交易属性、治理能力与金融体系

摘要：金融交易的达成只能是交易双方成本一收益原则的同时满足、金融交易的属性和金融交易治理能力的属性耦合的结果。现实中存在市场、中介和科层治理的结构关系正是金融供求“三重耦合”的结果。提高企业的投资回报率和资金供给方的效率是改变金融交易治理结构的主要方向，市场、中介和科层的效率差异可能改变交易治理的边界，从而决定金融体系的发展方向，但不存在某种治理形式消亡的可能。

关键词：交易属性；治理能力；交易费用；分工；金融体系

目前，学界将金融体系分为市场主导型和银行主导型两种，这种划分标准的相对性已经导致关于金融体系中市场和银行作用的错误认识。在任何国家，银行的作用都要大于市场的作用(弗鲁博顿等，2006)，银行不会消亡。金融体系的演化不能简单地认为从发挥市场的优点出发就应该向所谓的市场主导型演进。金融体系结构的形成自有其基础和逻辑，正是这种基础和逻辑决定了金融体系的结构及其演化。强制性制度变迁必须遵从制度变迁的基本方向，并在环境界定的机动范围内实施。否则，只能是有害无益。本文试图利用交易费用经济学从交易属性和交易治理能力的耦合来分析金融体系结构形成的基础和逻辑，力图为金融改革与发展提供些许理论指导。

文章结构安排如下：第一部分分析介绍金融交易的属性；第二部分分析介绍金融交易的治理能力；第三部分从降低交易费用出发探讨交易治理的分工安排；第四部分探讨金融体系的结构及其演变的决定；最后是结论。

一、金融交易的属性

在信用货币制度下，货币盈余单位和赤字单位的资金融通就是金融活动，也称金融交易活动。金融交易的属性就是融资活动的内在特性，不同的交易可被看成相同的基本属性的不同组合。无论是在不同的金融体系，还是在同种金融体系不同的时期，金融交易的基本属性很少发生变化。1979年威廉姆森从探讨契约(交易)的性质入手分析契约关系的规制(治理)时，认为契约(交易)关系的三个基本方面是不确定性、交易的重复频率及资产专用性。不确定性方面主要是指交易偿付的分布特征，威廉姆森把交易的不确定性分为三种情况：低不确定性、中不确定性和高不确定性。交易的重复频率是指同类交易重复的机会的多少，威廉姆森把交易的重复频率分为三种情况：单次、数次和经常。资产专用性是指通过交易获得的资金所购置的资产在特定环境和关系中才具有其全部价值的属性。威廉姆森把资产专用性分为三种情况：非专用性、半专用性和高度专用性。资产专用性更精确的度量可以用脱离特定的用途或关系时，该资产投资价值丧失的百分比来度量。威廉姆森的关于交易属性的分析当然也适用于交易的子类――金融交易(威廉姆森，1996)。

尼夫(2005)从实用的角度把金融交易的基本属性分成金融交易的风险性或不确定性、资产流动性和制度特性三个方面。交易的风险性是指交易偿付的构造完善并足以用概率分布来描述。交易的不确定性是指交易的偿付很难预先确定，交易发生前当事人无法用概率分布来描述。这和威廉姆森的不确定性对应，但比前者更精细。尼夫的资产流动性与威廉姆森的资产专用性相似，都是指交易生成资产的流动性问题，资产专用性越高，资产流动性越低。流动性强的资产是交易执行的某种形式的保证，在专用资产运营方违约的情况下，资金供给方可以通过占有并出售这些资产来减少自己的利益损失。在此看来，交易的风险性或不确定性与资产专用性存在某种关联，但是要注意：风险性或不确定性主要指专用性资产投入生产过程中带来的收益的分布特性，流动性主要是指专用性资产本身的流动性。交易在诸如税收地位等法律和制度特征方面可能有所不同，这些制度上的差异会影响交易的盈利性。另外，米尔格罗姆和罗伯茨(2004)在威廉姆森的三重属性基础上增加了履约衡量的困难性和与其他交易的联系性。琼斯等人在威廉姆森的三重属性基础上增加了时间紧迫下的任务复杂性(赵坚，2003)。绝大多数新制度经济学文献还是援用威廉姆森的三重属性的分析框架。

