资产证券化发展历史及创新

我想给大家举一些实际的例子，以说明在早期的金融创新中我们的贷款以及金融合约的来源。也就是证券化过程，各种各样的证券化产品、金融衍生产品，还有结构融资以及资产类别多元化投资的工具等，所有这些可以允许跨国风险分享的来源。最早的证券市场和年金证券17世纪公司的开创，有哪些金融创新；最初在西欧怎么样进入金融的黄金时期，产生了今天所知道的各种各样的证券？最早是在荷兰阿姆斯特丹交易所产生的。

西方国家最早的证券市场就是阿姆斯特丹交易所，虽然它是最早的股票交易所，但这里首先是进行一些货物的交易，后来推出各种各样的金融证券，最后推出金融股票等交易。慢慢的这样的交易所在交易大宗商品的同时也交易一些金融工具。银行家们最早起源都是在那个时候，那么，他们最早交易的是什么东西呢？现存的荷兰一些公司的票据，是最早的现代意义上企业的债券和股票。这些票据的主人是一家国有企业，也是一家垄断企业，是由国家派船到亚洲进行国际贸易的企业。虽然有很多小型的私营企业也在做同样的事情，但在当时的荷兰，垄断性的大型国有企业就此一家。因此，这家企业组织的做法是按照现代企业的制度，和其他企业合伙凑钱买艘船开到亚洲买些货运回，之间可能需要两三年的时间，回来后再把船卖掉。在这个过程当中需要一个很复杂的计划，如旅程要花多长时间；阿姆斯特丹港口到亚洲往返运货，这是有很多风险的，因为货物的价格可能在几年时间里会发生很大的波动，而且资金很难进行筹措，要买船，要为漫长的欧洲和亚洲之间往还航程的融资也是非常困难的。交易完成之后再把资产卖掉来还债，这个过程非常困难，因此，他们想到了用一些固定资产进行融资，比如用他们的船，船进到港里之后把大宗商品卖掉，然后，偿还债务。这是当时的金融创新，通过固定资产抵押发行债券。

另外一个创新在当时也是非常重要的。公司的创立者们发现在公司创立时，任何社会的人都应该有资格来参与企业的创业，当时他们就创造一种机制，允许公众拥有公司的股份，同时也允许公众买卖股份，进行股票交易。公司所做的就是允许投资者每个月进行一次公司股票的交易，随着交易越来越频繁，他们可以在任何时候进行交易。如，甲、乙人想要互相买卖股票的时候，最开始相互到公司来把你的名字改成他的名字进行股票的过户，因此，出现了股东花名册和股票过户的机制，后来，他们发现一个月不够，随之产生了金融衍生品市场。投资者说我们想要进行交易，但是一个月只能进行一次交易，我们就约好在下一个月交易的那天我同意把股票卖给你，这样就慢慢产生了期权期货这样的金融衍生产品，今天我们习以为常，最初每个月公司只有一天进行股票的过户，所以，想在一个月后进行股票交易就必须签订一个股票期货合约。在这个过程中，荷兰的海运公司和国际贸易公司出现了两种非常重要的金融创新，发行债券和发行股票，为长期往返于欧亚之间的国际贸易进行融资。之后，慢慢出现了很多结构性的金融产品，还有其他的金融创新。如他们在考虑怎么样通过不同的方式来分享风险。

有一个有意思的债券，在书里有很多图片，有证券的复印件。这个可能是公司的股票，也可能是公司的债券，这是一个非常特别的证券，因为这个证券现在仍然是在用的，可以说是世界上历史最悠久的债券，而且这个债券仍然还在付利息，可以说它是一个活化石，是历史最古老仍然存活的债券，我们叫它是永久性的年金证券，这种年金从1648年经历了战争、经历了革命、经历了很多历史的起伏。最早发行债券的人说是永久的，后来很多破产公司不存在就不能够永远存在下去，但是的确有这么一家所谓永久性的债券。荷兰是海平面以下的国家，而且有筑海、填海、造地的制度，他们长期筑坝以保证其国土不被海水淹没，政府不断想办法融资修筑海堤，有时候洪水不按照国界线走，就需要一些组织出面做协调工作。每个住在大坝后面、受到保护的荷兰公民，都要共同承担责任、共同花钱来维护大坝的安全，保证自己的家不会被水淹掉，另外，还有军队保护大坝的安全。要保护大坝，定期修复大坝，都是需要花钱的，需要做很多投资。而其间若大坝出现了裂缝，就需要发行债券去融资，然后在一定时期内来偿还。这是荷兰大坝发展的历史，他们在1648年发行的永久债券，这个债券是永续性的，任何拥有债券的人惟一需要做的就是每次把债券给他们看一下，他们就会付利息给你，现在还在付利息。耶鲁大学有这样一张债券，该债券到今天仍然存在。

