话题:资金信托产品需要规范

资金信托产品发行中出现的种种不完善之处，如果不及时作出规范，资金信托的发展绝不会是一路坦途

2002年6月，中国人民银行公布了《信托投资公司资金信托管理暂行办法》（以下简称《暂行办法》）。该办法已于7月18日正式实施。该办法的公布，引起有关人士和市场的极大兴趣。就在《暂行办法》实施的当天，上海爱建信托推出国内第一个集合资金信托产品――上海外环隧道建设计划，短短几天就几近售罄。随后，上海国投推出上海磁悬浮交通项目股权信托计划，北国投推出CBD土地开发项目资金信托计划，新华信托推出住房按揭资金信托等等不一而足。有心人士也纷纷瞄准资金信托，于是信托牌照价格飙升，从新希望有意入主福建国投，到香港耀生行意图参股宁波金港信托，有关信托业的消息不绝于耳，一时间似乎信托业的春天再度来临。

央行此时推出资金信托管理办法，其主要用意应在于两个方面：一方面可以为民间资金提供投资渠道；另一方面可以此为契机使整顿后的信托公司真正走上“受人之托，代人理财”的正轨。从资金信托产品的热卖看，央行的目的似乎已经达到。但是认真研究之后，我们却可以看到资金信托的种种不完善之处，如果不及时作出规范，资金信托的发展绝不会是一路坦途。

对投资者要否予以限制？

在证券法上，有公募和私募的概念。公募是指发行人向社会公众就证券发行作出的要约邀请、要约和销售行为，其针对的是不特定的社会公众，如股票的公开发行。私募是指发行人非公开发行证券，一般是向有经验的投资者私下发行。如在美国，私募的合格投资者资格一般限于：任何拥有不少于500万美元投资的自然人；任何拥有不少于500万美元投资的家族企业；某些信托机构；其他拥有不少于2500万美元具有自由支配权投资的组织。这主要是因为私募无需遵守严格的信息披露制度，对于投资者而言其风险较高。因此法律对投资者作出特别规定。

据悉，《暂行办法》的目的之一即在于“招安”民间的私募基金，因此其具体规定也体现了私募的特点。其第六条规定：“信托投资公司集合管理、运用、处分信托资金时，接受委托人的资金信托合同不得超过200份（含200份），每份合同金额不得低于人民币5万元（含5万元）。”显然是想以此来间接限制发行对象的范围。但是就目前资金信托产品的销售情况来看，几乎都是向社会公开发售，有些甚至通过银行发售，资金信托产品的说明书也信誓旦旦地承诺，资金信托的收益预计不会低于某个远高于存款利率的百分比。这样似乎有可能误导投资者，使投资者误认为资金信托只不过是一种利率较高的债券品种。

事实上，无论信托计划如何设计，其预期的收益多么稳定，由于系统风险和非系统风险的客观存在，资金信托产品总是存在无利可图甚至本金亏损的风险，这样的风险与投资股票或是基金的风险是类似的。同时，由于法律没有规定，受托人无需履行严格的信息披露义务，而且由于其私募性质，资金信托也难于受到社会公众和舆论的有效监督，资金信托产品的投资者承担的风险应该高于投资股票或基金的风险。这样高的风险，如果对于投资者不加限制，特别是在我国投资者普遍风险意识不强的情况下，难免会引发纠纷，甚至有可能造成社会的动荡。因此对投资者作出一定的限制，将有助于资金信托的顺利发展。

与此问题相关的是资金信托文件的发送。如上所述，资金信托属于私募，商业惯例一般是直接发送有关私募的信息备忘录给特定投资者。而目前资金信托的产品的销售，多通过某种广告方式间接进行。尽管《暂行办法》明文规定：信托公司不得通过报刊、电视、广播和其他公共媒体进行营销宣传，但是许多资金信托产品在销售之前，通过各种媒体进行了报道，客观上起到了宣传的效果。由于法律未要求资金信托必须面向特定投资者，因此信托公司的种种营销方式无可厚非，但是从严格的私募意义上讲，上述方式确有商榷之处。

资金信托应遵守的信息披露制度

委托人在购买资金信托产品之后，取得了信托受益权，但丧失了对资金的所有权，其收益完全有赖于信托公司的投资操作。如不考虑投资者对信托公司的信赖程度，投资者的利益一定程度上将有赖于信托公司的信息披露。

按照法律的规定和目前信托公司的实务操作，在资金信托业务中，信托公司将做出两类披露，套用证券法的术语，可将其称为“发行之信息披露”和“持续信息披露”。

发行之信息披露是信托公司在出售信托产品时对投资者做出的说明，主要体现于两类文件：信托产品说明书和信托合同。由于信托产品说明书的法律效力并不确定，因此披露信息主要体现于信托合同，但是信托合同中对于投资项目的披露一般均非常简单。以新华信托的住房抵押按揭贷款资金信托合同为例，其关于投资项目的描述仅是：“(信托资金)全部用于购买深圳市城市商业银行的住房抵押贷款债权，以获得住房抵押贷款利息等稳定的投资收益。”

