当前物价形势判断及货币政策建议

摘要:在适度宽松货币政策背景下,信贷投放迅猛增长,对当前经济企稳回升起了重要的支撑作用,但同时也带来引发通货膨胀的担忧,一定程度上对央行合理把握下一步货币政策取向和力度产生扰动。本文从影响通货膨胀的主要因素入手,对当前物价运行状况和未来发展趋势进行了实证分析,并对下一步货币政策操作提出了建议。

关键词:通货膨胀;货币信贷;资产价格;货币政策

Abstract:Under the background of the loose monetary policy,the loan has increased significantly,which is very important to support the economy development. But at the same time,the loan maybe bring the expectation of inflation,which will interfere the direction and degree of the monetary policy. In this thesis,we begin with the discussion about the factors which maybe impact the price,and then analyse the price trend through empirical analysis,finally give some feasible suggestions about the monetary policy .

Key Words:inflation,monetary loan,asset price,monetary policy

中图分类号:F822.0文献标识码:B文章编号:1674-2265(2009)09-0046-04

一、引言

“保持币值稳定,以此促进经济增长”是我国货币政策调控的目标,这一目标具有双重性,在不同历史时期,根据经济运行的特点,政策调控的侧重点有所不同。与前一轮以“双防”为主要目标的从紧货币政策不同,2008年底,面临国际金融危机带来的外需下滑,国内经济下行风险急剧增加,国家采取了一系列刺激性调控政策,其中就包括适度宽松的货币政策,“保增长”成为宏观调控的首要任务。从政策实施效果看,银行体系信贷投放迅猛增加,工业生产、投资和出口等主要指标也呈现积极向上的信号。

然而,在经济逐渐摆脱下行风险、企稳回升的同时,基于流动性过剩、资产价格较快上涨、大宗商品价格反弹等因素的考虑,货币政策在通胀管理层面上出现了收紧的预期,逐步回升的价格指数,快速升温的股市和房地产市场,以及经济增长率远低于货币增长率的不对称状况,引起了市场对于通货膨胀的担忧,社会各方对下半年的货币政策目标的趋向产生一定的分歧。主要观点认为当前宏观调控进入关键时期,一方面,复苏之路可能出现反复甚至“二次探底”;但另一方面,价格形势又面临着较大压力,通缩通胀仅仅一步之遥。

在此背景下,准确判断下半年物价形势和通货膨胀水平,对下一步合理把握货币政策走向和实施力度就显得至关重要。为此,本文从影响通货膨胀的主要因素入手,对当前物价运行状况和未来发展趋势进行了实证分析,并对下一步货币政策操作提出了切实可行的政策建议。我们认为:一是在货币信贷猛增、流动性过剩、国内需求扩张等因素共同作用下,通胀预期有所显现,但短期内(下半年)现实的通胀压力不大。二是通胀预期自我强化在资产价格方面表现更突出,防通胀问题的焦点应重在预防和控制资产价格飙升和泡沫。三是应继续坚持适度宽松的基调不变,运用市场化手段进行局部、灵活的动态微调,把保持信贷适度增长的着力点放在结构调整上。

二、当前物价运行尚未走出下行通道

我们把CPI作为衡量通胀的核心指标,但对其上游产品价格PPI(工业品出厂价格)和RMPI(原材料购进价格)的波动也加以关注,特别是在当前价格传导体系不畅的情况下,通过观测上游产品价格运行状况,有助于及时发现问题和解决问题。从山东三类物价指数的运行情况看,当前物价仍处于下行通道,按照传统经济学的界定,尚未走出通缩的阴影。主要表现在:

(一)CPI环比震荡下行,同比降幅持续扩大

从走势看,CPI月环比连续5个月呈下滑趋势,当月同比降幅持续扩大,2009年7月份同比下降0.8%,比上月降幅扩大0.1个百分点,为2009年以来最大月度降幅。从对当月同比降幅的分解可以看出,在翘尾因素影响逐步消除的同时,新涨价因素也在减弱。