Tontines养老金——金融历史上的创新另外一个有意思的金融历史上的创新，叫Tontines养老金。什么是Tontines？西欧政府在17世纪的时候是怎么借债的？通过人寿年金的方式来借款，所谓的年金就是我从你这借钱，付利息，只要你活着每年都给你付利息，作为人寿保险的方式。换句话说你借政府钱，在你有生之年政府就给你提供年金保证，其实是一种养老金的制度。Tontines养老金就是这样一种机制，直到你去世，每年都有。Tontines养老金是一种年金，但是这个年金是给一群人的，只要有人活着，政府就要付利息，作为一个团体你们可以和仍然在世成员之间分享年金，这是Tontines联盟，是一群人组成一个集体，他们共同购买债券，只要这个团体还有一个人在世，政府就要不断地付年金，他们这群人分享。随着时间的推移这个联盟人越来越少，不断地有人去世。但他们有一个制度来安排Tontines养老金的分配，Tontines养老金是当时政府的机制，当然里面涉及到了一些问题，因为一些道德方面的问题，政府禁止了Tontines养老金，后来也消亡了。政府在借债过程中形成了创新，很多个人，你和我是一个家庭，大家把钱放在一起共同购买一个证券或者是购买一个证券的组合，作为未来收入的来源。我们作为一个集体，作为一个家庭，作为一个具体的联盟，形成一个Tontines联盟，共同享有一笔养老金，由内部来决定内部分配，这是金融业的创新。Tontines养老金在18世纪消亡之前存在了非常长的时间，他们也是通过这样的方式为孤儿院进行融资和筹款，这里面还有一些抽奖和的机制，镶嵌在Tontines养老金制度当中。集体中的每个人在不同的年龄段会收到一定金额的红利。

这些Tontines养老金有不同的级别，在你年老之后，生命期开始缩短，这时你获得的红利就会比较高。而在你比较年轻的时候，只能给你比较低的利息。但是Tontines是和个人生命联系在一起的，有利息收入就必须要提供Coupon债券，这是和证券附在一起的，Tontines和活着的人联系在一起，因此必须有证据，证明这个人仍然活着。怎么证明呢？每年收利息的时候必须把票据拿去，交给教堂公职人员，证明这个人仍然是健康活着的，这是Tontines早期的特点。18世纪的荷兰，有很多的创新和证券化的情况，有基于按揭方面的证券，这是1768年荷兰按揭证券化。这方面证券是如何运作的？当时荷兰人从事三角贸易工作，和西方、美洲贸易。荷兰商人派船到阿姆斯特丹购买奴隶，运到加勒比海、西印度，再买一些商品运回阿姆斯特丹，他们从加勒比海运到阿姆斯特丹的客户手中，他们要进行按揭种植园贷款，做了按揭之后他们会有收入，同时，保证西印度生产出的产品必须回到阿姆斯特丹，在当地公开市场上出售。

所以，他们并没有把自己的资金和钱放进去，这些商人和银行家通过在荷兰市场上发行债券，收入支付给西印度种植园的人款项，等于他们成了阿姆斯特丹资本市场的投资者，他们等同于中介。一方面，在进行真实商品的交易，另一方面，他们又是阿姆斯特丹市场的金融家。这是很好的例子，表明了基于按揭支持的证券。比如说你获得按揭包括你的庄园、你的奴隶、你的马匹和你的设备，所有东西作为抵押，这是18世纪的真实情况。当然，这也是金融市场的黑暗世界。投资银行家将按揭进行抵押的话，等于创造了流通性。实际上，有一些人进行投资，他们发现了按揭债券及最早共同基金。1773年的时候为什么要建立一个共同基金呢？基本投资于债券，他们已经有了流通性，这是一个创新，创新的目的是要吸引小的投资者到资本市场上来。名义的价值，比如你买一个债券，价格基本上是1000荷兰顿，多数投资者不会拥有那么多钱，就算你有1000荷兰顿，等于你把全部资产放到单一债券里，这样实现不了多样化。1773年当时有一个说明书，介绍了为什么投资者应该投资于共同基金，阅读当时的文件几乎像读到现代金融教科书一样，马克维茨的多样化观点实际上在18世纪就有了。阿姆斯特丹的商人就知道什么叫多样化：“最好的是把你的钱尽可能分散到更多的债券种类中，不要把所有的鸡蛋放在一个筐里，因为价格上涨波动，如果把你的资本放到单一的债券中是危险的，创造一个共同基金，创造一个小的债券，你要有525个荷兰顿才可以参加这个基金，该基金有比较多的可预见性，可以获得比较好的利润”，在这他们也提出市场的缺陷，“如果你觉得市场是完美的话那就没必要投资钱了”，所以，多样化和风险分享在18世纪人们就了解了。

