政治寻租约束与投资银行声誉机制有效性

摘要：声誉是保障市场化改革健康发展的重要机制。虽然目前有众多学者都探讨了我国投行声誉机制有效性的问题，但却对影响有效性的因素讨论甚少。本文以投资银行业为例，初步分析了中国转型经济制度背景的重要构成因素-企业政治寻租对声誉有效性的影响。政治寻租是指投行利用与政府及官员的关系获得“超额利润”，它将提高声誉投资的机会成本，降低行业竞争以及减少发行公司对投行声誉需求，从而对投行声誉有效性产生负面影响。政治寻租对投行声誉的影响程度取决于投行政治寻租能力和政府对发行公司干预。

关键词：投资银行；政治寻租；声誉

中图分类号：F830文献标识码：A文章编号：1006-1428（2007）08-0028-04

一、问题的提出

纵览证券市场新股发行监管政策，从审批制到核准制，从政府向企业分配发行额度(指标)到由投资银行(简称投行)推荐发行公司，体现出一个重要趋势就是市场化，即逐渐用市场主体的判断代替行政主体的判断，用市场主体自发行为代替行政主体的干预。理论上学者们普遍认为，与行政干预的情况比较，市场化可以提高效率。Shleifer(1998)指出在完全契约的理想环境下，任何政府希翼实现的社会目标都可以通过和市场主体签订恰当的契约完成。在不完全契约下，因为政府存在更加严重的问题，通过市场主体达成目标往往更有效率。但是与此同时，由市场主体完成政府预期社会目标存在一个风险，那就是市场主体有可能以牺牲质量为代价追求“恶性”的效率，例如投行可能为了追求收入或市场份额，协同不符合上市条件的公司做假欺骗投资者，导致社会福利下降，偏离优化资源配置的根本目标。遏制市场主体这种不良行为的重要机制是声誉机制。当存在健全声誉机制时，投行会以追求长期可持续利益为目标，谨慎地选择优质顾客，以维护自己在投资者心目中的声誉。因此，声誉机制是否完善在很大程度上决定了市场主体取代政府直接干预完成社会目标的可行性，换句话说，我国新股发行市场能否有效地引导资源合理配置，与投行声誉市场发展程度密切相关。

然而，声誉机制并不是市场中的孤岛，它的有效性在某种程度上取决于所处的制度背景。在我国转型经济环境中，最重要的制度背景莫过于政府对经济各个层面的巨大影响力以及由此带来的企业政治寻租行为的普遍性。本文以投资银行业为例，探讨了政治寻租对企业声誉有效性的影响，希望能对声誉理论的制度影响因素研究有所启发，同时为证券监管部门在市场化进程中制定适合中国制度背景的行业监管政策提供有价值参考。

二、投资银行声誉机制

根据Diamond(1989)的定义，声誉是随着时间积累，从可观察的行为中总结出的对组织或个人某些特征的了解和印象。Fombrun和Shanley(1990)则指出声誉代表了随着时间推移，公众对企业累积起来的评价，好的评价会使企业在竞争中占据优势。所谓声誉有效性(Effect of Reputation)是指声誉将带给其所有者未来长期的超额收益，并由此对所有者的决策和行为产生影响(Diamond，1989)。在首次公开发行股票的情境中，发行公司是证券市场的“新来者”，没有公开的历史记录，其质量不为投资者所了解。投行则是证券市场上长期积极的参与者，投资者根据它的历史表现建立起对其声誉的评价。在这种情况下，发行公司需要借助于投行声誉为自身质量提供担保或鉴证。在完善的市场中，投行声誉通过以下环节发生作用。首先，是投资者认可投行声誉，并“爱屋及乌”对发行公司认可，表现在愿意以更高的价格购买发行公司股票。其次，发行公司才有动机关注投行声誉，为提高发行价格选择声誉好的投行；投行则从发行公司支付的承销费中获得声誉带来的超额利润，声誉资产的净现值逐渐提高。同时，由于破坏声誉的行为(如为质量差的公司提供鉴证服务)带来的损失也相应提高，因此，声誉好的投行就会更谨慎地选择质量高的公司，最终形成投行声誉和发行公司质量的匹配。声誉机制作用的环节见图1。在此，我们将投行鉴别发行公司质量，并为质量好的公司提供鉴证服务的能力称为执业质量。根据以上分析，执业质量是建立和维护声誉的核心。