(二)PPI持续下跌,环比出现小幅回升

从走势看,月度同比降幅持续扩大,屡创新低,2009年7月份当月同比下降9.4%,比上月扩大了0.7个百分点,其中受翘尾因素影响较大,占前7个月同比降幅的73.9%。从环比增速看,PPI环比连续4个月小幅上涨。2009年7月份当月环比上涨0.7%,比上月提高0.3个百分点。

(三)RMPI低位运行,但下滑的幅度收窄

从走势看,受国际大宗商品价格持续大幅反弹的影响,自2009年3月份以来原材料购进价格环比连续5个月上涨,7月份环比上涨0.9%,涨幅比上月提高0.1个百分点,当月同比降幅为7.6%,较上月收窄0.1个百分点。

三、2009年下半年现实的通胀压力不大

在对下一阶段物价运行的判断中,我们采取了逐一解剖的方法进行了分析,以期得到总体的判断,并利用CPI的季度数据构建ARIMA模型对年内关键时点进行了预测,预测结果进一步印证了我们的判断。

(一)对影响通胀的因素的实证分析

1. 货币信贷大幅增加,总需求对物价的推动存在一定的时滞。通货膨胀本质上是一个货币现象,是货币供需失衡的结果,总需求推动通胀的机理源自货币供给增长过快,刺激投资和消费需求在带来经济增长的同时导致价格水平上升。因此,我们首先对导致当前通胀担忧的货币信贷因素进行剖析。2008年四季度以来,特别是2009年上半年信贷投放和货币供给量超常增长,强化了潜在的通胀预期。但在经济结构性失衡和产能过剩的大背景下,信贷资金转化为实体经济购买力,从而形成对物价上涨推动力存在明显的时滞。一是信贷资金集中流向政府主导的基础设施,民间投资意愿不高,货币环境的宽松主要是政策行为,并不是经济活跃产生的货币需求。二是由于工程进度和融资计划安排方面不衔接等问题的存在,致使部分银行贷款资金不能及时投入实体经济,信贷资金使用效率不高。据人民银行济南分行对山东省融资平台的调查,上半年贷款资金闲置率在22%左右,个别融资平台资金闲置率在30%以上。

利用图形对比和交叉相关系数等方法(见图1),我们对山东信贷增长与CPI、PPI和RMPI三类物价指数的关系进行了研究,结果显示信贷投放领先物价上涨大约12个月左右,或者说,信贷增长对通胀产生明显的推动存在1年左右的滞后效应(研究表明,贷款增速与PPI、RMPI之间也有类似结果)。

2. 进口商品价格同比明显下滑,输入型通胀压力不大。从进口商品价格波动情况看,尽管2009年上半年部分大宗商品价格较年初出现一定程度的反弹,但与2008年同期水平相比仍有较大的下滑幅度,具有明显的恢复性质。截至2009年7月末,国际大宗商品价格CRB现货和期货指数分别低于2008年同期23.3和32.7个百分点,同期国内进口原油、成品油、煤炭和铁矿石等均价同比下降了51.9%、50.5%、42.5%;从山东的情况看,2009年上半年全省进口平均价格同比下降27%,在全省进口总值19.2%的降幅中,价格下跌因素影响达29个百分点,剔除价格因素,进口数量实际增长9.8%。从目前的世界经济情况看,虽然各经济体普遍存在宽松货币和大发流动性的现实,但经济仍处在谷底状态,短期内全球通胀的可能性不大,国际大宗商品价格持续上涨的动力不足,预计后期涨势趋于减缓。

3. 粮食价格平稳运行,CPI结构性上涨的动能不强。在CPI类消费品中,食品权重占到三分之一,是影响CPI波动的重要因素。而在食品构成中,粮食对猪肉、禽蛋等其他食品价格有较强的传导作用,具有“一涨百涨”的特点。历史数据显示,在上两轮物价涨幅较大时期(2004年1―8月份和2008年1―6月份),以粮食为主导的食品类价格对山东CPI上涨影响分别达到80%和84.1%。而当前粮食价格上涨,除了工业需求增加等因素之外,供给不足也是重要原因。从山东省的情况看,1998―2002年,粮食总产量总体处于下滑格局,进一步影响了市场供求关系。但从目前的情况看,连续6年增产使得国内粮食供求格局趋于改善,同时国家储备粮源充足,稳定粮价的调控能力明显增强,预计2009年下半年受夏粮市场供给增加、国家提高收购保护价等因素综合影响,粮食价格将呈现稳中有升的态势,但涨幅不会太大。与上两轮物价上涨的情形相比,当前CPI结构性上涨的压力减弱。

