风险投资的研究进展

一、基于投资偏好的驱动因素探讨

从国际经验看，国外创业风险投资市场化程度较高，政府一般不直接介入创业风险投资运作。因此，国外学者倾向于从市场环境与制度建设角度，分析风险投资的发展动力与阻碍[19-20]。Burer和Wüstenhagen[21]认为，清洁技术产业发展的主要驱动因素是产品或企业的竞争优势、气候变化、能源安全和空气污染。但也有学者认为，诸如对气候变化关注度提高这样的普遍因素对短期清洁技术产业投资的迅速增长具有一定的促进作用，但对主要市场（例如德国、西班牙、加利福尼亚）发展具有广泛意义的关键因素仍然是有利的监管环境[22]。在诸多的影响因素中，制度和经济风险始终是影响风险投资决策的关键因素。因此，尽管清洁技术项目本身的热门程度较高，但对于短期政策框架下的项目协议或者在缺乏可预见的政策导向支持情况下，尤其是在高投入、长周期的投资项目上，投资者的积极性将会被抑制。较为稳定的监管框架（stableregulatoryframework）、最小化的经济/价格风险（minimizeeconomic/pricerisk）、长期的政策周期/保障（long-termpolicy-cycles/commitment）、灵活的政策体制（policyregimes）（清洁）技术本身受认可的程度（例如是否被纳入CDM/JI框架）等，都能够有效促进、刺激和吸引风险投资的加盟[23]。就政策层面而言，根据政策的目标设计的不同，可将相关政策分为三类：为清洁技术产品和服务直接或间接创造需求、为清洁技术企业提供额外直接或间接的金融支持、为清洁技术企业提供发展援助或者其他直接支持。政策的灵活性（policyflexibility）和信誉度（policycredibility）的良性组合，能够在保证清洁技术项目顺利实施的前提下，提高决策者对新技术变革和市场环境变化的敏感性并迅速做出积极反应，这些对于培育投资环境、促进技术开发应用都具有良好的促进作用。但同时，政策环境的动态性及政策系统的开放性导致了区域能源环境政策对世界政治经济环境变化的敏感性。金融危机带来了全球性的经济环境影响，也同样引起了可再生能源政策变动。许多政府为了减少危机对经济的影响，纷纷削减了由能源消费者负担的新能源补贴[24]。可见，除了政策的效率和效力，需要保证长期稳定的政策环境，才能够对产业发展及风险投资激励产生放大效应[25]。换句话说，清洁技术产业政策需要保证“强烈、长期、法律保证（3L:loud，long，andlegal）”[26]。此外，市场宏观环境对资本走向也有一定的影响。相对与发达国家较为稳定的能源供给和消费结构来看，发展中国家和新兴经济体迅速增长的能源需求和项目建设，对投资者的吸引力日益增强。在清洁发展机制（CDM）框架下，随着清洁生产项目的不断推进与实施，将会有效的刺激资本流向发展中国家，促进能源基础设施建设与私人部门的合作，并通过投资杠杆效应的存在，进一步促进当地就业和技术转移[27]。但也有研究表明，不同制度下的社会环境、公众认知、文化因素、管理模式、治理结构与产权制度等宏观环境，会在一定程度上影响（境外）风险投资者的预期，并最终硬想投资的规模和方式[28-29]。

