从法律视角解读《新版回购主协议》

摘要：本文从法律视角对《中国银行间市场债券回购交易主协议（2013版）》的设立目标、原则进行了解析，重点对该协议的四大支柱条款在法律关系、适用条件及风险防范方面进行了解读和评价。

关键词： 《新版回购主协议》 核心条款 风险管理

中国银行间市场交易商协会于2013年1月21日公布了《中国银行间市场债券回购交易主协议（2013版）》（以下简称《新版债券回购主协议》）。这是我国银行间债券市场发展的重要事件，标志着债券回购市场基础设施建设的重大进展，为市场参与者管理债券回购业务风险提供了有力的工具。本文基于参与回购主协议起草工作实践，对《新版回购主协议》的核心条款进行评析，厘清其基本起草思路与重要原则，以期为市场参与者更好地理解和使用提供帮助。

《新版回购主协议》文件架构的基本条款

（一）基本目标

《全国银行间债券市场债券质押式回购主协议》和《全国银行间债券市场债券买断式回购主协议》曾分别于2000年和2004年，形成了我国特有的债券质押式回购（以下称为质押式回购）和债券买断式回购（以下称为买断式回购）并存的债券回购市场。

此次起草《新版回购主协议》的一个基本目标，是采用一个主协议的统一文本，同时适用于两类债券回购交易。这样既能节约交易与谈判成本，又能体现对债券回购交易的整体风险管理思路，从而更好地防范交易对手风险。因此，《新版回购主协议》的基本起草思路是采用“共同而有分别的原则”，在主协议中以通用条款加上特别条款的“一拖二”形式，实现了对质押式回购与买断式回购两类债券回购交易在法律文本方面的统一。此外，还设计了补充协议机制，允许市场参与者之间通过双边谈判选择和添加适合各自风险管理需求的个性化条款。

上述基本目标体现在《新版回购主协议》通用条款第一条第（一）款。根据该款约定，“本协议”是一个总括概念，指“交易双方关于债券回购交易的协议”，由四个部分构成：（1）通用条款；（2）适用的特别条款；（3）适用的补充协议（若有）；（4）交易有效约定。其中，第1项和第2项（即通用条款与适用的特别条款）定义为“主协议”。

（二）起草思路

理解上述《新版回购主协议》文件架构的关键，在于作为基本起草思路的“共同而有分别的原则”。这一原则是指在主协议通用条款中体现两类债券回购交易的共性之处，以及对两类债券回购交易均可适用的法律与交易机制，而在特别条款中体现质押式回购和买断式回购各自在法律性质、交易结构与机制等方面的特别之处。

首先是共同条款的确定。在准确认定债券回购交易的融资本质的基础上，从处理融资交易的普遍法律原则和市场惯例出发，将可适用于两类债券回购交易的条款列为共同条款，包括适用范围、陈述与保证、交易履行、违约事件、终止事件、事件等级、违约事件的处理、终止事件的处理、罚息以及协议常用的一般条款。特别需要注意的是，为了贯彻整体风险管理的思路，《新版回购主协议》的违约事件条款统一适用于两类债券回购交易，而且尽量与管辖场外金融衍生产品的《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议》（下称《衍生品主协议》）中的违约条款在结构、认定标准和措辞上保持一致，尽量避免同一交易主体发生的某一事件在《衍生品主协议》下构成了违约事件，而在《新版回购主协议》下却不构成违约事件的冲突局面。虽然《新版回购主协议》与《衍生品主协议》针对不同的产品，但归根结底都适用于金融交易，都是签约方管理信用风险、法律风险及文本风险的核心工具之一，因此理应尽量避免两份标准文本不匹配的风险。

其次是有分别的条款的设定。在充分考虑到质押式回购与买断式回购具有不同法律性质的基础上，针对质押式回购设计了质押债券的替换和调整机制，以及符合《中华人民共和国物权法》原则的质押债券处置机制；针对买断式回购设计了调整与履约保障安排机制，以及在违约事件处理中体现“单一协议”原则的终止净额计算安排。因此，按照“先通用条款（一般规则），再特别条款（特殊规则）”的路径，为市场参与者提供了适用两类债券回购交易的法律机制。

