风险投资机构与风险投资家评价要素研究

摘要：通过对原有风险投资机构与风险投资家排名数据的对比分析，本文设计了风险投资机构综合排名评价标准、地域排名评价标准、产业排名标准、单项排名标准、特色排名标准及风险投资家排名评价要素，形成了风险投资机构与风险投资家评价体系。该体系充分考虑了财务指标与人力指标，从这两个方面综合评价风险投资机构，能够全面反映风险投资机构的成长性，考察风险投资家对机构成长的贡献，这对完善相关评价机制及改善我国风险投资机构与风险投资家排名体系有一定的借鉴意义。

关键词：排名体系；风险投资机构；风险投资家；评价标准

中图分类号：F830.59 文献标识码：A

2011年至今，风险投资机构的资金募集、投资案例、IPO退出案例一直呈下降趋势，与之前风险投资业火热、强势的卖方市场形成了强烈的反差。除了受宏观经济环境影响，业内普遍认为，潜藏在风险投资业中的长期矛盾并得到解决，风险投资业即将面临洗牌，原来良莠不齐的LP与GP将在业内的大清洗中去伪存真、去粗取精；原“式”的投资机构与投资人将在此次业内危机中被淘汰，而留下一批实力雄厚、眼光准确、勤勤恳恳的投资机构与投资人，这将使我国风险投资业在这次波折后，迈上一个新的高度。因此，如何设计一套科学、标准的风险投资机构与风险投资家的排名评价标准显得十分重要。基于此，本文试图从原有排名体系的横向对比分析，展开基于排名体系的风险投资机构与风险投资家评价要素研究。

一、相关研究基础

近年来，伴随着中国经济的快速发展，风险投资机构数量与募资规模都在增多，同时中国的创业企业也在国家大政策的鼓励下蓬勃发展，一个对风险投资机构与风险投资家的全面评价体系的提出已经变得刻不容缓。其一对风险投资界而言，通过参照该体系的排名结果，风险投资机构与风险投资家可以判断自身与竞争对手的声誉、综合水平，激励风险投资机构与风险投资家做出改进提高的正确决策；其二对于创业公司而言，该体系的结果可以作为对风险投资机构与风险投资家的选择风险投资机构与风险投资家的参考，以更好地达到融资后期的管理协助与项目推进的目标；其三对于政府而言，可以参照该体系判断风险投资发展水平，并作为制定相关扶持政策和措施的依据[1]。

我国关于风险投资机构评价的研究，在学术上主要停留在对风险投资机构经营能力、运营状况和风险投资能力的分析上。周乃敏，盘风云（1999）提出了风险投资公司综合运营能力模型（S）[2]，通过对公司运营管理水平（Z）和公司运营效益（K）两个子系统分别采用CIPP模型、AHP法确定各指标权重、指标量化运行和杜邦分析法确定两个子系统的评价结果，得出公司综合运营能力具体数值评价。刘德学、樊治平和王欣荣（2002）对风险投资公司的经营能力从业绩与经验、管理能力、人力资源和资产状况等四个方面分化出10个指标进行模糊评价[3]，最终得出模糊数的排序值，确定风险投资公司经营能力的排序。马俊、邵静（2003）运用基于理想解的排序方法从年度新筹集的资金总量、年度投资总量和年度退出资金总量三个指标来确定风险投资机构的融资能力、投资能力和退出能力，并得出综合效益指标，进而根据综合效益指标的大小得出不同风险投资公司的排名[4]。而对于风险投资家的评价，学术研究集中在在风险投资家素质、风险投资家人力资本对投资绩效影响的讨论上，夏红芳和贺小年（2000）、李延均（2001）、石书玲（2002）等认为风险投资家应具备业内的知名度和个人信誉[5-7]；敏锐的判断力、高超的管理协调能力；善于把握时机、果敢的决策能力等，这些概念后来逐渐被定义为风险投资家的人力资本，并得到了完善。王福民（2010）在许益煌、吴景启（2008）的基础上完善了风险投资家人力资本[8]，将其细分为智力资本、知识资本、社会资本、经验资本、声誉资本、人格资本等六个存量，并构建了反应风险投资家人力资本与投资绩效关系的模型[9]。与此同时，近年来出现了很对投资机构和投资人的排行榜单。清科从2001年开始对风险投资领域进行排名，而投中集团（China Venture）则从2006年开始进行排名。清科与China Venture对于风险投资机构的评价体系最为成熟，排名门类也最多。他们在最佳投资机构的评选中，分为四个大的方面，即募资表现，投资表现，退出表现，业绩表现；两架公司指标基本相同，只是权重略有差异。另外投中集团推出了在关注中西部地区创投排行榜中，绿色创投排行榜等。清科对风投机构的排名则更加细致，按照不同的指标，分别对企业各方面的能力进行评价[10]。而对于风险投资家，业内评价的主观性较强，主要运用调研问卷的形式初步筛选，再经由评审委员会确定最终人选[11-15]。