二、成本演化与投资决策的研究动态

（一）基于学习曲线的投资成本演化技术成本的动态变化对清洁技术的应用、推广及全球供需格局具有重要影响30。全球技术推广遵循两个定律（law），以能源领域为例，定律之一是从一项新技术可行（available）（产量达到1000TJ）阶段到该项技术成熟（materiality）（占到市场供应总量比重达到1%）阶段，大约满足年均26%的指数增长，且需要经历30年的时间；定律之二是技术达到成熟之后，便开始以缓慢的线性方式增长[31]。因此，政府的调节和辅助作用在技术成熟并实现产业化之前是非常关键的，需要通过研究与开发以及实施示范项目（RD&D）等方式对创新活动加以保护和支持；而在技术创新进入成熟阶段，能够实现产业化的大规模推广与应用，技术成本的下降则变得更加重要。在这一阶段，通过引入以风险投资为代表的市场机制对技术进行金融支持，不断促进技术成本的下降、提高技术本身的市场竞争力就变得更加重要，从而实现清洁技术产业从兴起、发展到繁荣的演化路径。随着学习曲线模型在可再生能源领域的大量使用，新能源的投资成本演化趋势得到进一步研究和探讨。大量国内外的研究表明，由“干中学（learningbydoing）”[32]、“研中学（learningbysearc-hing）”[33]、R&D投资[34]以及生产规模迅速扩张[35]等引起的能源技术进步，导致能源技术成本随创新知识的积累和经验的增加而下降[36-39]；此外，可再生能源技术的投资成本随其所占市场份额的提高而快速下降[40]。因此，运用学习曲线的方法对清洁技术产业尤其是新能源产业技术成本演化进行分析成为学术界通用的方法。例如，Neij[41]基于学习曲线模型，对风电产业及太阳能光伏产业内典型的新能源技术创新的学习效率进行了比较分析与测度，其研究结果显示，以风电、太阳能为代表的可再生能源技术成本下降空间比传统能源技术成本下降空间更大。但在此过程中，充足的投资以及政府相关政策的扶持与指导是实现可再生能源技术成本下降和提高成本下降幅度的必要条件；此外，他[42]进一步利用学习曲线与GM（1，1）方法对风力发电与常规发电成本进行比较分析以及趋势预测，在明确可再生能源电力产业发展经济性影响因素的基础上提出相应的定价方案。（二）基于实物期权理论的投资决策清洁技术“高风险、高投入”的特点决定了其项目投资高风险性。为此，项目投资中风险的量化与投资决策的相关理论与工具的研究变得日益重要。目前，国内外的相关研究主要是基于实物期权与投资组合理论对清洁技术的投资决策进行分析探讨。实物期权（Realoptions）的概念最初由StewartMyers（1977）提出，弥补了传统的净现值（Netpresentvalue，NPV）的缺陷与不足，将环境不确定的情况下投资者的主观能动性，已被广泛的应用于不确定背景下的投资决策分析。实物期权理论的提出与发展为以可再生能源为代表的清洁技术产业项目投资决策提供了相应的理论基础与工具。例如，Blyth等[43]基于实物期权理论，分析了政策不确定背景下发电领域投资的变动；Kjaerland[44]在实物期权理论框架下，对挪威水电投资机会进行评估，其研究也显示了实物期权与总体投资行为的内在联系；电力市场管制中的重要问题就是电力系统私人投资倾向，Moreira[45]基于实物期权方法对巴西热能发电在现有管制情况下投资环境进行评价；刘敏和吴复立[46]综合考虑上网电价不确定性、风电场投资及运行成本、投资政策、投资时机等因素，构建了中国情境下的风电项目投资模型，为投资时机、投资组合的选择及相关政策制定提供量化分析工具。