需要特别强调的是，鉴于目前质押式回购的交易量占债券回购市场交易总量的绝对多数，为了避免由于启用新的法律文本而导致交易量萎缩（甚至导致某些中小金融机构无法顺利通过回购市场融资）的问题，《新版回购主协议》沿用了质押式回购的现有法律规则和操作模式，只是在违约事件、终止事件及有关处理机制等方面进行了细化和完善，而将引进的若干创新机制（如违约事件中是否适用交叉违约、特定交易违约，是否选择以担保品动态调整为目标的调整机制）留给市场参与者通过双边谈判补充协议进行选择。换言之，市场参与者通过多边签署模式实现《新版回购主协议》的签署后，即使没有签署补充协议，也不会影响到按照目前模式正常从事的质押式回购交易。这样的条款安排可以将过渡期的震荡降低到最小程度，基本上可以做到无缝对接。

《新版回购主协议》核心机制的四大支柱条款

（一）适用于质押式回购的“完整协议”条款

根据《中华人民共和国物权法》、《中华人民共和国担保法》的基本原则，质押式回购在本质上是以质押债券为质物的担保融资，主债权表现为逆回购方向正回购方提供的资金，债权人为逆回购方，债务人为正回购方；同时，正回购方作为出质人，由作为质权方的逆回购方在其持有的债券上设定质权，担保物为质押债券。因此，质押式回购具有“一笔主债权，一笔质押债券（担保物）”的基本特征。基于此，《新版回购主协议》第一条第（二）款约定：“对本协议下每一笔质押式回购而言，主协议、补充协议和该笔质押式回购的交易有效约定构成交易双方之间就该笔质押式回购的完整协议”。需要注意的是，这里强调的是对“每一笔质押式回购”而言，主协议、补充协议和适用于该笔质押式回购的交易有效约定构成了交易双方对“该笔质押式回购”的“完整协议”。换言之，确定债权债务及担保关系的交易有效约定，是记录交易双方之间就一笔质押式回购的合约关系的载体，其以援引并入的方式，将主协议及补充协议（若有）的条款纳入该合约，用以规范交易双方之间的权利义务关系。

由于每一笔质押式回购在担保法律关系上具有的单独性、与基础债务之间的对应性、债券质押的从合同性质等因素，决定了不能简单、机械地对其引进“单一协议”及“终止净额”等机制，即使这些机制可以适用于买断式回购。在违约处理时，《新版回购主协议》进一步区分了仅涉及一笔质押式回购的付款或交付违约事件，以及涉及违约方的信用实力下降、可能影响届时存续的全部质押式回购的违约事件。在前一种情况下，违约方只是在一笔质押式回购项下违约，其余的质押式回购尚处于正常状态。如果仅仅因为这一笔质押式回购的违约，就允许守约方将其他处于正常状态的质押式回购一并宣布违约，从文本角度看是赋予了守约方过大的权利，反而可能由于“过度”行使这一权利而导致违约方发生本来可以避免的流动性风险，进而影响整个市场的正常运行。因此，《新版回购主协议》第八条第（一）款第（1）项对“交易一方发生通用条款第五条第（一）款所约定的违约事件”（即涉及一笔交易的付款或交付违约事件）的处理原则，是守约方仅有权提前终止该笔已违约的交易，并要求违约方对该笔交易支付补偿金额。

反之，如果交易一方发生了通用条款第五条第（二）至第（九）款所约定的违约事件（包括预期违约、不实陈述、合并后违约、交叉违约、特定交易违约、破产类事件等情形），由于这些违约事件或涉及违约方的信用实力下降，或可作为其信用实力下降的预警信号，守约方有权提前终止《新版回购主协议》项下届时存续的全部质押式回购和买断式回购。这一权利是《新版回购主协议》以合同约定的方式明确赋予守约方在此类情形下有权享有对全部质押式回购进行处理的权利，类似于引入了一种交叉违约机制，因此与每一笔质押式回购的单独性并无矛盾。