因此，笔者主要综合威廉姆森和尼夫的观点提炼出金融交易的三重属性：风险性或不确定性、资产流动性和交易重复频率(尼夫提出的制度特性对交易盈利性有一定的影响，但因现实的制度环境在交易达成时就已经提供了类别不多的交易品种的相关信息，且不具备连续统特性，故未作考虑)。风险性、流动性和交易重复频率都存在一个程度或大小的问题，因而可以分别把三者看成是关于风险、流动性和交易重复频率的连续统；不确定性不能用已知的概率分布来描述，但是完全相同的不确定性是小概率事件。从而，由这三种交易属性可以组合出无数种现实的交易。

为了便于分析，尼夫(2005)将各种可能的交易属性组合划分为两种极端的类型：标准型交易(s型交易)和非标准型交易(N型交易)。标准型交易(s型交易)是指风险性低、资产流动性强、交易重复频率小的交易。该类金融交易往往通过资金需求方提供市场价值容易确定的抵押品，或资金需求方所融入资金购买高流动性资产来体现低风险和资产的高流动性属性。因为该类交易具有风险而非不确定性，故其交易条款能利用基于规则的完备合约加以形式化。交易标的物已经经过标准化处理，信息处理成本较小，在相对粗略的调查了解后即可达成交易。加之其高流动性特点，风险管理较为简单。非标准型交易(N型交易)是指具有高度不确定性、资产专用性强、交易重复频率高的交易，也就是在没有抵押品担保时为购买未来收益不确定的非流动性资产而融资的交易。在这种情况下，资金供给方的偿付取决于专用资产运营过程中产生的高度不确定的未来收益，专用资产的市场价值无法保证其资金的权益。因此，资金供给方需要更多的发言权以增强交易的安全性和盈利性。但是，高不确定性意味着存在大量可能的偶然因素，要穷尽和明确针对这些所有可能性的应对措施是不经济的。所以，非标准交易只能通过不完备合约确定应对未来不确定性的决策处理机制。在实践中，大多数交易的属性组合介于这两种极端的类型之间。相对于标准交易，一项交易具有的某项属性在程度上的增加，会降低将交易视为标准交易的可能性；相对于非标准交易，一项交易具有的某项属性在程度上的降低，会降低将交易视为非标准交易的可能性。

二、金融交易的治理能力

不同的交易属性，需要不同的治理结构，不同的金融供给主体往往具有不同的治理能力。治理能力可以从信息甄别能力、监督能力、控制能力和合约调整能力四个维度加以考察。信息甄别能力是指金融供给主体事前从众多信息中剔除垃圾信息，提炼影响交易的风险一收益组合的信息，并对交易的信息属性(风险还是不确定)进行判断的能力；监督能力是指金融供给主体在交易期间对交易对方的机会主义行为进行外在监督，以确认起初不可预见的或有事件是否发生的能力；控制能力是指金融供给主体在交易期间对交易对方经营行为偏差的矫正能力；合约调整能力是指金融供给主体通过交易条款的调整对交易期间的不确定性可能带来的风险一收益组合的不利影响进行处理的能力。理论上讲，治理能力的

这四个方面都可以是连续分布，不同属性可以组合出连续分布的治理能力。治理能力可因其组合的差别划分为三种类型：市场型(M型)、中介型(Y型)和科层型(H型)(威廉姆森，1996)。