三、基于利益相关者理论的创新联盟

同其他高新技术一样，清洁技术产业的发展同样具有“高风险、高投入、高回报”的特点。因此，清洁技术价值链中存在的五大要素———资金来源、创业投资机构（企业）、创新型企业、专业服务性机构、政府，缺一不可。（一）企业视角下的相关研究随着外界政治压力、法律制约、社会伦理、企业责任等外在压力以及保障和提高自身竞争力、实现可持续发展的内在挑战，“内忧外患”的压力激发了企业对清洁技术以及由此形成的绿色战略联盟的极大需求。许多著名企业（如GE、IBM、Wal-Mart、GE、Google、HP、Dell）和汽车厂商纷纷将清洁技术作为全面战略管理中的重要组成[47-48]，以便保证持续的竞争力、遵守管制、法律、公众期望并承担社会责任[49]。通常情况下企业通过管理模式变化和技术创新等路径促进清洁生产，但污染防治技术本身与环境法律、规制之间具有开放、互动、响应的作用机理。即，企业对清洁技术的开发、应用、推广的积极性与实践受到外界法律、规制环境的约束，包括约束目标的取向和执行的严格程度；反过来，环境政策、法律、法规、标准的制定和实施也是以污染物排放情况和现有技术水平为取向和前提的[50]。企业的环境战略依次划分为污染预防、产品监控和清洁技术三个阶段[51]。在资源观和利益相关者理论的概念框架下，企业要保证持续的竞争优势需要通过发展清洁的技术实现可持续发展战略，最小化企业发展对自然环境的负担。尽管对可持续发展的承诺能够提高企业对未来业绩的期望值，但它意味着企业要在缺乏短期经济收益的情况下坚持进行巨大的长期市场开发投资。在此背景下，在长期利益观与社会责任观的框架下，企业综合战略中环境战略的制定、整合、执行变得十分必要，包括利益相关者清洁战略联盟的构建与发展，通过资源互补、利益共享、风险共担，实现企业的绿色创新[52]。（二）风险投资视角下联盟研究相对于整个联盟网络而言，风险投资机构因联合投资而形成机构间的网络联结也日益增多。相对于单独投资，风险投资机构更趋向于联合投资[53]，投资机构之间的网络连结模式对整个创新绩效的表现具有积极的影响[54-55]，并且具有阻碍外来者进入风险资本市场的附加作用[56]。以联合投资为代表的网络连结模式不单在美国和欧洲具有相当的影响力，同样也是中国风险资本市场的一个重要特征。不仅如此，有研究显示[57]，在整个网络结构中，风险投资机构的网络位置对成功退出有积极的影响，投资机构的网络联结数量越多、投资机构的网络联结质量越高、成功退出的可能性越大。此外，加强风险投资机构间的网络联结可以实现项目流、信息流和资源流在联合投资网络内传播与扩散，还有助于风险投资机构获取更多的外部知识，并通过外部知识的内化来增加内部知识的积累。（三）“政产学研金”融合研究国内对清洁技术的开发、应用、管理仍较多的依赖政府对企业与市场的培育和扶持上。即由早起的“产—学—研”一体化逐渐演化为“官—产—学—研”联盟，近期又在此基础上提出“管—产—学—研”概念。即在早期的“产—学—研”联盟的基础上和框架内，增加“管”而非“官”的内容，更多的是为了体现出技术创新、研发、示范、推广整个过程所需要的环境是种网络联动形式，即是一种在政府管理部门协调、组织、支持下的高校、科研院所、研究机构、社会企业等多方主体和利益相关者共同形成的联合开发网络，形成多中心的、民主性高的、参与性强的、多方合作背景下的联合治理模式[58]；在此模式的基础上，又进一步衍生出“管—产—学—研—金”的分析框架，以促进在技术创新过程中，政府、企业、市场、金融的多方融合、互动。为了加快实现“管—产—学—研—金”的实现，相关学者[59]提出从政府的角度看，积极发挥宏观调控导向作用，包括出台相应的法律、法规、准则，控制市场的走向，对资金流向的总量、结构、速度起到积极的引导作用，并进一步避免恶性投资事件的出现；从金融机构的视角出发，不断明确金融机构在清洁技术产业创新及推广中的作用和角色，在对国家（区域）的宏观环境、产业发展趋势有客观、准确、全面的认识基础上，明确相应产业（行业）的投资特点与风险，引入专家化评审，并相应的扩大投资领域，包括向上下游产业的拓展（如以新能源为燃料的汽车、发电厂项目等等）。此外，风险投资按比例进入产学研体系、尽快形成多种类型的风险投资基金体系、促进资本市场中融资比例的提升、企业溢出的可投入资金管理等对策建议都被用于促进产学研行为的内在融合、产学研集成与产业基金融合、政府服务与产学研一体化融合。（四）“政产学研金”实践研究在自由主义市场经济理论的影响下形成的传统的政府政策基本信条是，将科学看作是“公共物品”，具有公共物品的各种属性，因而需要政府、相关机构、公众的广泛支持；相对而言，技术和技术的研发则更倾向于是一种商业化的形式，属于私人部门而非公共机构的范畴。但随着气候变化以及能源环境问题复杂性的提高和市场失灵的不断出现，以美国代表的发达国家，正在改变态度，不断通过气候环境的财税政策与法律法规，对支持清洁技术发展的投入。清洁技术产业具有资金密集型和技术密集型的特点，在缺乏资金支持的情况下是无法顺利实现产业化进程的。以美国、中国、德国、印度、英国、加拿大和日本为代表的国家开始对清洁技术投入了极大的关注和支持。世界很多国家在相关产业政策清晰，让金融市场看到可再生电力能源发展的良好前景基础上，都以贷款贴息、担保、项目补贴等方式，引导金融资本进入可再生电力能源产业项目，推动可再生电力能源产业化进程。随之而来的相关企业、科研院所、政府等主体间的业务往来、从属关系以及整个产业组织间的投资、收购、联盟日渐密切[60]。

四、未来研究方向与中国策略

相交国外清洁科技产业投资的理论及实践研究而言，目前国内对与清洁科技产业风险投资的研究主要集中于产业风险投资的时空分布、发展现状、特色比较、成本预期等方面，尚未形成独立、完善、深入的理论、方法体系和制度安排。为了进一步丰富我国清洁技术产业的研究成果，促进风险资本与清洁技术的正向互动效应，放大风险投资对技术产出及产业化的杠杆效应，加快实现褐色经济向绿色经济的转型发展，建议未来的研究方向：一是基于政府干预理论，明确政策驱动与环境制度建设对风险资本激励效果、效度、效率，形成适用性政策工具选择与创新；二是根据产业发展理论，在投资偏好和组合理论框架下，从宏观区域、纵观产业、微观企业层面，针对不同细分产业与业态演进阶段，形成风险投资效益的评价及提升路径的选择；三是以利益相关者理论为指导，形成清洁技术产业联盟的组织模式、路径演化、制度安排，最终实现清洁技术与风险投资的融合、共生与互动发展。

作者：武春友 王晓岭 赵奥 单位：大连理工大学管理与经济学部 大连民族学院经济管理学院