股票股利与股权结构关系研究

摘要：本文以中国上市公司2006-2008年的股票股利分配事件为样本，检验股票股利发放是否影响公司的股权结构。检验结果发现，送红股和资本公积金转增股本这两种股票股利分配方式都具有信号效应，而且，信号效应在大股东与小股东之间是不对称的。大股东相对于小股东来说更具有信息优势，导致大股东在股票股利分配前后增持的股份远多于小股东。大股东在股票股利分配前持有的股份越多，在股票股利分配后增持的股份也越多。这些检验结果支持股票股利的信号效应假设。

关键词：股票股利 信号效应假设 所有权结构

一、引言

股利分配一直是公司财务学的重要研究领域之一。股利分配方式主要包含现金股利和股票股利，其中股票股利是一种常见的股利政策。在美国，宽泛地来说股票股利包括以留存收益为分配基础的股票股利和简单的股票分割。相应地，在中国，宽泛地来说股票股利包括以留存收益为分配基础的送红股和资本公积转增股本。对于公司而言，股票股利不涉及现金流动，只是以现有股票股数为基数进行一定比例的股票股利分配进而使股东持有的股票数增加，同时相应按比例降低股票每股价值。Grinblatt等（1984）指出，根据会计制度对股票股利的会计处理只是一种不产生直接成本与收益的“会计粉饰”行为。股票股利不涉及公司现金流动，不改变资产、负债、收益等，在不考虑税收的因素下，看起来更像对公司资本结构进行的纯粹修饰性改变，投资者只是按比例收到额外的股份而没有额外的现金给付。正如Lakonishok and Lev（1987）所言，股票股利产生的一个基本理论问题是：从表面看这种分配只是将一块给定的蛋糕（公司市场价值）划分为更小块，因此对公司和投资者并没有实质性的影响。已有的几份对美国上市公司股票分割的研究推测，在美国，股票分割可能会改变企业的所有权结构，因为股票分割会增加个人投资者的数量，并减少机构投资者的数量。如Lamoureux and Poon（1987）认为，股票分割会导致股票投资者从机构投资者转向个人投资者。Lakonishok and Lev（1987）认为，管理者通过股票分割来增加股东人数，这可能是管理者为了降低公司被收购的威胁。Baker and Gallagher（1980）认为，管理者进行股票分割的首要动机是为了降低股票价格，这样受到资金约束的小股东可以购买股票分割以后价格较低的股票。这意味着，在股票分割以后小股东数量会增加，而大股东持股会相对减少。Mukherji等（1997）和Dennis and Strickland（2003）对以上推测进行了实证检验。Mukherji等（1997）对美国的实证研究发现，股票分割同时增加了个人投资者和机构投资者的数量，而且不影响机构投资者的持股比例。他们还发现，个人投资者和机构投资者的数量变化与股票分割比例正相关。相反，Dennis and Strickland（2003）发现，股票分割后所有权结构改变与预期相反，即机构投资者持股比例在股票分割以后不仅没有降低，反而显著增加了。与实务中大量上市公司实施股票股利分配相反的是，国内学者对股利政策中股票股利的相关研究较少。在少有的几份研究中，陈晓等（1998）、陈浪南和姚正春（2000）检验了股票股利分配事件是否具有显著的超额收益。原红旗（2001）从控股股东的视角分析了股票股利与现金股利的关系。阎大颖（2005）则以公司首次股票股利为研究事件，分析了其短期和长期市场反应。遗憾的是，这些研究都没有进一步分析股票股利分配是否以及如何影响企业的股权结构。这正是本文想要进一步深入研究的问题。

二、研究设计

（ 一 ）研究假设 Brennan and Hughes（1991）建立模型，管理者可以将股票分割决策作为一种信号，用来表示管理者对公司的未来具有信心，管理者可以通过这种信号来吸引分析师和投资者。当投资者从股票分割行为中了解到企业具有良好发展前景的信息以后，会争相购买公司的股票，导致股东数量增加。根据信号传递假设，股票分割所传递的信号吸引新的投资者进入企业。因此，无论是机构投资者还是个人投资者均会增加持股。但由于机构投资者比个人投资者具有信息优势，所以，机构投资者的持股增加额度会高于个人投资者的持股增加额度。结果相对于股票分割前，股票分割以后，机构持股比例增加。根据以上讨论，我们预期，在中国送红股和转增股本均能够向市场传递有关企业未来盈利和成长性的积极信息。并且，如果机构投资者比个人投资者更具有信息优势，那么，送红股和转增股本以后，机构投资者的持股比例会显著增加。根据以上分析，我们提出以下假设：