（二）适用于买断式回购的“单一协议”条款

与质押式回购的法律性质不同，买断式回购下正回购方将回购债券的所有权转让给了逆回购方，逆回购方有权自行处分回购债券。为了避免当交易一方出现破产清算的极端情况时，破产管理人希望挑拣履行某些买断式回购，导致守约方由于回购债券市价波动而可能出现一部分风险敞口的情况（即回购债券的市场价值不足以覆盖本应到期支付的回购资金本息），《新版回购主协议》针对买断式回购特别引进了单一协议原则。具言之，《新版回购主协议》第一条第（二）款约定：“对本协议下的全部买断式回购而言，主协议、补充协议和交易有效约定构成交易双方之间就所有买断式回购的单一和完整的协议。”需要注意的是，这里强调的是对“全部买断式回购”而言，主协议、补充协议和交易有效约定构成了交易双方对所有买断式回购的“单一和完整的协议”。这意味着对于交易双方之间叙做的全部买断式回购，交易双方之间的合约关系是《新版回购主协议》、补充协议（若有）及针对这些买断式回购的全部交易有效约定所构成的一个整体合约。这一原则也契合了国际上通行的回购交易合同文本中处理买断式回购的成熟经验。

由于全部买断式回购的单一协议性质，一笔买断式回购下的违约，从逻辑上也就等同于对适用全部买断式回购的单一协议发生了违约，因此守约方有权终止《新版回购主协议》项下届时存续的全部买断式回购。不过，为了平衡守约方与违约方之间的权利，在仅涉及一笔买断式回购下的付款或交付违约事件时，要求守约方给违约方一个营业日的宽限期[见《买断式回购特别条款》第三条第（四）款]，如果违约方在该宽限期结束时仍然在该笔买断式回购下处于违约状态，则守约方有权提前终止届时存续的全部买断式回购。如果交易一方发生了通用条款第五条第（二）至第（九）款所约定的违约事件，守约方有权提前终止届时存续的全部买断式回购，这与质押式回购类似情况的处理方式相同。

在全部买断式回购被提前终止后，《买断式特别条款》第四条第（五）款约定无需就每一笔买断式回购项下的款项交收逐一进行结算，而可以采用轧差计算的方式计算出终止净额（即交易一方应付另一方的款项总额与另一方应付该交易一方的款项总额之间的差额），交易双方之间只需就终止净额进行交收。

（三）违约处理的资金交易预期损失计算条款

债券回购交易的经济本质是资金融通，因此应遵循资金交易违约处理的基本原理。对于一笔资金交易而言，如果债务人违约，则应向债权人偿还本金、按照合同利率计算的利息、罚息。如果是债权人违约，债务人终止合约后，仍然应向债权人返还本金及截止还款日为止按照合同利率计算的利息，但有权向债权人索赔其预期损失，即债务人从市场其他渠道筹集同等金额的资金时，如果需要在剩余期限内支付超过按照原先约定的合同利率本应支付的利息时，其可能额外支付的利息便是预期损失。当然，如果届时市场资金充裕，债务人在剩余期限内就其他渠道筹集的资金所支付的利息反而少于按照原先约定的合同利率本应支付的利息，由此产生的“节余”也不会返还给违约方，原因是违约方不应该从其违约行为中反而获利。此外，守约方还有权向违约方要求支付约定的违约金（若有），以及违约处理所产生的费用。

《新版回购主协议》在违约处理的计算方式方面，通过定义“补偿金额”的方式，极大地细化了以前的两份回购主协议对此问题的原则性条款，而且以计算公式的形式简明扼要地列示各种情形下的计算方法，方便市场参与者理解和使用。虽然涉及正回购方违约和逆回购方违约两种类型，在每一种类型下又可细分为在首期结算日或之前违约、在首期结算日与到期结算日之间违约和在到期结算日违约等三种情形，但基本原则却是相对简洁、明了。具体而言，根据《新版回购主协议》通用条款第八条第（一）款的各项约定：

