国际BOT项目融资财务模型分析

项目融资可分为无追索权项目融资和有限追索项目融资。无追索权项目融资是指贷款人对项目发起人无任何追索权，只能依靠项目所产生的收益作为还本付息的唯一来源。有限追索权项目融资是指项目发起人只承担有限的债务责任和义务。有限追索性一般表现在三个方面：

1.时间上：在项目建设开发阶段，贷款人有权对项目发起人进行完全追索。通过完工标准测试后，项目进入正常运营阶段，贷款变为无追索。

2.金额上：如果项目在经营阶段不能产生足够的现金流量，贷款人就差额部分可以向项目发起人进行完全追索。

3.对象上：如果项目是通过发起人设立特别目的公司（SPV）进行融资，则贷款人一般只能追索到项目公司，而不能对项目发起人追索。但对发起人为项目公司提供的担保可以进行追索。

BOT项目融资是指由项目所在国政府或所属机构对项目的建设和经营提供一种特许权协议（Concession Agreement）作为项目融资的基础，由本国公司或者外国公司作为项目的投资者和经营者安排融资，承担风险，开发建设项目，并在有限的时间内经营项目获取商业利润，最后根据协议将该项目转让给相应政府机构。BOT是建设（Build）、经营（Operate）和转让（Transfer）三个英文单词第一个字母的缩写，代表着一个完整的项目融资过程。它是国际上近十几年来逐渐兴起的一种基础设施建设融资模式，是一种利用外资和民营资本兴建基础设施的前途远大的融资模式。该模式一出现，就引起了国际金融界的广泛重视，被认为是代表国际项目融资发展趋势的一种新型形式。

BOT的概念是由土耳其总理厄扎尔1984年正式提出的。并得到广泛推广。世界银行在《1994年世界发展报告》中指出，BOT至少有三种具体形式：BOT、BOOT、BOO，除此之外还有一些变通形式，如BTO（建设―转让―经营）、BLT（建设―租赁―移交）等。

标准BOT即本文所说的最典型的定义。私人财团或国外财团自己融资，设计建设基础设施项目，项目开发商根据事先约定，经营一段时期以收回投资。经营期满，项目经营权将转让给东道国政府。BOOT（建设―拥有―经营―转让）是指由私营部门融资建设基础设施项目，项目建成后在规定的期限内拥有项目的所有权并进行经营，经营期满后，将项目移交给政府部门的一种融资方式。BOO（建设―拥有―运营）是指私营部门根据政府赋予的特许权，建设并经营某项基础设施，但是并不在一定时期后将该项目移交给政府部门。

项目融资财务模型是国际BOT项目融资可行性分析的重要组成部分，是对BOT项目可融资性进行的定量分析。在项目融资中项目发起人通常要聘用有经验的投资银行作为财务顾问负责在国际金融市场上安排融资。财务顾问除了要负责寻找潜在的投资者或贷款人外，另一个非常重要的工作就是为整个BOT项目建立一个财务模型，在投标时要根据这个财务模型进行计算确定最终标价，并向业主提交此财务模型。在安排融资时也要向贷款人提交此财务模型。银行只有在项目财务模型被证明可行的前提条件下，才会考虑为项目提供条件适宜的贷款。贷款银行通过对项目财务模型的分析，判断项目未来的现金流量及偿债能力。财务模型是贷款银行做出决策的基础，如果其对财务模型的设计及结果满意，项目融资成功的可能性较大。下面对财务模型的建立及敏感性分析进行阐述。

财务模型的建立

一、项目成本分析

在计算项目成本时要考虑所有与项目相关的成本，包括那些不太明显，隐藏起来的成本项目。比如能源项目中财务模型计算的成本要包括能源消耗和节约等因素。项目成本范围主要包括资本性支出，即项目初始投资；融资成本，如贷款利率；燃料成本，包括汽油、石油和电力等；运营成本，如维修、原材料、人工成本、公共设施等；仓储；其他预计在一年中有支出的项目。

在向贷款银行提供的可融资性报告（Bankable Proposal）中，对金额较大的成本支出要详细列明，如对于准备购买的大型机械设备等资本性货物，一般要列明：需要购买的技术设备价格，购买条件以及已使用时间、经济寿命等；购买设备的时间，技术描述等；购买设备商的介绍及商业记录好坏；购买设备、技术合同条款；或有成本（Cost Contingencies）；以何种方式使用贷款人资金购买设备、技术，如L/C、T/T等。资本性货物主要包括土地、建筑物、公共设施、设备和机械。对于资本性货物除了考虑成本支出外，还要考虑其折旧。折旧是资产账面价值的每年减少额，作为一项成本从应税收入中扣除。但它是一项非付现费用，仅减少应税收入，即每年提供税盾（Tax Shield），大小等于折旧额与税率的乘积。

运营成本包括直接成本和间接成本。直接成本主要指原材料、人工成本和燃料成本。对直接成本的预测相对准确。间接成本主要指仓储、租金、保险、搬运等，另外还包括一些日常管理费。这些成本项目都应在可融资性报告中详细写明。通常来讲，项目投资人间接费用的估计总是偏少，一般不包括可能出现的延迟和未预期费用。这种对间接费用的错误估计有可能导致成本增加，甚至导致项目失败。在向贷款银行提交的可融资性报告中，一般将成本费用分为固定成本和变动成本。固定成本包括租金、保险费、管理费用、利息等；变动成本可以分为原材料、燃料、维修费、包装费、人工成本等。在可融资性报告中将成本费用项目划分为固定、变动两个部分，主要是为了更准确地预测项目成本支出，分析这些支出的合理性，有无可能更加优化。

