我国的产出影响较小，在产出受到广义货币供应增加的一个标准差冲击后，第1期立刻出现了一个负向反应，反应幅度为-0.010858。随后反应开始减小，在第2期几乎达到冲击前的水平，为-0.000547；随后负向反应又逐渐增加，并且在很长一段时间内维持在-0.007194左右。

基于图1到图5的分析，综合物价水平对联邦基金利率和广义货币供应量的反应，可以得出以下结论：美国下调联邦基金利率、增加货币供应量，会推动我国的通货膨胀率的上升。考虑联邦基金利率和广义货币供应量双方的影响，可以得出以下结论：美国下调联邦基金利率、增加货币供应量，对中国产出具有负效应。

（六）SVAR模型的方差分解

从图6和图7的方差分解中可以看出，联邦基金利率对我国通货膨胀的贡献度较大：在第7期达到最大，为23%左右，随后缓慢下降，到第19期开始联邦基金利率的贡献度稳定在20%左右。联邦基金利率对我国产出下降的贡献度相对于对通货膨胀的贡献度则较小：在第1期贡献度达到18%左右之后逐渐开始下降，在第12期达到最小贡献度，为13.33%，之后又开始回升，但基本稳定在17%左右。美国广义货币供应量对我国通货膨胀和产出的影响都比较小：其中对通货膨胀的影响相对较大，在第3期达到最大，其贡献度为7.28%，随后逐渐减小，最后稳定在1.7%左右。而其对产出的影响在第15期开始一直保持在0.9%左右，起伏不大。

（七）实证结果

从协整检验的迹统计结果来看，实证能够以95%的置信水平确定我国消费者价格指数（CPI）、工业增加值（Y）与美国联邦基金利率（FFR）、广义货币供应量（M2）之间存在一个长期的协整关系。由模型的脉冲响应函数可以得出如下结论：美国下调联邦基金利率、增加货币供应量，将会推动我国的通货膨胀上升，同时对我国产出具有负效应。由方差分解的结果可以得出：美国联邦基金利率对我国通货膨胀的贡献较大，而广义货币供应量对我国通货膨胀影响相对较小；但是，美国的货币供给量对我国的通货膨胀和产出的贡献率都相对较小。

参考文献

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作者简介：潘吟斐（1989-），女，江苏苏州人，南京师范大学硕士研究生在读，研究方向：金融政策与实践。