假设1：送红股和转增股本以后，机构持股比例会显著增加

股票股利分配行为表明，股票股利分配可能隐含了某些潜在的收益。Baker and Gallagher（1980）的调查研究表明，管理者进行股票股利分配是出于股票价格最优交易区间的动机。最优价格区间假设认为，公司的股价过高会影响股票交易（Baker and Gallagher，1980）。这是因为，股票交易一般是以手为基本交易单位的（1手即100股），如果股票价格太高，则会吓退资金量有限的小股东，影响股票流动性。也就是说，股票股利可以降低股票价格，而较低的股票价格可以使受到融资约束的小投资者有机会购买公司的股票。这意味着，管理者认为，股票股利对企业的股权结构会产生影响。如果这个假设成立，那么，预期股票股利分配以后大的流通股东的持股比例会降低，而小流通股东的持股比例会提高。由此可见，由最优价格区间假设可以推测：经过股票股利分配以后，股票价格降低，受到融资约束的小投资者会有能力购买这些股票。因此，股票分割以后，机构投资者的持股比例会降低。根据以上讨论，我们预期，送红股和资本公积金转增股本均能够降低股票价格，从而吸引更多的受到资金约束的小股东能够买得起该公司的股票。如果这个假设成立的话，那么，对于送红股和资本公积金转增股本的公司来说，我们提出以下假设：

H2：相对于送红股和转增股本之前，送红股和转增股本以后，大流通股股东的持股比例会显著降低

（二）数据样本 本文选取2006年至2008年所有进行送红股和转增股本的深、沪两市的A股上市公司为研究样本。在样本选择过程中：（1）剔除金融类公司；（2）剔除数据不全的公司。经过上述筛选，总共得550个股票股利分配事件。有关股利分配、股票价格、公司财务数据等均取自深圳国泰安信息技术有限公司CSMAR系列研究数据库。

（三）研究方法 为了分析机构投资者持股比例的变化，我们计算了股票股利分配前后8个季度大流通股东的持股比例。由于无法从公开数据库中获得这些股东的季度持股比例数据，所以这里以前十大流通股东的数据近似替代机构投资者的季度持股比例。持股比例定义为前十大流通股股东在季度末最后一个交易日收盘时持股数量与流通股总量的百分比。

三、实证结果分析

（ 一 ）送股和转增前后大流通股东持股比例的总体变化趋势 为了检验在时间序列上机构投资者股权比例，我们将检验送股和转增前后八个季度十大流通股股东持股水平的变化。机构投资者股权以季度末前十大流通股股东持股比例之和与流通股总股数的比率来近似替代。我们之所以这样处理，是因为无法直接找到机构投资者持股比例的季度数据。使用这个替代指标的另外一个原因是，考虑到我国上市公司的前十大流通股东大部分是机构投资者，即使有少数是个人投资者，但这类个人投资者和普通的个人投资者不同，他们的持股比例相对于一般散户来说要大得多，与机构投资者的特性更趋于一致。（表1）首先检验全部送股样本和全部转增样本在股票股利分配前后8个季度的股权结构变化。左边两列是全部送股样本的股权结构变化情况，全部送股样本包括单纯送股事件以及送股并同时伴随着派现的事件，一共125个事件。第一列是前10大流通股东持股比例之和的平均值变化趋势，其中的数据显示，在送股事件发生前的第8个季度，前10大流通股股东的持股比例之和平均为13.08%，随着送股事件发生的时间越来越近，这个比例逐渐增加。到送股前的第1季度，这个比例高达19.07%。在送股完成以后的第1个季度，前10大流通股股东的持股比例之和大幅度增长，从送股前的第1季度末增加到25.05%，到第8季度维持在26%以上。与送股前第8个季度的平均值13.08%相比，送股后的第8个季度的平均值为26.58%，后者是前者的两倍多。第二列是前10大流通股东持股比例之和的中位数的变化趋势，其变化趋势与平均值的变化趋势类似。下面进一步分析全部转增事件对股权结构的影响，全部转增样本包括单纯转增事件以及转增并同时伴随着派现的事件，一共301个事件。（表1）中的最右边两列列出了相应的数据。平均值的数据显示，在转增事件发生前的第8个季度，前10大流通股股东的持股比例之和平均为11.19%，到转增事件发生前的第7个季度，这个比例增加到13.92%，此后这个比例虽然略有下降，但在转增前的第1个季度增加到23.52%。在转增完成以后的第1个季度末，前10大流通股股东的持股比例之和的平均值进一步大幅度增长，到第8个季度末又创下历史新高，达到32.84%。与转增前第8个季度的平均值11.19%相比，转增后的第8个季度的平均值为32.84%，后者接近前者的3倍。最后一列显示了转增前后的8个季度，前10大流通股东持股比例仍然之和的中位数的变化趋势，其变化趋势与平均值的变化趋势类似。

