利率市场化攻坚

中国的利率市场化很早便已成为一个既定的金融改革目标。而从起步到现在，近20年时间过去了。这段时间里，虽然小步慢走，但利率市场化还是取得了很大进展，比如人民银行放开了银行间同业拆借利率和债券回购利率；改革了贴现利率生成机制；逐步取消贷款利率上限和存款利率下限，允许贷款利率适当向下浮动；国家开发银行和财政部率先尝试以市场化方式发行债券，后来几乎所有债券的发行定价都完全市场化；包括利率掉期在内的衍生产品自推出开始便交给市场自主定价等。可以说，利率市场化的理念早已深入人心。但这么多年，无论形势怎么变，中国利率市场化进程中有一个堡垒始终岿然不动，那就是存款利率，其上限被牢牢封住，不得越雷池半步。

2012年6月8日，中国人民银行宣布下调金融机构存、贷款利率，同时将贷款利率下限调整为利率基准的0.8倍（事隔不到一个月的7月5日，又放宽到0.7倍），将存款利率上限调整为利率基准的1.1倍。这不是一次简单的降息，与历次不同，其里程碑式的意义在于：首次允许金融机构存款利率高于其法定基准，虽幅度有限，但却吹响了向利率市场化最后一个堡垒发起总攻的号角。

双轨利率体系之弊

长期以来，中国实行的其实是双轨利率体系：一边是以存贷款利率为代表的管制利率；另一边则是市场化程度已相当高、影响日益深入和广泛的金融市场利率，包括债券利率、回购利率、同业拆借利率和掉期利率等，甚至理财产品利率也完全由市场决定。

这种利率体系有相当多不尽合理之处，需要改进的环节很多。核心的问题或许主要在于：一方面是较强的利率管制，另一方面是不同的利率市场彼此封闭。利率体系的当前架构，有其存在的内在逻辑，但注定是利率市场化进程中过渡阶段的产物。而利率市场化是非常复杂的系统工程，其最终完成，所需时间会相当漫长，且自始至终，两个体系的磨擦与碰撞断难避免。除此之外，作为货币政策的主要工具之一，管制利率的调整与变动并非可以完全自主，受到开放的程度、汇率制度选择、传导机制和利益平衡等多方面的制约。以上因素，导致中国的利率体系和利率结构非常复杂，不易为外人理解。

为了推进利率市场化，已经采取了不少举措，包括放开贷款利率上限和存款利率下限，贷款利率可在基准之下有一定浮动等，这些措施，也都发挥了积极作用。比如，在贷款利率上限被完全打开的前提下，2011年贷款基准利率1年期为6.56%，5年以上也不过7.05%，但当年银行体系实际加权平均贷款利率高达8.1%，贷款利率下限的约束性降低，通过压低利率争夺客户的倾向大大减弱等——这意味着较之存款，贷款利率的市场化程度有明显提高。以此观之，存款利率的放开，实为利率市场化取得突破的关键。

银行理财松动存款利率根基

金融市场利率早已显著脱离银行利率而独立变动。而最近几年，金融脱媒及金融资产结构的变化，大大松动了存款利率的根基，因为其派生出来的各类理财产品，资金大都来源于存款，但其利率却显著提高，并随行就市，实际上相当于间接打开了存款利率上限。

更重要的是，理财产品的大规模涌现，使全社会都直接参与到利率的决定当中，促进了利率市场化的进程。此前利率的决定局限在相对狭小的传统金融市场参与方。而如今，资金的供应方包括普通个人、私人银行高端以及各类金融机构与非金融机构、上市公司与非上市公司；资金的需求方也多样化；资金中介方既有正规金融机构，也包括影子银行；所涉及的基础资产更是丰富多样。这实际上打通了官方借贷与民间借贷、正规金融与影子银行之间的隔墙。

从这个意义上讲，利率决定已经超越原有的金融体系，超越原有的参与者，相互渗透，实体经济与虚拟金融结合更紧密，其结果是资金逐渐实现在全社会范围内配置。2011年首次出现并持续的U型收益率曲线，在一定程度上反映了这一变化。中国的利率市场化程度远比通常认为的要高。在讨论中国的利率市场化进程时，忽视这一因素，会产生很大的偏差。

存款利率差异化时代开启

存款利率差异化的时代就此开启——这是松动存款利率上限的直接结果，也是重要标志。以往所有银行的存款利率都是一个面孔。此次政策出台后，短短数周几经变化，目前银行存款利率开始多样化：活期存款利率均上浮到顶；对于一年以内的存款利率，一些银行维持降息前不变，另外一些银行则上浮到顶；对于两年期以上的存款利率，大型银行多下调至基准水平，而相当一部分中小型银行或维持降息前不变，或上浮到顶。

对存款利率上浮一般都附加了条件。有的（如南京银行）对金额一万元以上的存款才上浮，这是在主动选择客户，通过有进有出完善结构；有的（如兴业银行）对保证金存款不执行上浮利率；还有银行（如恒丰银行）对两年期以上个人存款上浮1.1倍，而对公存款则执行新的基准利率。可见，从自身的情况出发，银行的策略意识初步显现。

当然，反观整个过程，银行心态的复杂以及现实的压力也一览无余。银行的第一反应是设法稳定息差，因在贷款利率重心下移的情况下，存款利率若上升，必定减少净息差。所以，较为自信的银行先是将所有定期存款利率均锚定为新基准；但面对其他行的压力，随后又接连上调至有竞争力的水平。存款利率的频繁调整，一时间令人眼花缭乱，目不暇接，有媒体用“三级跳”、“一日游”等词汇加以描述，颇为形象生动。

银行在行动。随着存款利率弹性加大和差异化，定价能力至关重要。一段时间以来，银行早已通过搭配色拉油、购物券、充值卡或实物黄金等方式，在竞争存款。但定价能力不能完全通过小恩小惠来改善。利率差异化后，需要拼的是服务，服务的差异化决定了定价的差异化，这是关键，也正是各方都希望看到的。唯有如此，银行的竞争力才能真正提高，存款利率也才能够真正市场化。

利率市场化早已破局。此次则是向纵深发展，或者说进入攻坚阶段，由之前的羞羞答答，到现在不再遮掩。原来有很多担心，所以一直未触及实质问题，这次触到了，是一次预演，也是评估其效果的绝佳时机，可以认为，效果已经相当明显。

因为存款利率可以上浮，贷款利率下浮空间进一步提高，使得在分析利率变动的影响时，首先要把这一因素考虑在内，观察净利差、借款成本及存款收益的变化，并需要单独分析存款利率和贷款利率变动的影响。存款利率始终很重要，长期以来，一直是整个利率体系的基础之一，是测定其他利率的标尺。现在很多金融产品的定价，都还以其为参照。另外，存款余额庞大，影响力强。所以，当利率最终完成并轨后，中国的利率体系将发生天翻地覆的变化。同时，可以预期的下一个自然的结果是，货币政策的中间目标也必将有所调整。

（作者单位：中国社科院金融研究所）