持续信息披露是信托公司应向投资者指定的受益人通过报送信托资金管理报告作出的披露。《暂行办法》规定：“信托投资公司办理资金信托业务，应当按季或者按照信托合同的规定，将信托资金管理的报告和信托资金运用及收益情况表书面告知信托文件规定的人。信托期限超过一年的，每年最少报告一次。”并要求信托资金管理报告应载明以下内容：“信托资金管理、运用、处分和收益情况；信托资金运用组合比例情况；信托资金运用中金额列前十位的项目情况；信托执行经理变更说明；信托资金运用重大变动说明；涉及诉讼或者损害信托财产、委托人或者受益人利益的情形；信托合同规定的其他事项。”目前笔者尚未见到信托资金管理报告，无法对其内容进行评价。但就法律规定而言，与股票的信息披露制度相比，上述规定显然失之过简，而且对于某些术语，如何为“重大”并未作出规定。

如前所述，资金信托的风险在某种意义上讲甚至大于股票的风险，加强对其的信息披露要求，不仅有利于保护投资者的利益，也有利于人行对信托公司的监管。

笔者认为，法律至少应在以下三个方面对于资金信托的信息披露作出要求：1.在发行信托产品时，应对投资项目做出财务和法律的详细分析，并载入信托合同；对投资者有权解除信托的情况也应作出明确说明；2.在信托资金管理报告中，应有合格的会计师事务所审计的审计报告。3.对发生影响信托计划存续基本条件的临时事项，也应作临时披露。

资金信托与资产证券化

9月12日，新华信托推出住房按揭贷款资金信托，募集资金用于购买深圳市商业银行住房抵押贷款。笔者将该消息告知中国建设银行住房抵押贷款证券化的一位负责人时，该负责人的第一反应是震惊：“建行筹划了一年多，还没有通过审批，新华信托怎么就可以做了？”

资产证券化（ABS）全称是Asset－Backed Securitization，即以资产为支持的证券化。具体而言，它是指将缺乏流动性但能够产生可预见的稳定现金流的资产，通过一定的结构安排，对资产中风险与收益要素进行分离与重组，进而转换成为在金融市场上可以出售的流通的证券的过程。一般应经过以下程序：资产的所有者将资产出售给专门从事资产证券化业务的特殊目的公司（SPV），SPV发行以资产为主要还本付息来源的债券，并通过担保等手段，提高资产支持证券的等级。在这一过程中，最重要的两个方面的问题，一是真实销售，即资产的所有者必须将资产出售给SPV，即使其破产，也不影响支持债券的资产，即实现破产隔离；二是信用增级，即应采取超额抵押、外部担保等手段，提高证券等级，以降低筹资成本。

资产证券化的目的在于将缺乏流动性的资产提前变现，解决流动性风险。由于银行有短存长贷的矛盾，资产管理公司有回收不良资产的压力，因此资产证券化得到了银行和资产管理公司的青睐，中国建设银行、中国工商银行、国家开发银行、信达资产管理公司、华融资产管理公司等都在进行资产证券化的筹划工作。

2000年人民银行还曾经草拟了一份《住房抵押债券管理办法（讨论稿）》，但至今国内还没有资产证券化的案例（有人认为铁道部曾发行的一种铁路债券是中国的第一起资产证券化案例，但该债券并没有做到表外融资，并不是严格意义上的资产证券化），建行的资产证券化方案第一次未通过审批，目前正在进行第二次报批。

新华信托的住房按揭贷款资金信托的操作方式是：新华信托通过资金信托募集资金，购买深圳商行的住房抵押贷款，信托到期后，由深圳商行将其买回。从其流程可以看出，所谓的住房按揭贷款资金信托，实际就是住房抵押贷款的证券化，以信托作为SPV,购买贷款和募集资金。

事实上，信达资产管理公司的资产证券化方案也是通过信托进行。但是人民银行在审查时，重点放在资产支持证券的性质上，是金融债、企业债还是公司债？显然都不是。新华信托的资产证券化方案却另辟蹊径，发行资金信托产品，并有《暂行办法》作法律后盾，在法律边缘打了一个漂亮的球。信达、建行等也许会受到启发，与信托投资公司联手，实现资产的证券化。由于资金量太大，其发行不可能通过向社会公开募集完成，不过就笔者所知，信达资产证券化也计划通过私募完成，并已经与投资者进行了初步接触。

新华信托的方案还有一个问题，就是银行转让债权。尽管法律不禁止银行转让债权，但是按照惯例，银行转让债权，应该报人民银行批准。但新华信托受让银行债权仅在重庆人民银行作了备案，笔者咨询了中国人民银行，有关人士表示认可这种做法。另外，前一段时间民生银行获得国内首家开办信贷资产转让的业务资格，笔者咨询人民银行银行监管一司、二司，有关人士说，人民银行批准民生转让债权的文件上要求受让人有相应的资格，也就是说受让人应该有贷款权。而目前可以对社会贷款的机构，从法律规定来讲，只有银行和信托投资公司。由于银行本身操作资产证券化的难度太大，如果没有新的法律出台，银行资产的证券化将主要由信托投资公司来进行。

但是，新华信托的方案，严格地讲，并不符合资产证券化的惯常做法。正如房地产信托投资专家、美国W＆H财务顾问公司总裁黄于燕博士所说，类似的房贷信托计划，在美国金融市场很少遇见，这应该是边缘化的一个产品。在目前中国真正的资产证券化未出来之前，它只能有限地解决证券化需要解决的问题。