鉴于投行在证券市场中的重要作用，国外有大量文献检验其声誉有效性。Carter和Manaster (1990)将投行声誉定义为降低投资者对公司价值判断分散度的能力，具体来说，就是降低新股发行折价的能力。发行折价是新股上市后交易价格与发行价的差额，学者认为它是发行人为了补偿投资者的信息劣势而做出的“牺牲”(Loughran elt，1995)。相关研究发现，投行的声誉与所销的新股发行折价之间存在显著负相关关系，即投行声誉越高，发行折价越小。(Calter和Monaster，1998，Balvers elt.1988，Michaely和Shaw，1994)。

与上述成熟市场经济背景下的研究结果不同，在转型经济中，投行声誉的有效性颇有争议。例如在我国，如田嘉、占卫华(2000)、陈海明、李尔(2003)以及俞颖(2005)对不同期间投行声誉与IPO折价之间关系进行了研究。研究结果与西方理论有很大的差异：除了俞颖发现核准制下投行声誉和新股发行折价负相关之外，其余的研究结果都没有体现出与西方理论一致的显著关系，有时甚至得出相反的结论。另外，刘江会(2004)对我国承销商声誉与承销服务费用之间的关系进行了研究，其研究结果表明，尽管两者显示了正相关关系，但不显著。徐浩萍、戴晓娟(2005)对投行市场占有率与发行公司配股后长期业绩的研究也没有发现显著地相关关系。金晓斌等(2006)研究显示，按照投行的市场份额分组，大投行承销业务的新股发行折价比中小投行人(南方证券除外)，在控制了相关变量的回归检验中，投行声誉与新股发行折价之间呈不显著的负相关。同时，该研究还发现，1996-1999年，投行市场占有率与发行公司上市后二年的ROA之间没有显著联系，1999以后正相关关系趋向于显著，但不稳定。总之，从国内现有的研究结论来看，中国投行声誉机制并未显著地发挥作用。这似乎与实务中证监会使用各种方式对投行声誉进行评比、考核的做法相矛盾。

我国与西方学者对投行声誉有效性研究结果的分歧促使我们思考声誉机制的影响因素。已有研究表明，声誉有效性与市场特征密切相关。Horher(2002)的理论模型证明市场竞争是建立有效声誉机制的催化剂。Christy,Hansan和Smith(1996)的实证研究按照行业划分IPO市场，发现投行的市场竞争程度对IPO折价有显著的负向影响。Diamond(1989)指出，在逆向选择盛行的市场上，由于声誉投资的成本很高，因此对于企业来说短期均衡是放弃建立声誉。

三、政治寻租对投资银行声誉机制的约束

所谓“寻租”是指人为地改变财富分配方式从而获得超出机会成本的额外利润。寻租可以分为私人寻租和公共寻租两类，私人寻租发生在市场主体之间，例如管理者牺牲股东利益谋取私利的行为。公共寻租又可以分为政府向市场主体寻租以及市场主体向政府寻租两类。本文所说的政治寻租属于后一类，即指市场主体(投行)利用与政府或官员的关系，改变财富分配方式获得超额利润的行为。在实务中，政治寻租可体现为投行利用其政治联系，通过行政手段取得发行客户或垄断某地区或行业市场。在我国，政府对企业的影响力无处不在，这为企业政治寻租创造了动机和条件，并由此对声誉机制有效性发生作用。具体而言，政治寻租的影响存在于三个方面：弱化声誉投资的动机，提高建立声誉的机会成本，以及减少声誉的收益。

1.弱化声誉投资的动机。

声誉投资的动机来源于市场竞争。Hornor(2002)指出竞争是声誉投资的主要推动力量，因为在竞争的市场环境中企业几乎没有其他渠道获得超额利润。只有依靠保持良好的执业质量建立声誉而得到客户的认可。当政治寻租行为普遍存在时，会形成“政治关系垄断”，行业中现有的企业通过政治寻租已经与政府结为利益共同体，新来者作为外部人将面临更高的租金成本，同时新来者可能带来的执业能力上的创新也会因成本过高而丧失。因此政治寻租行为的结果是行业进入成本被变相地提高，限制了那些具有执业能力但缺乏政治关系的新来者的进入，降低了市场竞争程度，弱化了声誉投资动机。

2.提高建立声誉的机会成本。

声誉的核心是执业质量，声誉的成本即是投行在执业质量上的投资。投行在追求超额利润的过程中面临两个选择：投资于政治寻租能力，通过政治寻租在政府的影响下获得顾客，或者投资于执业质量，通过建立声誉的方式赢得客户。这两项投资虽然目的相同，但经济效果大相径庭。声誉投资可以降低市场总体的交易成本，提高整个经济运行的效率，而政治寻租却只是人为改变财富分配方式，非但不能增加社会总财富，还会导致经济效率的损失。在资源有限的情况下，对政治寻租能力的投资与对执业质量的投资之间存在着相互竞争关系。Murphv，Shleifer和Vishny(1993)指出寻租行为本身具有边际收益递增的特点，因为寻租机会是可以不断被创造的，而且参与寻租的人越多，被禁止或受到惩罚的可能性越小。当寻租行为不能得到有效限制时，收益递增的特点使企业更愿意为寻租投资，这就挤占了其他提高生产效率活动所需要的资源，我们称之为“挤占效应”。在“挤占效应”的作用下，尽管政治寻租对经济总体存在危害，但投行出于自身利益最大化考虑，还是会选择投资于政治寻租，因此必然导致对执业质量投资减少，影响声誉的有效性。