关于价值投资，这是共同基金第三个主要的目标。早期是阿姆斯特丹成立的指数基金，他们有一定的决策权，可以投资一些比较好的证券。在价格下降的时候进行投机，具体操作方法是：这些基金按照低价买进，同时他们也理解，如果把钱给管理基金也有风险，可能管理者跑了或者没有管好你的钱，所以，有一些具体的措施防止这些情况发生。所有基金的钱放在一个铁柜里，有三个不同的锁，有两个锁给基金董事，另外一把给规整员，所以，你的钱不可能被拐走了。金融创新无处不在另外一个金融创新发生在1880年的美国，英美双方当时正在交战，战争扩展到地方政府。

他们需要大量的融资，但当时他们已经不具备这样的财务手段了，民众和企业不愿意再接受任何纸的债券，也不想继续投资这方面的债券，因为当时他们希望得到真正的现金。当时的召兵工作也寸步难行，因为前提是兑现给士兵一些支票，但是真正到银行兑现需要很长时间，而美国通货膨胀非常高，等拿到支票也不怎么值钱了。这种创新就是为士兵发债券，保证他们不受通货膨胀的影响，有一个指数，这个指数要和通货膨胀挂钩，这种债券的支付和价值基本是和玉米、牛肉、羊毛和做鞋皮革价格相连，保证债券的价值不贬值。还有两个例子。一个是美国独立革命时的融资。这是历史上非常有名的债券，因为他是和本杰明•富兰克林有关。富兰克林代表美国来谈判，为美国独立战争进行融资，反击英国人。他设计了一些债券，把债券分成两半，在两半之间专门处理成两个不同的部分，这样可以证明你是债券正当持有人。这也是美国第一个国家债券，用硬通货支付。美国作为国家开始举债投资者非常不愿意买这些债券，因为都是纸票，政府决定要使第一个美国债券利息在欧洲可以支付，而由本杰明•富兰克林在欧洲谈判的债券进行支付，到期是在巴黎支付，你必须到欧洲回收利息收入，这是美国早期金融市场的情况。这是第三期，每期都会有支票，你要把他放到船上去欧洲，当然也有出现船失踪或者是被人偷了，基本四期有三次机会能收到收入，这张就是第三期，在早期他们的利息就是这样支付的，这是美国历史出现的情况。

另外一个故事更有意思。18世纪的欧洲政府一般用年金举债，民众把钱交给政府，然后政府再支付给你钱，等你老了借钱，你的年金必须要比你年轻时高，因为你的存活年不是很多了。结果很多时候政府区分出老年人和年轻人，他们是以同样的条件支付终身年金，这种办法也引发了一些情况，有的人提出想要终身年金，但是要按照我孙女的名字，她可以活很多年，投资银行家想利用这样的情况，把终身年金都买来。万一小孩夭折的话，风险就分散了。而共同基金是把所有年轻女孩的名字都列在上面，这是一个集合，有一大堆年轻女孩的名字。投资银行家和投资市场、资本市场就是在发挥这样的作用，把所有的东西都集中在一起形成一系列新的产品。现在的很多金融创新，其实在历史上都有起源。我们可以看到前人惊人的创造力，利用他们的智慧形成一些机制，使得公众能进入到市场，能跨境进行交易，能在时间维度上设置价值转移和风险机制，研究这段历史是非常重要的，也是非常有意思的。希望在未来金融市场发展的过程中，中国能发挥更加重要的作用。