1.如果正回购方违约，则意味着逆回购方未能在原定的首期结算日开始收取回购利息，或未能按照回购期限足额收到回购利息，或未能在到期结算日收回到期资金结算额，此时正回购方应以违约利率为基础补偿逆回购方因此少获得的收益（在首期结算日或之前违约、逆回购方尚未提供资金时，则需减去逆回购方运用该资金可以获得的按照超额存款准备金利率计算的最低回报）。

2.如果逆回购方违约，则意味着正回购方未能在原定的首期结算日获得资金，或需要在回购期限中提前偿还资金，或未能在到期结算日收回回购债券，此时逆回购方应以违约利率为基础补偿正回购方因此需要从其他途径筹资所额外支付的资金成本（在首期结算日或之前违约、正回购方尚未收到资金及应付回购利息时，则需减去正回购方本应支付而未实际付出的回购利息）。

由于除券款对付结算方式外，债券交易还有见券付款和见款付券两种结算方式，涉及在计算补偿金额时需要根据这两种结算方式的特别情况进行相应的处理，但以上基本原则还是没有改变的。此外，为了体现对违约方的经济惩罚性质，在计算补偿金额时，尽量以违约利率为基础，即使从理论上讲应该使用另外的指标。不过，由于违约利率是守约方合理融资成本加上1%或回购利率（以较高者为准），可能出现作为大型商业银行的守约方融资成本很低，即使加上1%之后仍然低于约定的回购利率的情况，那么只能用回购利率的数值来进行计算。这意味着守约方并未由于违约方的违约而遭受额外的经济损失，因此只能获得有关交易正常履约后原本可以获得的收益。这也符合《中华人民共和国合同法》中有关违约赔偿的基本原则。

（四）回购债券的动态调整条款

《新版回购主协议》为了方便市场参与者进行动态的精细化风险管理，引入了完备的回购债券动态调整机制。

在质押式回购中，市场参与者普遍反映的一个诉求是希望能够在交易双方协商一致的前提下，允许正回购方替换质押债券，即在新的债券上设定质权来替换已经质押的债券。这一安排有利于正回购方根据其实际情况更有效地利用质押债券，而且由于需要获得逆回购方的事先同意和配合才能完成替换，也不存在损害逆回购方利益的问题。因此，《质押式回购特别条款》第一条设立了质押债券的替换机制。如果一笔质押式回购下的质押债券由于市值下跌导致质押债券不足，或由于市值上升导致质押债券多余，则可以适用《质押式回购特别条款》第二条设立的调整机制（前提是交易双方在补充协议中约定适用该机制）。

在买断式回购中，《买断式回购特别条款》第一条设立了以转让式履约保障机制为基础的调整机制，即逆回购方在所有买断式回购下出现净风险敞口时，可以要求正回购方转让额外的回购债券，或正回购方在所有买断式回购下出现净风险敞口时，可以要求逆回购方返还额外的回购债券。此外，第二条沿用了有关管理办法中的保证金、保证券制度，以质押式履约保障机制为基础，要求交易一方为出现了净风险敞口的另一方以现金或债券质押的方式提供额外履约保障品，而质权方在其净风险敞口减少后，有义务按照出质方的要求解除相关的现金或债券质押。需要注意的是，由于针对买断式回购的两种履约保障机制需要交易双方进一步协商有关安排的细节，因此需要通过补充协议约定才能适用。

小结

《新版回购主协议》的公布，为我国债券回购市场的进一步发展奠定了坚实的法律和制度设计基础。顺应市场参与者的呼吁，该协议沿用了多边签署模式，方便市场参与者尽快与交易对手达成主协议框架并进行债券回购交易，而且文本中的重要条款均能在签署该协议之后立即适用，体现了法律文本的“自足性”特点，不要求必须签署其他文件才能适用该法律文本。同时，针对补充协议的双边谈判模式又为有特定风险管理需求的市场参与者留足了逐对谈判的空间。可以预见，市场参与者将在该协议公布后的过渡期内，尽快完成多边协议的签署，同时根据自身的风险管理需求，着手考虑与特定的交易对手进行双边谈判，最大程度地实现法律文本、回购交易与风险管理需求之间的顺利对接。

作者单位：北京市环球律师事务所