市场位势与关联交易

中图分类号：F830 文献标识码：A

内容摘要：本文根据“SCP范式”，在市场位势的强弱会影响公司未来价值的前提下，利用数量模型论证了掏空型关联交易和市场位势的强弱负相关，增值型关联交易和市场位势无关，该模型在明确掏空型关联交易和市场位势关系的同时，还可作为检验市场上占主导地位的关联交易属性的工具。

关键词：SCP范式 市场位势 关联交易

市场位势属于产业经济学研究的范畴，关联交易在金融学中形成了较为丰富的研究成果。产业组织学和金融学的结合已经产生了丰富的成果，典型代表如产业组织学在资本结构理论中的运用。但关于市场位势对关联交易产生了什么影响，目前还没有较为明确的研究成果。根据产业组织学的“SCP范式”，市场结构会决定公司行为，本文的市场位势属于市场结构的重要因素，就此理解，市场位势应该对关联交易行为产生影响。但关联交易不属于“SCP范式”所强调的市场竞争行为，而且根据其性质，关联交易可以分为掏空型关联交易和增值型关联交易。那么市场位势是否会影响关联交易，对不同类型关联交易的影响是否存在差异，影响的方向如何，本文就上述问题进行初步讨论。

市场位势与公司行为

产业组织理论中的哈佛学派（Bain，1959；Scherer，1970）提出了“SCP范式”，哈佛学派的研究方法被称为“SCP范式”，其基本观点是市场结构决定市场中的公司行为，而公司行为又决定了绩效。市场结构是指市场中买方与卖方之间、买方之间和卖方之间以及在位者与潜在的新进入者之间的关系（刘志彪，2009）。市场结构由市场主体、市场格局和市场集中度组成，它反映了市场中的竞争和垄断关系的特征。度量市场结构的指标包括行业集中度、赫芬达尔-赫希曼指数（HHI）等。在SCP 范式看来， 市场行为和绩效同市场结构有很强的联系， 这种联系的典型回归形式可以描述为：πi=f(CRi+BEi+，…)。式中，πi代表厂商或产业的可盈利程度， i 代表产业， CRi为集中度， BEi涉及衡量进入该产业的各种壁垒（如最小有效规模、广告等），“SCP 范式”中的其他变量也可被引入这一回归模型。该模型的结论暗示， 上述变量构成市场结构，并会形成一种市场势力，这种市场势力决定了公司行为并进而决定了公司的盈利能力。

市场位势是波特（1985）提出的术语，他把公司在产业“价值链”上的位置称为“市场位势”，市场位势主要指某一产业中公司数量的多少、市场份额和利润的分布等。表面上看，波特的市场位势和“SCP范式”存在一个中间变量的差别，波特的重点在于强调这种市场位势形成一种市场位势力，它对公司的竞争力，进而对绩效产生影响，而产业组织理论则引入了市场行为这一中间变量，强调市场位势影响决定公司行为，进一步影响公司绩效。但就实际来说，波特的市场位势和“SCP范式”是一致的，因为波特的市场位势的度量指标如公司数量和市场份额等，和“SCP范式”的市场结构的核心度量指标一致，而且，波特在“五力模型”下推出的公司战略选择模型，基本思想仍然属于市场结构决定了公司竞争行为―战略。可见，市场位势仍然是“SCP范式”的延伸，它和“SCP范式”的根本区别在于将市场结构的范围缩小到市场集中度和市场份额，以及由分工和技术程度所决定的价值创造能力。无论是“SCP范式”，还是波特的市场位势理论，都认为市场集中度高、市场份额大的企业，在竞争中处于强势地位，公司绩效较好。

关联交易的性质和决定因素

关联交易是指在关联方之间转移资源、劳务或义务的行为，而不论是否收取价款（《企业会计准则36号―关联方披露》，2006）。目前，对关联交易行为的研究主要根据内容分为资金占用、关联资产买卖、关联采购、关联销售和关联担保等。根据研究的需要，本文将关联交易按性质分为掏空型关联交易和增值型关联交易，前者减少公司价值，后者增加公司价值。