4. 上游产品价格低位运行,对CPI推动作用有限。一方面,从前两轮物价上涨的历史数据看,RMPI、PPI和CPI波动趋势基本同步,在2008年甚至还出现了“CPI掉头向下、PPI和RMPI持续攀升”的现象,表明受产能过剩以及部分领域的价格管制等因素影响,上下游产品之间的价格传导存在梗塞。另一方面,从目前上游产品价格运行情况看,自2008年三季度开始,山东RMPI和PPI涨幅持续回落,2009年以来连续6个月同比下降,并且降幅持续扩大,1―7月份,全省PPI和RMPI同比分别下降6.9%和5.3%。上游产品价格低位运行削弱了成本推动型通胀的压力。

根据上面各因素分析,我们认为2008年四季度以来国家出台的一揽子经济刺激政策取得明显成效,经济下行和通货紧缩的风险逐步减弱,尽管在货币信贷猛增、流动性过剩、国内需求扩张等因素共同作用下,部分重要商品价格环比企稳出现反弹,经济运行中的通胀预期有所显现,但短期内(下半年)现实的通胀压力不大。

(二)对全年CPI水平的预测

为进一步增强分析的科学性及预测的准确性,我们以季度CPI累计同比价格指数数据,建立ARIMA模型,对山东省2009年三季度末和全年CPI涨幅进行定量预测。预测模型、过程及结果如下:第一步,对原序列进行平稳性检验。检验结果表明,2003年以来山东省CPI累计同比价格指数数据为平稳序列,可以直接用于回归建模预测。第二步,建立ARIMA模型,模型结果如表1。检验表明,模型结果较为理想,各种检验参数均落入合理区间,模型成立,可以用于预测。第三步,2009年三季度及全年CPI累计同比价格指数预测。预计下半年物价总水平将维持小幅回升态势,三季度CPI和PPI仍将延续负增长,但降幅将趋收窄。CPI同比增幅在四季度有望由负转正,而PPI转正则可能延迟到明年初,结合ARIMA模型预测结果,预计前三季度CPI累计同比下降0.8%,全年CPI涨幅在1%左右,处于温和可控区间。

四、应重在预防和控制资产泡沫

通胀预期具有自我强化的特征,这一点在股市、房市等投资领域表现更突出,在充裕的流动性、信贷资金、优惠政策等多重因素推动下,当前应关注资产价格快速上涨问题,下一阶段防通胀问题的焦点应重在预防和控制资产泡沫。

(一)房地产价格高位继续攀升

2009年上半年,山东省金融机构房地产贷款余额3253.6亿元,比年初增加552.8亿元,是2008年同期增量的2.37倍,超过2008年全年增量184.4亿元;金融机构个人住房贷款余额1938.8亿元,比年初增加380.4亿元,是2008年同期增量的2.78倍,超过去年全年增量159.2亿元。在房地产信贷猛增和居民购房刚性需求释放双重因素作用下,2009年二季度以来,房地产市场销售持续回升,2008年四季度以来一系列刺激房市的利好政策取得明显成效,当前应关注的是房地产价格过快上涨潜在的风险问题。从全国70个大中城市房地产价格监测结果看,2009年6月份全国房地产价格首次实现同比正增长,山东房价增速明显快于全国。2009年以来,山东除青岛市房屋销售价格同比负增长外,济南、烟台、济宁房屋销售价格持续攀高,尤其是济南市、烟台市各月房屋销售价格涨幅比全国平均水平高2―4个百分点。青岛市的高端楼盘也呈现旺销势头。在当前经济回升基础不牢和信贷快速增长的背景下,房地产价格快速增长易于引发投机和形成泡沫,不利于房地产市场平稳健康发展,而且易于引发信贷风险,影响社会稳定,不利于经济回暖的良好局面。