综合以上文献分析，发现对于目前风险投资机构与风险投资家评价的指标体系而言，学术界与实践界对风险投资机构的指标主要定义在以各项财务指标为主的硬性指标，而忽略了风险投资机构是由风险投资家团队组成[16]；应引入对风险投资家的评价指标体系，作为相对于财务指标之外的另一项重要的动态指标，即从财务指标与人力指标两个方面综合评价风险投资机构，这样才能够全面反映风险投资机构的成长性，考察风险投资家对机构成长做出的贡献。

二、原有排名体系的来源、评选流程及对比分析

（一）原有排名数据来源与评选流程

国内外制作风险投资机构与风险投资家榜单的制榜单位数量屈指可数，在这些制榜单位中大致可分为两类，一类是以制作各类排行榜著称的知名权威单位，例如福布斯、红鲱鱼；另一类是风险投资业内著名研究机构如清科集团、投中集团等。

如图1所示，这些制榜单位的数据大部分来自本公司自有数据库和业内推荐两种形式，并结合自主报名、合作机构推荐为辅的数据收集方式，完成数据的采集，并进行逐轮次的评选。

（二）原有排名体系对比

通过网络检索，我们整理了业内较为权威的排名机构对风险投资机构和风险投资家的排行榜单，我们选取11家权威机构对风险投资机构排名的榜单，7家对风险投资家排名的榜单。其榜单内容见表1至表3。

通过总结上表所列内容，如表3所示，我们可以发现，关于投资机构，榜单的门类较多，如最佳VC、最佳PE、地域排名、产业排名等，不同的排名具有不同的指标，这是因为不同榜单的受众不同。

而对于风险投资家而言，业内目前主要采用的是问卷调查评分制，之前也采用过指标评分加问卷投票的方式。通过硬性财务指标的筛选，给投资家一个定量的评价标准；通过调研问卷的评分与投票，给投资家一个定性的评价标准。两者综合确定投资家的综合水平。我们通过总结业内主要权威机构的评价标准，得出其指标体系与问卷调研内容如图2。

三、风险投资机构与风险投资家评价要素设计

（一）VC机构与PE机构区别排名的原因探究

纵观众排名机构对风险投资机构的排名可以发现，无论是对VC机构还是对PE机构其排名的指标选择大体都是：募资能力、投资能力、退出能力以及回报水平。但所有排名机构均将VC机构与PE机构分别制榜，而不是综合形成“最佳投资机构”榜单。于是，如表4所示，我们进一步研究发现，虽然各排名机构对VC机构与PE机构的评价中，选取的硬性财务指标相同，但在派赋权重时，VC机构与PE机构各项指标占比是有区别的。

VC（Venture Capital）即风险投资。广义的风险投资泛指一切具有高风险、高潜在收益的投资；狭义的风险投资是指以高新技术为基础，生产与经营技术密集型产品的投资。根据美国全美风险投资协会的定义，风险投资是由职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、具有巨大竞争潜力的企业中一种权益资本。PE是（Private Equity）即私募股权投资。它和私募证券投资基金不同的是，PE主要是指定向募集、投资于未公开上市公司股权的投资基金，也有少部分PE投资于上市公司股权。PE一般关注于扩张期投资和Pre-IPO的投资，注重与投资高成长性的企业，以上市退出为主要目的。希望企业能够在未来少至1-2年、多至3-5年内可以上市。根据图3所示，创业企业就其成长历程来看分为种子期、初创期、成长期、扩张期和Pre-IPO阶段。在创业企业的种子期，创业企业刚刚开始起步，需要大量的资金投入，这个时期介入创业企业股权投资的往往是天使投资；当企业进入初创期和成长期，开始实现收入，甚至实现收入的增长，这个时候VC机构就会介入，因为相对于企业整体的成长历程，初创期和成长期的股权投资还属于早起投资；当企业进入扩张期和Pre-IPO阶段，企业在业内已经有相当强势的地位，并占据了大量的市场份额，这个时候引入的大多是PE投资，因为企业在这个时刻，除了对资金的需求外，更急切和重要的诉求则是PE投资团队带给企业发展的种种便利。