本文的这种区分源于关联交易如何影响公司价值的争论。国内外学者对关联交易如何影响公司价值有两种截然不同的看法，即“掏空”假设和“增值”假设（Bae等， 2002）。后者认为，关联交易是经济上有效的交易，关联交易具有降低交易成本、优化资源配置、实现公司利润最大化的优越性，它增强了公司的竞争力并提高公司价值。前者认为，关联交易是在特定公司治理下的一种行为，是大股东与小股东之间关系的一种利益冲突，是小股东对大股东职能的妥协，因而会带来经济效率的损失。如La Porta等（2000）指出，除了直接占取公司利润之外，大股东侵害小股东财富的管道，还包括关联交易。Johnson等（2000）总结了亚洲金融风暴中许多公司的个案，得出了相同的结论，并正式提出隧道行为（tuneling，又译为掏空）的概念，即控股股东为了自身的利益将公司的财产和利润转移出去的行为。

本文认为，“掏空”效应和“增值”效应事实上都会存在，对于不同的公司在不同的时间范围内某一种效应可能会占据主导地位，需要针对治理环境和经济形势具体分析。这涉及到关联交易的决定因素问题。

就现有研究成果看，关联交易的决定因素主要有公司治理水平、股权集中度、控股股东的性质、关联方之间的资源和业务的互补性质以及公司特征等。公司治理水平的影响研究的代表为La Porta等（1998，2000），他们认为当投资者保护法律存在缺陷时，关联交易表现为控股股东的掏空工具。Bennedsen和Woffzenzon（2000）、Bloch和Hege（2001）等认为股权集中度和掏空型关联交易负相关。Makhija和Spiro（2002）研究了988家刚刚完成私有化的捷克企业，发现公司价值与股权性质存在关系，具体表现为和外国投资者、内部人持股比例正相关。这三种理论本质上都认为关联交易的性质和规模是公司治理水平的函数。关联方资源和业务的互补性质有助于公司通过低交易成本的关联交易提高公司价值，即它们和增值型关联交易负相关（Bae等，2002）。公司特征如资产负债率、所属行业等会影响关联交易（李增泉等，2004），但具体作用方向及影响因素尚无明确结论。

市场位势对关联交易的影响

学者们早已发现不同行业的关联交易存在差别，例如李增泉等（2004）的研究中，产业作为影响关联交易的控制变量存在，但是，产业因素究竟是如何影响了关联交易，并没有在理论上得到明确的解释。这说明学者们意识到关联交易和产业之间存在某种联系，但对于二者的因果关系，还存在理论上的困惑。

根据“SCP范式”，市场位势会影响市场行为。关联交易的性质非常特殊，关联交易表面上是两个平等主体之间的市场行为，具有市场性。但这种市场性又是不彻底的，因为交易主体之间存在关联性，这又决定了关联交易具有非市场的特征，尤其是控股股东利用关联交易实施掏空行为时，关联交易是否发生以及规模的大小，都体现出类似公司内部行为的“行政”性，即是一种“安排的结果”。因此，关联交易不能归为完全市场化的行为。此外，“SCP范式”的市场行为带有浓厚的针对市场对手的策略性，例如波特在其五力模型中实际上根据市场位势确定在竞争中的战略选择问题，而关联交易由于主体关联性的存在具有内部性而非针对市场对手的策略的特征，因此，似乎不能直接根据“SCP范式”推出市场位势对关联交易的影响。当关联交易属于增值型时，是否进行关联交易，取决于关联人之间在业务和资源上的互补性，和市场位势的确无关。而当关联交易属于掏空型关联交易时，情况并非如此。

根据关联交易的性质和规模与公司治理的关系（La Porta等，1998），当公司治理存在缺陷时，关联交易以掏空型为主，若市场位势的强弱以市场集中度和公司的市场份额等表示，此时市场位势将和关联交易形成一种负相关关系。证明如下：