(二)信贷资金流入股市有潜在风险

不论是直接还是间接,信贷资金流入股市的渠道和方式有多种,尽管我们难以获取信贷入市的直接证据,但从近两年来股市、信贷增减波动的趋势看,两者呈现较明显的趋同性。具体来看,2007年四季度随着金融机构信贷规模控制的力度加大,贷款增势明显减缓,而同期股市高位逆转,进入持续下滑通道。另一比较吻合的阶段是2008年四季度以后,在适度宽松货币政策大背景下,贷款持续快速增长,而股市呈现止降回升势头,在股指屡创新高的同时,市场交易量明显放大。截至2009年8月6日,上证综合指数较年初上涨84.3%,深证成份指数上涨108.1%。当前适度宽松货币政策环境下,应关注信贷资金直接或间接流入股市潜在的风险。

五、下一步的货币政策建议

当前经济企稳回升的基础仍需进一步夯实,“保增长”仍是宏观调控第一要务,但考虑到流动性过剩、资产价格较快上涨、大宗商品价格反弹等因素,货币政策在通胀预期管理层面上又存在收紧的要求,当前货币政策进入敏感时期,宏观调控面临一定程度的两难。我们认为当前应继续坚持适度宽松的基调不变,运用市场化手段进行局部、灵活的动态微调,把保持信贷适度增长的着力点放在结构调整上。

(一)避免信贷规模控制“急刹车”

一是对于实体经济运转所需要的信贷规模,并没有科学有效的先验数字,从目前的形势看,经济回暖的基础不牢固,投资项目顺利进行和实现“保增长”目标仍需后续信贷资金跟进。从新开工项目和投资进度情况看,2009年1―7月份,全省新开工项目25917个,同比增长17.8%,建设项目完成投资仅占计划总投资的40.5%。二是从近年来信贷投放前高后低的规律看,2009年下半年贷款增势将逐步放缓。三是信贷规模控制具有浓厚的行政性调控色彩,其优点是见效快,但“一刀切”、“急刹车”的缺点更突出,信贷给实体经济运行造成硬伤。以2007年四季度为例,信贷规模控制使得山东省当季各项贷款迅速减少105.6亿元,贷款波动明显加大,不利于经济平稳运行。

(二)在保持货币政策总体宽松的同时,进行政策微调

2009年1―7月份,全国新增贷款已达7.73万亿,是2008年全年增量(4.9万亿)的1.6倍。面对金融危机造成的严重影响,采取这种非常措施是必要的。但是,这种非常措施不能长期持续。在当前经济已企稳回升、信贷总量已实现大幅增长的情况下,我们认为,下半年在政策的力度上应进行微调,但目前来看,利率、存款准备金率等影响面广的工具还要慎用。建议在保持货币政策适度宽松基调不变的同时,根据形势发展,积极运用公开市场操作、发行央行定向票据、特种存款等手段,适当调节市场流动性,引导金融机构合理调整信贷投放规模。

(三)引导金融机构切实加强信贷管理

从历史经验看,信贷激增往往容易带来项目重复建设,加剧产能过剩,导致项目回报率低,从而进一步引发不良贷款率上升。因此,应引导金融机构在合理增加信贷投放的同时,切实注重信贷结构调整,防范信贷风险。严格按照政策法规要求发放贷款,强化客户准入关,把贷款投向符合国家产业政策和信贷政策要求的领域、行业和企业,严格控制“两高”和产能过剩行业的贷款。同时,强化信贷资金贷后用途的监督、检查,严厉杜绝贷款空转、变更贷款用途、流入资本市场等现象的发生。

(四)信贷增长的着力点应放在结构调整上

今后一段时间,我国应逐步调整、优化信贷结构,使更多的信贷资金流向实体经济部门,严防信贷资金进入股市和房地产市场,助推资产泡沫。同时,要逐步降低中长期贷款比例,重点扶持短期急需资金的中小企业,保障经济的再生产能力,通过结构上的严约束实现信贷投放适度平稳增长。

参考文献:

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