（表1）中的数据表明：在我国股票股利分配具有显著的信号传递作用，结果支持假设1。转增的信号传递作用强于送股。这些分配事件所传递的信息在大流通股股东与一般散户之间的分布是不对称的，大流通股股东比一般散户更易于获得这些信息，进而导致大流通股股东的持股比例大幅度增加。

（ 二 ）送股事件中大流通股东持股比例的变化趋势：四分位子样本分析下面进一步分析对于大流通股股东持股比例不同的送股事件，在事件发生前后大流通股股东持股比例的变化是否有系统性差异。首先按照送红股前第1个季度末大流通股东持股比例的由小到大，将所有125送股事件分为四组，第一组为前10大流通股东持股比例之和最低的25%的公司；第二组为前10大流通股东持股比例之和介于25%和50%之间的公司；第三组为前10大流通股东持股比例之和介于50%和75%之间的公司；第四组为前10大流通股东持股比例之和最高的75%的公司。然后分别分析这四组送股事件在股票股利分配事件发生前后，前10大流通股股东的持股比例之和的变化，以进一步分析送股事件发生之前，大流通股东持股比例不同的送股公司在送股以后，大流通股东持股行为的变化。（表2）列出了相应的数据。首先看第一分位（即持股比例最低的25%的送股事件），其中第一列是前10大流通股东持股比例之和的平均值变化情况。平均值的数据表明，在送股事件发生前的第8个季度末，前10大流通股东持股比例之和的平均值为8.51%，在随后的几个季度里，这个比例虽然略有反复，但总体的变化趋势是在增加。到送股事件发生后的第1个季度末，前10大流通股东持股比例之和的平均值猛然增加到14.34%，到送股完成后的第8个季度末稳定在15.70%。中位数的数据显示出类似的特征。而且，第二分位、第三分位和第四分位的数据也表现出类似的变化趋势。

（表2）数据表明，在送股事件发生前，不论大流通股东在送股事件前的持股比例之和为多少，在送股事件发生以后，其持股比率之和的平均值和中位数均出现剧烈的上升。（图1）描述了送股前一个季度末大流通股东持股比例之和的平均值在不同分位数之间的四个分位，其前10大流通股东持股比例之和在送股事件发生前后8个季度的时间内，前10大流通股东持股比例之和的平均值之间的变化趋势。从图1可以看出，这些变化趋势与我们在（表2）中描述的趋势是一致的。下面进一步分析在送股事件发生前，大流通股东在送股事件前的持股比例之和处于不同分位的公司，其持股比例之和在送股后的第8个季度相对于送股前的第8个季度有变化值。表3列出了相应的数据。其中的数据表明：处于第一分位的公司，送股事件发生后的第8个季度，其大流通股东持股之和的比率相对于送股事件发生前的第8个季度，其平均值净增加了7.19%；第二分位的公司净增加了14.52%；第三分位的公司净增加了13.41%；第四分位的公司，净增加了17.97%。在中位数方面，第一分位的公司净增加了9.50%；第二分位的公司净增加了15.63%；第三分位的公司净增加了15.58%；第四分位的公司，净增加了25.73%。这些数据表明，送股事件发生前一个季度，大流通股东持股越多，送股事件发生以后，这些大流通股东增持股份越多。也就是说，股票股利分配之前对大流通股东有吸引力的公司，股票股利分配完成以后，对大流通股东的吸引力更大。

（表2）、（表3）和（图1）数据表明：送股前大流通股东持股比例越高的企业，在送股事件发生以后越可能进一步得到大流通股东的股份增持。送股事件具有显著的信号传递作用，大流通股股东在送股前持有股份越多，这种信号传递作用越强。送股事件所传递的信息在大流通股股东与一般散户之间的分布是不对称的，大流通股股东在送股前持有股份越多，这种不对称程度越大。