3.减少声誉的收益。

政治寻租行为不但提高了声誉的投资成本，而且还降低了它的收益。在第二部分笔者提到，投行声誉可以提高新股发行价格，帮助发行公司降低融资成本。正因为如此，发行公司产生了对投行声誉的需求，这是投行声誉投资的收益来源。然而，政治寻租带给政府及其官员的租金收入加剧了政府对发行公司的干预，由于政府意志的介入，发行公司降低了对发行价格的敏感性，对投行声誉的需求减少，导致投行声誉收益的降低。

综上，从声誉投资的动机、成本和收益三个方面看，投行政治寻租行为会降低执业质量的价值，对声誉的有效性产生负面的影响，见图2，图中虚线表示政治寻租的影响。

四、政治寻租对投资银行声誉有效性的影响程度

政治寻租对投资银行声誉有效性的影响程度取决于两个方面：投行的政治寻租能力以及政府对发行公司的干预。显然，在既定的资产规模下，投行的政治寻租能力越强，对声誉有效性的负面影响越大。投行建构政治寻租能力的途径很多，而股东性质无疑对寻租能力有重要的影响。笔者搜集了对我国1996年-2005年期间作为主承销商参与IPO市场的投资银行所在证券公司的股东数据，分类统计见表1。从表中可见，90家投行中由政府直接或间接控制的有84家，占93.3%，其中政府直接控制的有27家，占全部投行的30%，通过两层股权结构控制的46家，两层以上股权控制的11家，分别占全部投行的51.1%和12.22%。在政府控制的84家投行中，中央政府控制的有20家，地方政府控制的有64家。政府与投行的密切关系可由此窥见一斑，不难想象政府与投行通过股权关系建立的联系越密切，投行向政府寻租的成本越小，政治寻租的能力越强。

决定政治寻租对声誉影响程度的另一个方面是政府对发行公司的干预，因为投行政治寻租谋求的超额利润是通过政府对发行公司选择投行决策的干预实现的。在我国，各行政区域市场化程度差异很大，政府对企业干预的程度也各不相同。在政府干预较少的地区，即使投行的政治寻租能力很强，也很难依靠行政手段获得客户，因此政治寻租对声誉有效性的影响较弱。而在政府干预较多的地区，政府及其官员在所获得的租金激励下，会加大对发行公司的干预力度，甚至会创造更多的寻租机会，使得政治关系带来的边际；回报不断提高，由此创造的行业垄断也得到增强，故而，政治寻租对投行声誉有效性的影响较强。

五、总结和政策建议

本文初步分析了中国转型经济制度背景的重要构成因素-企业政治寻租对投资银行声誉有效性的影响。投行声誉的有效性对保证新股发行质量，引导资源有效配置有重要意义。政治寻租是指投行利用与政府及官员的关系获得“超额利润”，它将对投行声誉有效性产生负面影响：首先，它容易造成政治关系垄断，降低行业竞争水平，削弱投行声誉投资的动机；其次，政治寻租边际回报递增的特点使得它对声誉投资有资源“挤占效应”，提高了声誉投资的机会成本；再次，政治寻租将强化政府对发行公司干预，降低发行公司对发行价格的敏感度，从而减少对投行声誉的需求。政治寻租对投行声誉的影响程度取决于投行政治寻租能力和政府对发行公司干预。

建立证券市场中介机构声誉机制，使其真正履行对上市公司的鉴证、监督职能，一直是我国证券市场改革的重要目标之一。2000年3月中国证券业协会推出了《信誉主承销商考评试行办法》，以及2002年中国证监会《主承销商执业质量考核暂行办法》等措施都反映了政府对投行声誉机制寄予热切希望和高度关注。然而仅仅规范投行的执业要求是不够的，要想声誉机制有效发挥作用，必须有制度环境的配合。根据本文的研究，监管层必须着力从制度层面上限制政府对发行公司的干预，同时尽可能地鼓励民营投行的成长以维护行业内适当的竞争水平，只有这样，才可能建立和完善投行声誉机制，使投行实现优化资源配置的功能做出更多贡献。

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