城投债再扩容

进入9月，企业债发行利率仍居高位。9月5日，主体级别为AA的“12济小清河债”发行利率7.15％，高于今年5月前后的利率水平。

部分机构解读为市场资金面偏紧。据了解，另一重要原因是中国银行间市场交易商协会（下称交易商协会）已正式放开地方融资平台公司发行信用债，平台公司发债空间大幅拓宽，企业债市场投资者的预期因此提高。

近日，相关政策调整在人民银行备案已完成。商业银行正在积极承揽项目，部分项目已进入审核注册阶段。一位交易商协会内部人士说，调整出于两方面考虑：一是配合国务院“稳增长”；二是丰富信用债发债主体结构，按市场化原则进一步推进债券市场发展。

交易商协会此举使得债券市场监管竞争再次加剧。7月19日-22日，发改委财金司在北戴河召开企业债券工作研讨会。一份会议纪要称：拟取消核准制，推行备案制，通过后期监督抽查、券商互审的方式保证质量。此提议争议较大，未能达成一致。

相比之下，发改委短期内的一项可行性创新是推出“项目债”，即对成立时间短、尚无三年报表的重大市政项目；盈利能力不符合目前企业债发债条件，而净资产不高、项目前景好、现金流稳定的部分债务主体，可通过制度创新发行“项目债”，发改委财金司司长徐林等业界人士向《财经》表示。

新政启动在即，发改委财金司却即将经历重要人事变动。继今年初曾负责企业债管理工作的副司长马季华卸任后，相关司局级官员的职务亦将面临调整。这也可能牵动企业债未来的走向。

前述债券监管部门一系列改革动向，将会深刻改变信用债、企业债市场的承销格局。多位大型券商债务融资部管理层人士担心，商业银行债券承销能力较强、优势明显，若更多的地方融资平台公司选择发行信用债，券商的企业债牌照优势难保。

企业债改革

“城投债”并无官方定义，市场通常将地方融资平台公司发行的债务融资工具统称为城投债，主要包括企业债、中期票据、短期融资券等。

8月，企业债发行小幅回升，但这一回升并没有改变6月以来企业债市场的疲态。“今年与去年的市场表现有相似之处，但原因截然不同。”一位大型券商固定收益部负责人表示。

去年7月以来，市场笼罩在云投企业债违约阴霾下，企业债二级市场发行中断（相关报道见《财经》2011年第24期“城投债僵局”）。期间企业债审批并未减速，10月往后，市场信心才缓慢修复，项目挤压最多达到500余个。

直到今年4月中旬，“ST海龙”短融违约危机消除后，市场瞬间好转，发行利率快速下行，AA级企业债最低发行利率接近6％。不过好景不长，6月底市场再度转向，一直延续至今。

与此同时，今年初以来，为应对经济快速下滑，发改委加快地方项目审核的同时，放宽发行主体范围，改进相关制度、提高审批效率，推动企业债发行改革。目前企业债发行实行分道审核，分为保障房、产业类和普通城投类三类。

发改委还曾召集地方发改委、券商等中介机构研讨。上述北戴河会议除了提出实行备案制和“项目债”外，还提出发行材料不再由地方发改委转报，而是由券商直接报国家发改委。一位参会券商中层人士表示，这次讨论会意图比较明确，即推动企业债发行审核市场化进程、规范承销商行为。

由核准制过渡到备案制，推出私募发行方式，这是近几年发改委一直倡导的改革思路，但是一直未能实现。据了解，目前比较成熟有望推出的是“项目债”，这符合目前国务院宏观经济政策。9月5日，国家发改委批复全国25个城市轨道交通建设项目规划，总投资预计超过8000亿元。

大规模基础设施建设再度启动，必然需要资金配套，发改委提出“项目债”设想，事实上变相地放低企业债发行标准，在地方财力吃紧和经济未见回升的情况下，以此拉动投资，稳定经济增长。

虽然，发改委在积极酝酿一系列改革措施，但无法改变企业债市场疲软的态势。一家大型券商固定收益部负责人称，由于交易商协会放行城投债，现在手头捏着很多项目，发行压力很大，而投资人压力也很大，因为无法预知下半年城投债的发行量，担心规模增加太快。

信用债提速

交易商协会一位权威人士透露，近日，交易商协会放开地方融资平台发行信用债的相关措施已完成人民银行备案，并开始正式实施。

7月3日，交易商协会召集24家主承销商召开专题会议，提出满足“六真”（真偿债、真支持、真公司、真资产、真项目、真现金流）原则即可发行信用债，并公布了认定细则。在具体操作中，主承销商对四类企业项目(即产业类公司在“名单内”的，像高速公路、铁路等；作为全民所有制企业的原因留在平台名单中的；曾退出名单又因保障房原因调回名单的；“国发19号文”中规定继续融资的)如果拿不准可以与交易商协会沟通；此四类以外的名单内融资平台项目，如果主承销商内部风控通过，也可以与交易商协会沟通发行。

政策调整意味着地方融资平台通过信用债融资正式开闸，城投债将大幅扩容。此前，为执行国务院地方融资平台监管政策，交易商协会监管执行较严格，只允许退出银监会“名单制”的平台公司发行信用债，而新政策则意味着名单内的融资平台皆有发行机会。

近日，随着新规则实施，商业银行前端营销部门已在积极承揽项目，并随时与交易商协会沟通拿不准的项目，一位国有大行债券承销部门负责人说。

相比企业债，信用债融资优势明显，即发行成本低和审核周期短。企业债和信用债同等信用级别，发行利率差值约在50个BP到100个BP左右。

以规模10亿元，期限五年，发行利差100BP计算，信用债比企业债节省利息开支5000万元。企业债发行审核通常耗时一年以上，而信用债约为六个月。

过去两年间，交易商协会对融资平台相关政策的执行并不顺畅。上述交易商协会权威人士称，地方融资平台的信用风险可以通过信息披露制度解决，但是政策风险比较难把握。

针对地方融资平台债务融资行为，相关监管部门一直未出台明确规定。只有银监会为执行信贷政策，推出了“名单制”的管理方式，而“名单制”不适用于所有监管部门，也不是管理平台公司外部融资的标准。所以交易商协会只能根据自身的考虑，结合国家宏观经济政策调整相关政策。