二、项目收入分析

项目收入是偿还贷款的主要资金来源，可融资性报告中要详细阐述项目收入的内容，尽量准确合理，以增强贷款银行对项目可行性的信心。对于资源类项目，如果矿产品较为稀缺，市场需求量很大，那么在估计项目收入时准确估计资源储量是最主要的问题。对于收费管道、桥梁、公路、隧道、铁路等，预测其产量或可能的旅客流量则是最重要的。在实际工作中，通常都是聘请专家使用专门的预测软件进行分析预测。在这些软件中会使用非常复杂的数学模型。

三、现金流量及贴现

在上述成本收入分析的基础上，建立财务模型计算项目现金流量。简单地说，现金流量就是计算出项目每年的现金支出和现金收入，得到每年的净现金流量（NCF）。净现金流量和会计利润是不同的，在会计利润的基础上做一些调整可以得到净现金流量。这些调整视项目的具体情况而定，可能包括：折旧费、摊销费、坏账准备、减值准备、应收款项的增减、应付款项的增减等。得到项目建设和经营期每年的净现金流量后，下一步是考虑货币时间价值，对现金流量进行贴现，得到贴现后的净现金流量（DCF）。贴现后的净现金流量是计算NPV、IRR等投资评价指标的基础。考虑货币时间价值是指针对项目的具体情况，如项目融资利率、利率汇率风险、通货膨胀系数、再融资成本等估计出一个百分比作为贴现率（Discount Factor）。将项目生命周期中的第N

为无风险投资收益率，一般以短期国库券利率表示，是考虑通货膨胀后的实际利率；β为市场β系数，代表项目对资本市场系统风险变化的敏感程度，在资本市场相对发达的工业国家，一些权威性证券公司常常定期公布所有上市公司的β以及各个工业部门的平均β系数，提供给投资者作参考，β系数越高，表明该项目在经济发生波动时的风险越大；Ｒｍ为资本市场平均投资收益率，用证券市场指数回报率表示。

β系数分为权益β系数（βＬ）和资产β系数（βＵ）。如果公司只有一项资产，并且资金只来源于普通股权益，βＵ就应该是公司单一资产的经营风险，称为资产β系数，或无负债β系数。当公司举债筹资时，权益β系数受到公司资产的经营风险βＵ和资本结构的影响发生变化，此时的β系数用βＬ表示，称为权益β系数，或负债β系数。所以相同的项目，进一步说，处于相同行业，生产相同产品的公司，如果资本结构不同，尽管资产β系数一致，但权益β系数是不同的。项目不像公司股票既有股利的支付记录，又有现实的股票市价，无法通过合适的历史数据进行统计分析，估计项目的市场风险，得到项目的市场β系数，所以项目的市场风险很难衡量。但是可以采用单一经营替代法来计算。单一经营替代法是指公司为了评价项目的风险和可行性，选择几个与项目同行业的上市公司，这些公司经营单一，而且与项目生产的产品相同。首先，计算替代公司的权益βＬ系数，也可以计算多个替代公司权益βＬ系数的平均值，使用哈马达公式，将权益βＬ系数转换成资产βＵ系数。然后用计算出的资产βＵ系数表示项目的资产βＵ系数，并结合项目的资本结构，再次使用哈马达公式求得项目的权益βＬ系数，衡量项目的市场风险。这种方法的最大缺陷是较难选择替代公司，但是当上市公司越来越多，行业划分越来越细的情况下，总能在一些行业中找到符合替代条件的公司。

因素在预期值上的不同变动方向和幅度，可以得到不同的净现值或内部报酬率。用横轴代表变动因素的变动程度，纵轴代表净现值或内部报酬率，将其绘制成图，表示了净现值或内部报酬率对某个因素的敏感程度。图中的直线越陡意味着项目的净现值或内部报酬率对该因素变动的敏感性越强，直线越缓则敏感性越弱。敏感性分析可以使决策者了解不确定因素对项目评价指标的影响，从而提高决策的准确性，还可以启发评价者对那些较为敏感的因素重新进行分析研究，以提高预测的可靠性。进行敏感性分析后，如果发生最坏的情况，项目的内部收益率仍高于资本成本或净现值仍大于零，说明该项目在财务上具有一定可行性。项目融资中敏感性因素的取值问题主要考虑生产水平、价格水平、投资成本、生产成本、税收政策、利率及汇率等方面。

随着中国国际承包工程公司进一步走向世界，面对的国际竞争会越来越激烈。目前。国际大型工程项目往往要求承包商带资兴建，用项目收益代替工程款。对于这种趋势，中国企业要学会认真应对。ＢＯＴ项目融资是适应这种趋势的一种较为有效的方法，能够在一定程度上解决中国企业面临的资金压力。建立适当的财务模型是成功运用这种融资模式的关键，也是有关各方的焦点，需要花费较长时间。目前，中国企业已经在国际上进行初步尝试，随着经验的逐渐积累，一定能够熟悉项目财务模型的建立和运用，利用ＢＯＴ项目融资模式承揽到更多大型国际工程项目。