（ 三 ）转增事件中大流通股东持股比例的变化趋势：四分位子样本分析下面分析对于大流通股股东持股比例不同的转增事件，在事件发生前后大流通股股东持股比例的变化是否有系统性差异。我们首先按照转增前第1个季度末大流通股东持股比例的由小到大，将所有301个转增事件分为四组，第一组为前10大流通股东持股比例之和最低的25%的公司；第二组为前10大流通股东持股比例之和介于25%和50%之间的公司；第三组为前10大流通股东持股比例之和介于50%和75%之间的公司；第四组为前10大流通股东持股比例之和最高的75%的公司。然后分别分析这四组转增事件在股票股利分配事件发生前后，前10大流通股股东的持股比例之和的变化，以进一步分析转增事件发生之前，大流通股东持股比例不同的转增公司在转增以后，大流通股东持股行为的变化。（表4）列出了相应的数据。首先看第一分位（即持股比例最低的25%的转增事件），其中第一列是前10大流通股东持股比例之和的平均值变化情况。平均值的数据表明，在转增事件发生前的第8个季度末，前10大流通股东持股比例之和的平均值为4.07%，此后的几个季度虽然有反复，但到转增事件发生前的第1个季度末，这个比例也达到4.92%。到转增事件发生后的第1个季度末，前10大流通股东持股比例之和的平均剧烈增加到16.22%。在随后的几个季度有所反复，到转增完成后的第8个季度末稳定在16.99%。中位数的数据显示出相似的特征。而且，第二分位、第三分位和第四分位的数据也表现出类似的变化趋势。（表4）中的数据表明，在转增事件发生前，不论大流通股东在转增事件前的持股比例之和为多少，在转增事件发生以后，其持股比率之和的平均值和中位数均出现剧烈的上升。下面进一步分析在转增事件发生前，大流通股东在转增事件前的持股比例之和处于不同分位的公司，其持股比例之和在转增后的第8个季度相对于转增前的第8个季度有变化值。（表5）列出了相应的数据。其中的数据表明：处于第一分位的公司，转增事件发生后的第8个季度，其大流通股东持股之和的比率相对于转增事件发生前的第8个季度，其平均值净增加了12.92%；第二分位的公司净增加了19%；第三分位的公司净增加了22.54%；第四分位的公司，净增加了35.74%。在中位数方面，第一分位的公司净增加了11.22%；第二分位的公司净增加了15.96%；第三分位的公司净增加了23.61%；第四分位的公司，净增加了38.64%。这些数据表明，转增事件发生前一个季度，大流通股东持股越多，转增事件发生以后，这些大流通股东增持股份越多。也就是说，股票股利分配之前对大流通股东有吸引力的公司，股票股利分配完成以后，对大流通股东的吸引力更大。（图2）描述了转增前一个季度末大流通股东持股比例之和的平均值在不同分位数之间的四个分位，其前10大流通股东持股比例之和在转增事件发生前后8个季度的时间内，前10大流通股东持股比例之和的平均值之间的变化趋势。从图中可以看出，这些变化趋势与我们在（表4）中描述的趋势是一致的和直观的。

（表4）、（表5）和（图2）数据表明：转增前大股东持股比例越高的企业，在转增事件发生以后越可能进一步得到大股东的股份增持。转增事件具有显著的信号传递作用，大股东在转增前持有股份越多，这种信号传递作用越强。转增事件所传递的信息在大流通股股东与一般散户之间分布不对称，大股东在转增前持有股份越多，这种信息不对称程度越大。

四、结论

本文以2006年至2008年间深、沪两市A股上市公司所有股票股利分配（包括送红股和转增股本）事件为研究样本，分析股票股利分配是否影响企业的股权结构。特别地，我们分析了在股票股利分配前后8个季度，大流通股股东的持股比例变化，以检验信号传递假设和最优价格区间假设。检验结果发现：第一，送股和转增具有显著的信号传递作用，而且转增的信号传递作用强于送股。第二，这些股票股利分配事件所传递的信息在大流通股股东与一般散户之间的分布是不对称的，大流通股股东比一般散户更易于获得这些信息，并加以利用，进而导致大流通股股东的持股比例大幅度增加。第三，送股和转增前大流通股东持股比例越高的企业，在事件发生以后越可能进一步得到大流通股东的股份增持。第四，股票股利分配事件具有显著的信号传递作用，而且，大流通股股东在股票股利分配前持有股份越多，这种信号传递作用越强。第五，股票股利分配事件所传递的信息在大流通股股东与一般散户之间的分布是不对称的，大流通股股东在股票股利分配前持有股份越多，这种不对称程度越大。总之，本文的检验结果支持了股票股利的信号传递假设。

*本文系教育部哲学社会科学研究重大课题攻关项目“国家经济安全与我国金融审计制度创新研究”（项目编号：10JZD0019）及2009年教育部人文社会科学一般项目（项目编号：105-275383）的阶段性成果

参考文献：

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［2］陈晓、陈小悦、倪凡：《我国上市公司首次股利信号传递效应的实证研究》，《经济科学》1998第5期。

［3］阎大颖：《中国上市公司首次股票股利信号传递有效性的实证研究》，《财贸研究》2005年第4期。

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［5］Baker， H.K.， and P.L. Gallagher， Management’s view of stock splits， Financial Management， 1980.

［6］Brennan， M.J.， and P.J. Hughes， Stock prices and the supply of information， Journal of Finance， 1991.

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［10］Lamoureux， C.， and P. Poon， The market reaction to splits， Journal of Finance， 1987.

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