综上所述，PE投资的主要是扩张期与Pre-IPO阶段的企业，这类企业上市成功率较高，风险相对于早期投资较小，机构在选择项目时面临的难度要小于VC机构，在PE机构的回报水平高于VC机构时，并不能断定该PE机构的团队水平是高于VC机构的，因为在项目的选择阶段，VC机构面临的难度更大，所以回报水平这一指标的权重要小于VC机构。VC主要进行前期投资业务，这就意味着能以较小的金额占据创业企业大量的股份，所以VC机构的单笔投资规模是小于PE机构的。而PE机构投资的后期企业，则需要大量的资金才能获得与VC机构相当的股权。所以PE机构对融资能力的要求高于VC，这样才能满足其后期投资的资金需求。但随着风险投资的发展，我国现在的VC与PE的界限越来越模糊，PE的业务更加全面化，甚至也逐渐接触早期投资业务；而VC也开始投资后期企业。所以，有朝一日，随着VC与PE的逐渐趋同，原有的“最佳VC机构”与“最佳PE机构”两张榜单是否要合并为“最佳投资机构”则是我们要讨论的问题。

（二）风险投资机构综合排名对比分析及评价标准设计

风险投资机构综合排名主要是指以“中国VC/PE机构评选”、“中国最佳VC/PE机构”、“中国最佳创业投资机构”、“国际一百强投资机构”、“世界十大顶级VC机构”、“全球50大PE投资公司排名”、“中国十大风司”为制榜名称的排名榜单。这类榜单主要反映的是风险投资机构的综合能力，也是受众范围最广的一类。在综合排名中，部分国外排名机构选取了定量指标与定性指标两个方面，例如红鲱鱼；但大部分排名机构偏向于定量指标的考量，重点考量风险投资机构募集资金能力、投资能力、管理能力、退出能力四个方面，并下分别下设二级指标，进行加权平均，得出综合评分，并进行排名。

我们选取投中集团2011年度最佳VC机构作为案例，详细解析现行风险投资机构的具体评选方法。如表5、表6所示，投中集团根据CVSource数据库提供的数据，并根据LP、GP组成的评审委员会制定了入围标准与评选，并由投中研究部制定权重比例。

风险投资机构综合排名的受众，涵盖了LP、政府、创业企业与大众四类，受众覆盖面最为全面，通过对受众的分析，我们知道风险投资机构综合排名是最能反映机构综合实力，最有助于LP考察风险投资机构运营状况，政府了解风险投资机构运作能力，创业者判别风险投资机构增值服务质量，大众对风险投资机构竞争力认知，风险投资机构文化品牌塑造；也是各类排名中评价体系最复杂，反应信息最全面，无论对风险投资行业内关注度与业界影响的导向，还是对各类受众的意义，都是最为重要的。所以，全面、准确的排名体系，尤其对于综合排名而言，意义尤为重要。红鲱鱼的定量与定性指标相结合的排名思路是值得我们借鉴的，同时也为我们提出更加全面、合理的排名体系，提供了巨大的参考意义。

（三）风险投资机构地域排名对比分析及评价标准设计

风险投资机构的地域排名是指以地域关注度为主要标准，对风险投资机构进行排名。目前清科集团制作的地域排名榜单包括华北地区、华东地区、东北地区、华南地区以及中西部地区投资机构十强；其评分标准按照年度VC/PE机构投资于中国华北地区、华东地区、东北地区、华南地区以及中西部地区的投资总额与项目总数进行综合排名；投中集团制作的地域排名榜单为“关注中西部地区PE机构排行榜”，与清科不同的是，投中集团在评分标准中加入了退出案例数量、投资回报率以及中西部地区关注度等3个评分指标，各项指标得分根据一定比例加权得出总分，各项指标得分及总分均为10分制，其具体计算方法如表7所示。

风险投资机构的地域排名的意义，主要是对政府政策以及政府引导基金投向产生影响。例如地方出台的对风险投资业的引导政策与对于吸引风险投资的地方优惠政策，2012年第一季度出台的《浙江省温州市金融综合改革实验区总体方案》、《天津股权投资企业和股权投资管理机构管理办法》等文件，均为地方性政策；同时新疆、云南等地区出台优惠政策，吸引风险投资机构，势必会对风险投资机构对这些地方的关注度有影响。而更为重要的政府引导基金的合作机构选取，特别是地方性的政府引导基金，拉动地区经济都是这类地方性政府引导基金的重要目的，所以，政府在考虑引导基金投向时会格外注重风险投资机构地域排名，参考选择对本地区关注度高、综合能力强的风险投资机构，作为拉动地区经济、投放政府引导基金的合作伙伴。