设公司的关联交易规模为a(0≤a≤1)，公司的价值采用贴现现金流模型计算，表示为DCF，控股股东的持股比例为b。假设控股股东进行的关联交易是掏空行为，即每笔交易从上市公司转出的资产的公允价值和控股股东实际支付之间存在一个差值，这个差值表示每笔关联交易中控股股东的利润。作为简化，假设债权人的监督是有效的，即所有者权益为0后，控股股东无法进行关联交易进一步掏空，则关联交易掏空的最大差值为所有者权益。所有者权益表示为C，控股股东进行关联交易的直接收益是C和关联交易规模a的函数，因为C中有b部分（股权比例）本来就属于控股股东，所以在每次关联交易中，控股股东的直接收益为ac(1-b)。控股股东通过关联交易实施掏空后，公司在未来的盈利能力会下降，因此，掏空型关联交易会牺牲控股股东的共享价值，即其按股权比例应享有的公司价值。公司不发生关联交易时，控股股东的收益为该部分共享价值。根据以上条件，控股股东通过关联交易获得的收益R可以表示为：

R=(1-a2)DCF*b+ac(1-b)（1）

其中，DCF假设只由市场位势S决定，根据“SCP范式”和波特的五力竞争模型，某一产业公司数量越少，公司的市场份额越高，则公司的绩效越好，公司价值越大，市场位势力和公司价值DCF为正相关关系，即DCF=eS+f，e>0。当a=0时，R=DCF*b，表示没有关联交易情况下控股股东从上市公司中获取的共享价值收益。当a≠0时，a2DCF*b表示由于关联交易导致的控股股东共享价值的损失。

将DCF=eS+f代入式（1），并对R进行求导，二阶导数为：R``=-2(eS+f)*b，R``=-2(eS+f)*b0， DCF=(eS+f)>0。因此，R的一阶导数为0时，R取得最大值，即由于关联交易行为的影响控股股东最大的收益。

继续求出这个最大值所在的a的水平：

R`=-2(eS+f)*b+c(1-b)=0

a=c(1-b)/[2(eS+f)*b]（2）

从式（2）可以看出，收益最大值所对应的a可以由S来决定，并且若S的值越大，a的值就越小，即市场位势越强，使控股股东收益最大化的掏空型关联交易水平越低；若S越小，则a 的值越大，即市场位势越弱，使控股股东收益最大化的掏空型关联交易水平越高，市场位势的强弱和关联交易水平成负相关关系。若以赫芬达尔―赫希曼指数（HHI）和市场份额等表示公司市场位势的强弱，则掏空型关联交易规模应该和这两个市场结构指标负相关。

从式（2）还可以看出，a=c/2(es+f)*(1-b)/b=c/2(es+f)*(1/b-1)，若公司的市场位势不变，控股股东的持股比例可变，则控股股东的持股比例和掏空型关联交易规模为负相关关系。随着持股比例的增加，掏空型关联交易导致从公司获得的共享价值减少，即a2DCF*b增加，控股股东的掏空型关联交易激励减弱，这有助于公司绩效和价值的提升。这一结论从股权结构对掏空行为的影响，而不是股权结构的监督功能角度，印证了股权的集中有利于提高公司价值，从不同的角度但以相同的结果支持了Pedersen 和 Thomsen（1999）、Lin （1999）等的研究结论。

结论

结合产业组织学和金融学的研究成果，本文根据SCP范式和对关联交易的性质分类，发现掏空型关联交易的规模与市场位势的强弱性之间存在负相关关系，而增值型关联交易和市场位势无关。本文提出的模型在关联交易和绩效关系之外提供了一种判断关联交易性质的工具。根据本文提出的模型，利用关联交易和市场位势之间的数量特征也判断关联交易的（主导）类型，若关联交易和市场位势之间呈负相关关系，则主导型关联交易为掏空型，说明公司治理存在较为严重的问题，需要加以完善；反之，若二者无关，则表明关联交易主要属于节约交易成本、提升公司价值的增值型。本文所提模型另一层意义在于，它从控股股东实施掏空型关联交易激励强弱的角度支持了从公司治理角度对股权集中度和公司价值存在正相关关系的理论和实证结果。

参考文献：

1.Bain J E.Barriers to New Competition. Cambridge, Mass: Harvard University Press, 1956

2.La Port R.，F.Lopez-de-Silance,A.Shleifer,and R.Vishny,“Law and Finance”，Journal of Political Economy,1998(106)

3.李增泉，孙铮，王志伟.“掏空”与所有权安排―来自我国上市公司大股东资金占用的经验证据.会计研究，2004（12）

4.[美]迈克尔•波特.竞争优势.华夏出版社，1997

5.刘志彪.现代产业经济学（第二版）.高等教育出版社，2009