当前金融形势的分析与对策建议

从2005年初开始，本轮经济周期呈现出景气逐步趋缓的态势，表现在金融领域便是资金“过剩”的压力逐渐显现。这突出表现在三个方面：一是银行存贷差扩大；二是狭义货币MI和广义货币M：增长率之间的“剪刀差”扩大；三是市场利率持续走低。尽管资金的“过剩”是当前经济景气趋缓的必然结果，但鉴于我国依然处于城市化加速时期和工业化发展的中期，当前的资金过剩只是相对的，其根源则在于包括投融资体制在内的金融改革滞后于经济发展的要求，致使资金的供应难以顺畅地满足资金的需求。因此，2006年及今后的若干年，我们应当加快金融体制的改革，其最重要者是加大直接融资的比重和加快投融资体系的改革。

一、当前我国金融运行的主要问题

(一)信贷减速，存款加速，银行存差继续增加

在我国以银行为主导的金融体系中，居民的储蓄主要集中于银行，企业的融资也主要来自银行。因此，经济景气的变化会直接反映在银行的存、贷款的变化上。当前，在信贷方面，由于经济景气下滑以及银行贷款意愿和企业借款意愿双双下降，导致信贷增长逐步减速。在存款方面，收入的相对增加和消费的长期稳定导致存款进一步加速增长。贷款和存款的反向变化致使银行业存贷差继续扩大，并使得银行业的资金运用难题日益突出。

在本轮经济周期中，信贷同比增长速度在2003年8月到达顶峰(接近24％)。从那以后增速开始下滑，但下滑幅度较小。2004年5月，随着宏观调控力度的加强，信贷减速逐渐显著，同比增速由5月的18．5％下降到12月的12．5％，2005年全年平均信贷同比增速维持在13％左右。贷款增速的下降导致2005年全年信贷净增额偏低。减速最明显的是中长期贷款，同比增速由1月的23．35％下降到12月的15．67％，当年全部金融机构中长期贷款余额为81369亿元，净增加11023亿元，比2004年少增加2500亿元。

在信贷减速的同时，存款增速依然保持较快势头。2005年，各项存款的同比增速由1月的16．7％上升到12月的19．4％。截至2005年12月份，各项存款合计为287163亿元，全年净增加46638亿元，而2004年各项存款净增额仅为32469亿元。在2005年各种存款中，储蓄存款的增加最为明显，其同比增速由1月的11．9％上升到12月的17．98％。12月储蓄存款余额为141050亿元，全年净增加21495亿元，而2004年净增加的储蓄贷款只有15938亿元。

在信贷减速和存款加速的情况下，全部金融机构的存贷差继续扩大。2003年、2004年和2005年的存差分别为49059亿元、63161亿元和92472亿元。同时，全部金融机构的存贷比(贷款与存款之比)由2003年的75％分别下降到2004年的74％和2005年的68％。由于银行业在我国金融体系中居于绝对的主导地位，存贷差的扩大对货币供应和利率的动态产生了极大的影响。

(二)M1减速和M2加速，货币增长的“剪刀差”继续扩大

在货币总量方面，与信贷减速和存款加速相对应，狭义货币M1增长率减速和广义货币M2增长率加速，并导致两个层次货币增长速度之间的“剪刀差”持续扩大。货币供应“剪刀差”的出现和不断扩大，说明我国货币供应的流动性趋于下降。同时，也表明货币的储蓄功能加强与媒介功能弱化，这也反映出我国的经济景气正在趋缓。

2005年，我国货币供应增长出现了一些新的变化。M2与M1的增长率在经历了2004年下半年的大幅度下降之后，2005年两个层次货币供应增长率开始出现背离趋势：2月以后，广义货币M2的增长率逐步回升，而M1的增长率在经历3月和4月的进一步大幅下降之后，一直保持在低位运行，从而使得M2与M1的增长率出现了较大的差异。到12月末，M2的增长率为17．57％，M1的增长率为11．78％，前者高于后者近6个百分点。

从货币的构成看，造成M1减速和M2加速的主要原因在于存款结构的变化，即活期存款减速，定期和储蓄存款加速。2005年2月，活期存款增速由1月的18．77％下降至10．18％；此后虽有所回升，但一直维持在12％左右。与此同时，定期存款的增速却不断提高，由1月的19．21％持续上升到12月的30．41％；储蓄存款则由1月的11．9％上升到12月的18％。

在存款持续加速增长的情况下，存款结构的变化以及由此导致货币“剪刀差”的扩大，既反映了居民消费意愿的下降和企业投资意愿的下降，也同2004年10月29日央行的利率调整有关。在该次利率调整中，央行在维持活期存款利率不动的情况下，加大了各类存款利率的差距，期限越长上调幅度越大。在可选择的金融资产局限于银行存款的情况下，活期存款和定期存款相对价格的调整，必然会对居民的金融资产选择产生较大影响。