市场型治理能力(M型治理)：市场治理是指资金供给方和资金需求方直接交易，通过市场的运行特点和方式来实现对交易的有效治理。从融资方式上来讲，这属于直接融资方式。从交易治理能力的属性来讲，市场治理的信息甄别能力、监督能力、控制能力和合约调整能力都比较低。资金供给方对资金需求方的激励约束主要是通过价格信号，价格是协调和调整权利转让的关键变量。资金供给方利用市场信息来决定有关证券或流动性资产的价格(市场的透明度和证券研究比较容易确定相关证券或流动性资产的价值)，价格与价值的差别决定交易的方向和头寸的大小，从而影响资金需求方的融资规模和成本。资金供给方对资金需求方的激励约束主要是通过市场信号的变化间接地发生作用，在参与成本较大的情况下，“用脚投票”往往是较现实的选择。当参与变得经济可行时，“用手投票”也只能是决策性、框架性问题的参与，无法对资金的使用实行较为有效的治理。从市场交易的现实来看，交易条款已经经过标准化处理，交易的主要目的是为购买具有高流动性资产而融资。市场人通过执行大量的同一类型的交易，能够实现规模经济。如果同样的专门化信息处理技术也能用于一些相关类型的交易，那么市场人还能实现范围经济。但是市场治理的管理成本要低于中介治理和科层治理的管理成本，如果更强的治理能力带来的优势不敌管理成本的节约，那么市场治理就是较好的选择。

科层型治理能力(H型治理)：科层治理是指把资金供给方和需求方纳入同―个科层组织，通过科层组织的运行特点和方式来实现对金融交易的治理，从融资方式上来讲，这是一种内部融资的方式。科层治理相对于市场治理来讲各方面的治理能力都要强一些，在估计无流动性资产产生现金流以及在监督和控制资产管理等方面具有较强的能力。科层治理通过深入的初始甄别，能比较全面地评估拟投资项目的可行性；通过全方位、持续的监督，提供了处理项目运营过程中信息不对称的最大可能性；通过对项目绩效的评估和分析，能提出应对环境变化、改善运营管理的措施；以及在环境变化使得交易合约的框架无法实施时，调整交易合约的条款，甚至终止交易。但是，科层治理的管理成本要高于市场治理的管理成本，如果更强的治理能力所带来的优势超过增加的管理成本，那么科层治理可能就是较好的选择。

中介型治理能力(Y型治理)：金融中介综合了市场和科层的治理能力，在治理能力连续统中处于中间位置。金融中介比市场具有更好的信息甄别能力、监督能力、控制能力和交易条款调整能力。在强势有效的市场上，市场的信息生产成本要低于金融中介。但是，现实的市场难以达到强式有效。在市场尚未达到该种状态以前，投融资决策都需要进行大量的信息收集、分析和处理工作，而金融中介在这方面因与资金需求方在资金结算方面的联系而具有优势(这正是中介赖以存在的因素之一)。而金融中介的这种信息优势又强化了其监督、控制和调整能力。但是，中介治理的管理成本要高于市场治理的管理成本。相对于市场，更强的治理能力所带来的优势超过增加的管理成本；相对于科层，如果较弱的治理能力所带来的优势超过减少的管理成本，那么中介治理就是较好的选择。

三、交易费用与金融交易治理分工

满足由交易的基本属性组合出的多样化的金融需求，从融资方式上来讲，无外乎是内部融资和外部融资，外部融资进而可以分为间接融资和直接融资；从金融供给主体来讲，无外乎是企业自身、金融中介和金融市场。并不是以一种融资方式满足所有的金融需求，也不是一类金融供给主体满足所有类别的金融需求。金融交易是有成本的，金融供给与金融需求是金融交易双方追求各自价值最大化目标的派生，金融交易的实施必须遵照成本一收益原则，交易双方必须在特定的金融需求与金融供给之间寻求一种平衡，以达到某项金融交易的收益最大化或成本最小化。在金融交易的成本一收益分析中，金融交易的属性及其组合为该交易的双方提供了从事该项交易的成本一收益分析的基本框架。金融需求产生后，满足该项需求的交易的属性就已经确定，金融供给方对交易属性的治理能力及其实施产生的交易费用就成为交易双方分析该项交易的成本一收益特征的关键。交易费用的大小关系到交易需求和供给是否能够达成市场出清。资金供给方只从事他们认为有利可图的交易，资金需求方只为他们能够承担的交易费用买单，金融交易的达成可以看成是交易双方成本一收益原则同时满足的结果。

