风险投资的基金

一、文献综述

同时分析了深入分析了GP和LP之间关系，尤其是补偿机制，认为LP可以通过选择优秀的GP，来最小化成本和运营成本的现值，从而降低风险。而Gompers&Lerner则将有限合伙关系中的补偿机制单独作为研究对象，利用419家美国有限合伙风险投资机构进行实证分析，结果发现规模较小的、较新的风险投资机构的补偿机制对成绩反应相对敏感而且比较多变，而规模较大、历史较久的风险投资机构的基础补偿比较低，对于较新的风险投资机构而言，声誉是其发展的重要推动力（Gompers&Lerner，1999）。Lerner和Gompers在2001年又从“我们对风险投资已知了什么”和“未知的是什么”两大方面对风险投资基金的机制研究进行了梳理，风险投资行业发展了多种机制来适应每一阶段风险投资出现的问题，而风险投资的发展又会不断产生新的问题。所以文末提出这个领域仍有许多问题需要解决。国内研究方面，因为2009年关于有限合伙的法制开始健全，因此我们主要参考2009年之后的研究成果。于杰等在2009年的研究从税收、激励机制、业绩衡量等几个方面分析了风险投资基金有限合伙制的特点，并就公司制和有限合伙制进行了对比，最后提出中国适用具有中国特色的模拟有限合伙制———公司制下的有限合伙制。同年，刘晓纯，沈浩从五个角度分析了有限合伙制应用于风险投资领域的优势，认为有限合伙制很好地解决了所有权与经营权分离后产生的委托问题，可以最大限度地发挥激励约束机制的作用，减少一般企业的委托和监督成本；降低管理费用和运营成本；肯定了管理人在投资经营活动中的不可或缺的作用，极大地促进了管理人的积极性和主动性。而吴九红等却认为有限合伙制在中国发展并不成熟，GP缺乏业绩、信誉或财产方面的保障，导致了LP过度干预风险投资基金的运行，从而引发了GP与LP之间的矛盾。为了解决这一矛盾，文中指出需要通过建立分期的动态协议（吴九红，李爱庆，2010）。肖欣荣和田存志也在委托理论的基础上，通过数理模型求解私募基金的最有管理规模、GP和LP的最优分成比例，后者其实就是对有限合伙契约补偿机制的进一步深入研究。