（四）风险投资机构产业排名对比分析及评价标准设计

风险投资机构的产业排名是指以不同产业为划分标准，纵向比较风险投资机构的产业关注度。美国Fierce Biotech网站，按照生物领域投资数量对生物技术领域最活跃的17家风险投资机构进行了排名。清科集团则制作有中国移动互联网领域、中国清洁技术领域、中国生技健康领域、中国互联网领域、中国先进制造业领域、中国快消品领域、中国新农业领域投资机构10强，其评分标准是按照年度VC/PE机构在这些领域内投资金额与投资案例总数进行综合排名。而投中集团融合不同领域为一个新的产业，将在生产过程中，基于环保考虑，借助科技，以绿色生产机制力求在资源使用上节约以及污染减少（节能减排）的产业定义为绿色产业，包括新能源、节能环保行业企业，以及制造业、化学工业等传统行业中采用节能环保工艺或推广绿色理念的企业。如表8所示，投中集团在绿色产业排名中以投资案例数量、投资金额、退出案例数量、平均投资回报率以及绿色产业关注度等5个指标为评分标准，各项指标得分及总分均为10分制。

同样，与风险投资机构地域排名相同的是，产业排名对政府的意义最大，因为扶持产业发展涉及到政府的政策方针，因此政府会参考投资机构的产业关注度。同时LP在选择出资机构时会信赖关注自己熟悉产业的投资机构，并把该榜单作为了解已投机构资本运作方向的信息来源。创业企业也可在自己创业领域内选择实力强大的投资伙伴。

（五）风险投资机构单项排名对比分析

风险投资机构的单项排名是指根据单项指标如创业板IPO退出、企业过会数量年度盈利等指标为标准的排名。这类排名主要反映投资机构的单项能力，主要体现在与业绩相关的指标上。但General Catalysy Partners的Chris Farmer虽然评价的是“世界十大顶级VC”，但他采取的评价方法则是通过VC机构之间的网络联系对他们进行排名，即如果两家机构共同投资一家公司即视为两家机构之间建立了一个联系，如果VC甲跟随VC乙进行了下一轮投资，则VC乙的排名也会上升。所以，这是一项对风险投资机构联系能力的评比。

所以，这类榜单的受众主要是创业企业、LP以及大众。以上市为目标的创业企业，此类榜单能够直观的反应出他们对风险投资机构要求的能力，所以他们会对上榜机构趋之如骛；对于LP也可以直接了解投资机构的业绩；对于大众而言，则成为他们选取股票的一个隐性指标，这类机构在推动企业上市后如仍然继续持有该企业的股票，则会成为股票投资者的重要风向标。

（六）风险投资机构特色排名对比分析

风险投资机构的特色排名主要是指反应投资机构某方面能力的榜单，例如“中国新锐VC/PE机构”、“最佳成长VC/PE机构”、“中国最佳增值服务投资机构”、“中国最具特色投资机构”等。在衡量机构成长能力时，多选用投资项目数量、基金规模、团队规模的成长速度为指标，并一般范围选定在成立三年以内的新锐机构，重点反映机构的运营潜力，这类榜单主要以LP为受众。另一类是关于机构后期服务能力的，主要观察投资后机构为创业企业提供战略规划、公司治理与资本运作的专业水平与资源投入以及机构本身的退队经验、稳定性与互补性。创业企业是这类榜单的主要受众。

（七）风险投资家排名对比分析及评价标准设计

风险投资家的排名目前较权威的榜单有清科集团、投中集团、福布斯中文版、福布斯、中国风险投资研究院制作的年度最佳创投人榜单。其评选方式类似，先通过投资案例数量及金额、退出案例数量及金额、年化收益率等作为定量评判指标，筛选出候选人，进而采用问卷调查的方式，如表9所示，从职业素养、投资能力、业界评价三方面对风险投资家做定性评估，并根据问卷设计统计分数，最终加权汇总结果。