金融交易的交易费用是进行一笔金融交易的非利息成本。从金融交易的过程来看，交易费用主要可以分为搜寻、考察等签约前的费用，讨价还价等签约中的费用和实施，控制和执行等签约后的费用(弗鲁博顿等，2006)。交易费用实际上就是交易治理能力实施的费用(成本)。资金供给方只有具备必要的治理能力，他们才能降低金融交易的交易费用，从而成为满足金融需求的潜在金融供给者。只有具备较高的治理能力，相对于其他潜在的金融供给者享有成本优势，才可能成本为现实的金融供给者。前文中分析述及市场、中介和科层的治理能力都是各自赖以存在的质上的特点，市场、中介和科层必须发挥各自治理金融交易的先天优势，有针对性地选择自己的优势治理项目，才能有效地满足金融需求，并保证治理能力的有效配置，并在这种配置框架下经过长期的专业化运作强化这种配置和各自的治理优势。

在标准交易的治理中，市场治理的交易费用通常要比科层治理为低。风险性信息属性下的金融交易采用完备合约安排，不需要持续的监督、控制和合约的调整；交易生成资产的高流动性带来的资产组合调整的便利也利于监督、控制成本的减少。此时，流动性资产的价格波动会对流动性资产对应的实物资产的经营产生约束(需要一定的市场基础设施)。在非标准交易的治理中，科层治理的交易费用要比市场治理和中介治理为低。资金投入形成的实物资产具有高度的专用性，该项投入的回报只能是其未来收入现金流，投资回报期往往较长。不确定性信息属性下交易采用的是不完备合约安排，需要资金供给方持续的监督以确认交易期间或有事件是否发生，需要根据经营环境的变化来动态调整经营计划，需要资金供给方持续的审计、配备合格的经理人以控制资金在动态的计划中得到合理的使用。极低的流动性及其伴随的长回报期，加之不确定性的收益分布，内部融资和内部治理是非标准交易的满足和治理的最优方式。在实践中，大多数交易介于标准交易和非标准交易这两种极端的类型之间，该类型交易的资产流动性介于高流动性和高度专用性之间，资金需求方占用资金的期限相对较短。比如，企业的流动性贷款往往用于原材料、零配件的采购，产品销售后即可偿还贷款，贷款期限一般较短(在允许金融中介进行资本性投资的情况下，往往都是以持有企业的可流通股票的形式实现资本性投资的，而此种方式属于市场治理的范畴)。但是这种程度的专用性使得交易双方的良性互动成为必要。该类交易的信息

属性或属于风险性，或属于不确定性。属于风险性的交易宜采用完备合约安排，属于不确定性的交易宜采用不完备合约安排，这种兼具二者特点的合约就是新古典合约。在资金需求方的权益仰仗于抵押担保的情况下，交易具有古典合约的特点，监督、控制和合约调整的成本相对非标准交易的治理要低。在资金需求方的权益仰仗于一定程度专用性资产的运营收益时，监督、控制和合约调整的成本相对标准交易的治理要高。可见，市场治理(M型治理)的优势在于标准交易(S型交易)的治理，科层治理(H型治理)的优势在于非标准交易(N型交易)的治理，中介治理(Y型治理)的优势在于相对科层治理的非标准交易具有较高的标准化程度的交易的治理。另外，金融交易重复的频率和同类型交易需求的量会通过“学习效应”影响供给方的效率。某项交易重复的频率越大越有利于降低交易费用，同类型交易需求的量越大越有利于降低交易费用。供给方的竞争也有利于提高其治理能力和运营效率。同时，交易量的增大和范围的扩展可以带来规模经济和范围经济。

四、金融体系的结构及其演变

金融交易治理的分工决定了金融交易的治理形式的结构，也就决定了金融体系的结构，所以，也可以认为金融体系的结构是由交易的属性和治理能力的耦合的结果。加之前面述及的金融交易的达成可以看成是交易双方成本一收益原则同时满足的结果，笔者认为交易的达成是金融供求双方“三重耦合”的结果。从实践来看，“融资比例在不同的经济体之间以及同一经济体内的不同时期之间变化很大，但企业新投资所需资金约有半数是通过企业经营从企业内部获得的。在内部融资之外的另一半中，在北美国家约有80％是通过金融中介机构获得的，其余才是由证券市场提供的”(尼夫，2005)。这说明金融需求和金融供给双方的成本一收益原则的同时满足可以出现在市场、中介和科层三种不同的治理形式上，但主要是科层治理和中介治理形式，市场治理只占较小的比例。由此可以认为“一个金融体系包含了多种多样的金融安排，每一种安排都具有自身的竞争优势。除了市场交易之外，金融体系的重要特征在很大程度上是那些为治理非标准交易(N型交易)而建立起来的制度安排”(尼夫，2005)。