特别值得注意的是，在银行为主的金融结构下，银行存款的动态和货币供应的动态之间有着十分密切的联系。统计显示，在M1中，活期存款占比为78％，而在M：中，各类存款则占据91％1)2i的份额。因此，我国由于定期存款增速加快所导致的M：增长加速，并不像发达市场经济国家那样，反映了通货膨胀压力的积聚，相反，它是经济景气趋缓的表现。这种现象在1996年就曾出现过，我们必须高度警惕。

(三)货币供应的外部冲击增大，市场利率持续走低

在经济景气下滑、国内资金呈现过剩征兆的同时，由于人民币升值预期加强，导致货币供应增长的外部因素――外占款增长――却在加强，这种来自外部的冲击，加剧了国内的资金的“过剩”，导致金融市场利率持续走低。

外汇占款的加速增长，加重了基础货币的投放压力。

在外汇占款持续高速增长的同时，央行努力通过发行央行票据来回收过多的货币流动性。从2004年11月至今，央行公开市场操作净头寸一直是负值(回笼货币)，但依然无法改变资金相对过剩的局面。在这种情况下，货币市场利率持续走低，并维持在历史最低水平上。与此对应，债券市场价格则创造了历史最高点，债券收益率下降至历史最低点。从2005年10月起，相同期限的债券收益率已经低于银行存款利率的上限。由于商业银行并没有选择降低存款利率(虽然这

在政策上是允许的)，其导致的一个直接后果是，一方面银行在用较高的存款利率吸收存款；另一方面经济景气下滑使得银行业不愿意发放贷款，而将资金投向了收益率较低的债券市场，这必然会对今后银行的利润水平带来负面影响。

二、对策建议

在经济景气趋缓的背景下，当前金融形势的主要特点就是资金“过剩”。然而，这种“过剩”只是相对过剩。我国的工业化尚处于中期，而城市化更是任重道远。在这种形势下，不仅金融层面的资金“过剩”只具有相对性，而且实体经济中各种产品和生产能力的“过剩”也只具有相对性。然而，一个发展中国家在高速增长的过程中在实体经济领域和金融领域同时出现相对过剩，固然与经济景气周期下滑有关，但其深刻的根源则在于经济发展的体制障碍。深化改革的路径，则应当从实体经济领域和金融领域两个侧面展开。

(一)实体经济领域

鉴于城市化和工业化是我国经济发展的长期任务，投资依然为我国经济高速增长所必须，但有些领域已经出现产能过剩的局面，我们必须大力开拓新的投资领域。放松对服务业投资的管制、加速城市基础设施建设、稳定并努力增加住宅产业投资，并使其居于关键地位。

统计显示，在我国，正在走向重工业化的制造业，吸纳就业的能力已较大程度的下降。与此同时，第一产业就业人数也下降了1200万人。这意味着，在工业化和城市化的过程中，我们必须且能够通过大力发展服务业来增加就业。这就要求放松对交通、金融、电讯、医疗卫生、公用事业、教育等关键产业的准人限制，同时加快这些领域的市场化改革。

城市化和工业化的加速必然伴随着城市基础设施建设的加速。发达国家的经验显示，在城市化和工业化的过程中，城市基础设施的投资将保持更快的增长态势。鉴于此，完善城市基础设施的投融资体系，引导更多的资金进入基础设施投资领域，为今后我国经济保持持续快速增长所必须。

居民住宅建设是兼有消费和投资功能的一个特殊领域，同时又是一个关系国计民生的领域，而且与住宅相关联的建筑业又是国民经济的支柱产业。因此，尽管这一领域近年来出现了一些问题，但我们绝不可因噎废食，正确的方略应是在理顺相关机制的条件下，引导居民住宅建设走上健康高速的发展路径。

(二)金融领域

首要的问题是大力推动多层次资本市场的发展。这就要求我们必须改变计划经济的思维，抛弃行政干预、减少部门掣肘，加快推行各项改革措施。一是解除对债券发行、交易的行政管制，大力发展以公司债券、资产支撑证券和抵押支撑证券为主的债券市场，并在适当的时候推出市政债券。二是在继续推动股票主板市场改革(如股权分置改革)的同时，依托新的证券法和新公司法，应大力发展以做市商、经纪人为服务枢纽的场外股权交易市场。考虑到这样的市场是中小企业、尤其是高新技术企业获得股权性资金支持的主要渠道和场所，实行这项改革就更具有了紧迫性。

(作者单位：中国社科院金融所)