四、结语

原有排名体系以自有数据库、业内推荐、自主报名和合作单位推荐等渠道作为数据来源，制榜单位收集数据后进行数据筛选、数据确认、入围名单、榜单评选等几个步骤得出最终结果。我们选取从2001-2012年的榜单进行归纳，发现各制榜单位的榜单门类大致分为最佳VC、最佳PE、地域排名、产业排名等，并且不同的排名具有不同指标，这是因为榜单的受众不同。而风险投资家的评价，业内主要采取问卷调查评分制，通过年内投资额、年内投资案例数量、退出案例数量、退出案例金额、投资回报率等硬性指标，加上职业背景、职业操守、项目判断能力、辅助企业能力、退出时机把握能力和业界影响力等动态指标，共同评价。因此，本研究通过对原有风险投资机构与风险投资家排名数据的对比分析，设计了风险投资机构综合排名评价标准、地域排名评价标准、产业排名标准、单项排名标准、特色排名标准及风险投资家排名评价要素，形成了科学的风险投资机构与风险投资家评价体系。该体系充分考虑了财务指标与人力指标，从这两个方面综合评价风险投资机构，使其能够全面反映风险投资机构的成长性，考察风险投资家对机构成长做出的贡献，从而使本研究也具有较强的开拓性价值：一方面对业界中混乱的榜单门类进行了逻辑性的归纳和梳理，提出了清晰明了的体系；另一方面也架起了业界与学术界、应用与理论的桥梁，为进一步研究奠定了基础。同时，新的风险投资机构与风险投资家评价体系具有公开性和服务性、数据全面性与均衡性和体系平衡与丰富化的特点，既保证了受众对榜单的监督权力，也保证了体系本身的丰富与平衡。另外，为了保证此排名体系的实用性，本研究在权重赋予、定性向定量转化的方法研究上，仅限于提出讨论意见，并未直接给出一套确定的计算方法。其一是考虑到实践界操作数据的便捷性，其二是考虑到受众的认知程度，因此没有直接给出学术计算过程，但在体系的学术验证阶段，建议体系应用者按照严谨的学术计算方法进行操作。然而，由于时代的不断发展，各界受众对榜单门类的需求也在逐渐细化，我们无法在一套指标内满足受众的全部需求。同时，一些时代性较强的榜单门类，可以在今后的研究中归纳至本体系之内，使其更具逻辑性与科学性。

参考文献：

[1] 刘德学，樊治平，王欣荣.风险投资公司经营能力的模糊评价方法[J].系统工程理论与实践，2002（11）：70-75.

[2] 周乃敏，潘凤云.风险投资公司运营状况的评价体系研究[J].数量经济技术经济研究，1999（2）：68-70.

[3] 刘德学，樊治平，王欣荣.风险投资公司经营能力的模糊评价方法[J].系统工程理论与实践，2002（11）：70-75.

[4] 马俊，邵婧. 中外合资风险投资机构的风险投资能力分析[J].南昌水专学报，2003（3）：14-15.

[5] 夏红芳，贺小年. 风险投资家素质及其培养[J].太原师范专科学校学报，2000（3）：21-22.

[6] 李延均.透视风险投资家[J].首都经济杂志，2001（9）：46-47.

[7] 石书玲.风险投资家的作用和应具备的素质[J].商业研究，2002（9）：112-113.

[8] 王福民.风险投资家人力资本价值与风险投资绩效关系分析[J].湖南科技学院学报，2010（11）：122-124.

[9] 许益煌， 彭景启.风险投资家的人力资本探索[J].科技情报开发与经济，2008（7）：175-177.

[10]罗国锋.新技术企业价值认知与评价研究[D].武汉：华中科技大学，2008.

[11]刘.中国风险投资行业投资经理胜任力模型初步探讨[J].企业管理，2012（1）：61-63.

[12]谈云飞.风险资本分阶段投资研究综述[J].特区经济，2014（1）：37-38.

[13]苟燕楠，董静.风险投资背景对企业技术创新的影响研究[J].科研管理，2014（2）：35-42.

[14]陈海华，田青松.风险投资家与风险投资者的博弈分析[J].东方企业文化，2013（4）：213.

[15]费文颖，杨扬.风险企业家完全控制权下风险投资家持股比例及再谈判[J].科学学与科学技术管理，2013（5）：152-159.

[16]罗国锋，王林，康栗钊.国外风险投资评价体系及其对我国的启示[J].华东经济管理，2013（6）：1-4.

On Evaluation Factors for the Risk Investment Institutions and Venture Capitalists

WANG Lin

（School of Economics and Trade， Northeastern University at Qinhuangdao， Qinhuangdao 066004， China）

Abstract：Through the comparative analysis of the original risk investment institutions and venture capitalists ranked data， the paper designs the risk investment institutions rank evaluation standard， regional rank evaluation standard， industry ranking criteria， individual ranking standard， characteristic ranking criteria and venture capitalist rank evaluation factors， forming a scientific evaluation system of venture capital institutions and venture capitalists. The systern comprehensively evaluates the risk investment institutions from financial indictors and human indictors， to reflect its growth and investigate venture capitalists′ contribution to it， which have certain reference significance to perfect the evaluation mechanism and improve venture capital institutions and venture capitalists ranking system in our country.

Key words：ranking system； risk investment institutions； venture capitalists； evaluation standard