资金供给方的交易费用必须从他们收取的费用中得到补偿，其从事该项交易的交易费用取决于其治理交易的效率，而资金供给方治理交易的效率取决于交易全过程其必须执行的信息处理的规模和类型。所以，资金需求方满足其需求必须承担的成本规模取决于资金供给方必须执行的信息处理的规模和类型。我们有理由相信，从金融供给的角度来讲，较小规模、低频率重复的金融交易难以降低金融交易中资金需求方必须承担的成本，许多金融需求因此而无法得到满足。资金需求方在可接受的成本范围内力求使得获得资金的成本最小化，在企业内部和金融市场寻求最佳的交易条款。但是，因为交易费用的存在，他们并不总是能找到最佳的交易条款。资金需求方可能会偏向于寻求熟悉的筹资来源，而放弃不熟悉的筹资来源，接受一个基本可行的交易条款。但是，最终的选择取决于交易费用和偿付的边际等价(包含非利息偿付等负面影响)。如果资金供给方的交易费用补偿规模太高，超出需求方可以接受的范围，再有效率的金融供给也将是有行无市。所以，从金融需求的角度来讲，较低的项目投资回报率决定了较低的融资成本上限，超出该上限的再有效率的金融供给也将会被抑制。综合起来，厂商的资金筹集存在债券直接融资、银行间接融资和无均衡交易三种均衡解，银行机构开展业务的特点决定其可以有效控制信贷过程中的道德风险问题，而资本市场可以通过传递信息使交易更顺畅，机构与市场可以并存、互补。可以认为，提高企业的投资回报率和资金供给方的效率是改变金融交易治理结构的主要方向，市场、中介和科层的效率差异可能改变三者对金融交易治理的边界，从而决定金融体系的发展方向，但不存在某种治理形式消亡的可能。

五、结论

金融交易可以划分为风险性或不确定性、资产流动性和交易频率三种属性。由这三种交易属性的变化可以组合出无数种现实的交易，为了便于分析，可以将各种可能的交易属性组合划分为标准型交易(S型交易)和非标准型交易(N型交易)两种极端的类型。治理能力可以划分为信息甄别能力、监督能力、控制能力和合约调整能力等四种属性，由这四种属性的变化可以组合出无数种现实的治理能力，这些治理能力可以划分为市场型、中介型和科层型三类。资金供给方只从事他们认为有利可图的交易，较小规模、低频率重复的金融交易难以降低金融交易中资金需求方必须承担的成本，许多金融需求因此而无法得到满足。资金需求方只为他们能够承担的交易费用买单，较低的项目投资回报率决定了较低的融资成本上限，超出该上限的即使再有效率的金融供给也将会被抑制。金融交易的达成只能是交易双方成本一收益原则同时满足、金融交易的属性和金融交易治理能力的属性耦合的结果(笔者称之为金融供求的“三重耦合”)。市场治理适宜于标准交易，科层治理适宜于非标准交易，中介治理适宜于相对科层治理的非标准交易具有较高的标准化程度的交易的治理。现实中存在市场、中介和科层三种不同的交易治理形式，但主要是科层治理和中介治理两种形式，市场治理只占较小的比例，这是金融供求“三重耦合”的结果。金融体系的结构主要就是金融交易中市场、中介和科层三种治理形式的结构，提高企业的投资回报率和资金供给方的效率是改变金融交易治理结构的主要方向，市场、中介和科层的效率差异可能改变三者对金融交易治理的边界，从而决定金融体系的发展方向，但不存在某种治理形式消亡的可能。