二、有限合伙契约

1.GP亦为出资人一般来讲，在有限合伙契约中，GP至少需要出资1%，这一习惯沿袭于美国。美国1986年税改之前，要求GP对基金的出资比例最小为1%。VentureEconomics1987年的数据统计表明，被研究的76家有限合伙基金中，有61%的GP持股比例均为1%（Sahlman,1990）。按照契约原则，GP和LP可以协商GP是否出资和具体的出资比例，但GP都会被要求出资。有限合伙契约中，GP承担无限连带责任，出资后，将其自身利益与基金命运捆绑，以激励其提高基金运作质量，减少风险。同时，一般GP的报酬份额在20%左右（Lerner&Gompers,1995），较低的出资比例和高额的回报率为GP提供了良好的激励机制。2.风险投资基金有一定的期限有限合伙契约中，会规定基金的存续期间。存续期间结束之后，所有的股权、现金都会被清算，LP收回资金后，会将资金投入下一轮。受此约束，GP为了在下一个阶段与继续与LP签订合约，必须做出优秀的投资业绩，才可能在下一轮获得LP的支持。3.外部投资者可以分阶段投入资金有限合伙契约要求LP首期注入承诺资金，以后分阶段投入资金。LP在注资后产生的对企业经营管理问题的担忧，保留其撤销后续资金投入的权利，若GP经营业绩欠佳，外部投资者则会在下一期终止投资。利用GP为了获取下一轮资金保证项目的成功才能获益的心理，对GP实现激励。并且有限合伙协议通常还会规定，GP在LP的投资没有收回之前不能分享投资的盈利，此制度可有效地约束普通合伙人（刘晓纯，沈浩，2009）。4.补偿条款GP作为基金的管理者，不仅可以获得一定数额的管理费用，一般为基金“一生”承诺资金的2.5%（Sahlman,1990），而且可以获得占基金收益一定比例的报酬。在Lerner&Gompers1999年对419家有限合伙风险投资机构的研究中，发现GP所获取的占基金收益的这一比例从0.7%-45%不等，其中有81%的风险投资机构，这一比例都是在20%-21%之间。而且补偿力度随着基金的健康发展会不断增大。固定的管理费用，加上远高于其投入的高额回报率激励GP认真工作，以取得优秀业绩。5.风险投资领域的声誉机制有限合伙制在很大程度上来讲是一种“人和”的机制，因此，在这一机制中，基金的实际管理者，也就是GP的声誉非常重要。Gompers1996年提出了声誉效应假说，在存在信息不对称的情况下，LP依靠GP的声誉作为判断可以有效降低风险。与本节第二点类似，GP在上一个基金存续期结束之后需要募集下一个基金，在这样的过程中，声誉尤其重要。因此，声誉机制作为风险投资领域的一个隐形的机制而存在，对有限合伙契约起着重要作用。6.报告与监督有限合伙契约中，会规定GP定期向LP进行汇报并接受LP的监督。定期汇报可以让LP即使了解基金运营和盈亏状况，结合本节第三点的LP可以分阶段投入资金，这一条款为GP运作基金施加了压力，若汇报成绩不理想，则GP可能面临拿不到下一阶段资金的危险。通过LP的报告与监督对GP施加压力和动力。有限合伙契约通过这些方面的设计，一方面，通过“出资少，获益高”对GP实现激励；另一方面，为LP的资金安全提供了保障。多角度、多方面的契约设计可以有效降低成本、减弱风险，为风险投资基金的运营提供保证。

三、我国新疆地区有限合伙优惠政策说明

截至2011年12月9日，新疆股权投资类企业已从年初的10余家发展到337家，其中新注册250家，从疆外迁入的为87家。新疆已成为西部股权投资类企业最大的聚集地。这一现象源于新疆2010年新疆开始实施的针对股权投资企业的优惠政策。新疆针对股权投资企业的优惠政策可以概括为以下几个方面：①注册地为非新疆的有限责任公司可以迁入新疆并直接变更为有限合伙企业。在国内其他地区，外地的有限责任公司迁入变更要求首先注销原先的有限公司，然后才可以在本地成立有限合伙企业；②两免三减半：公司的股权70%以上由自然人持有且自然人承诺选择新疆作为其个人所得税缴纳地的，2010年至2020年，自取得第一笔生产经营收入所属纳税年度起享受企业所得税“两免三减半”优惠政策；③有限公司制股权投资类企业：在新疆地区，实际缴纳企业所得税率为12%，个人所得税率为16%；在国内其他无税收优惠的地区，对应比例为25%和20%；④有限合伙制企业：有限合伙企业由有限合伙人（LP）和普通合伙人（GP）组成。在新疆地区，合伙制股权投资类企业其合伙人若为自然人（包括LP和GP），其享受的个人所得税实际税率为16%；在国内其他无特殊规定的地区，有限合伙人（LP）享受的个人所得税率为20%，普通合伙人（GP）按照个体工商户的5%-35%的五级超额累进税率缴纳个人所得税。本文从有限合伙契约的角度对风险投资机构组织形式的选择进行了分析，有限合伙契约可以从多个方面对风险投资家（GP）进行激励和约束，也同时为外部投资者（LP）提供了较为安全的退出通道。为二者的利益博弈找到平衡点，是风险投资机构较为理想的组织形式。再从政策角度，我国目前多个地区纷纷提出了针对风险投资机构的优惠政策，这与美国在风险投资行业发展初期的做法类似，通过政策的引导可以鼓励风险投资有限合伙制的发展。

作者：王宏 单位：暨南大学