我国传媒上市企业资本结构与公司绩效关系的实证研究

摘要：资本市场的大幅膨胀，传媒企业竞相上市，中国传媒行业掀起一波融资热潮。本文以我国的传媒行业2007-2009年数据为研究样本对我国传媒上市企业资本结构与公司绩效关系进行实证研究，研究结果表明，我国传媒业的资本结构与企业绩效之间存在负相关关系，此外，模型中加入的控制变量中股权集中度，公司成长性、资产流动性以及股权流动性与资本结构存在显著的线性相关性。

关键字：资本结构；绩效；控制变量；panel data模型

我国经济社会的发展飞速前进，传媒产业在我国经济生活中的地位也日益提高。根据《2011年传媒蓝皮书》的中国传媒产业发展的报告显示：2011年共有16家文化企业在境内外资本市场上市，刷新了以往任何一年的上市数值，同时报告预测，2011年中国传媒产业的总产值将达到6882.4亿元，传媒产业总值预计比2010年增长约18.5%。但以上数据与发达国家比较起来还有很大差距，资金匮乏是困扰传媒业发展的一个主要问题。我国传媒业市场的不断发展和国家政策鼓励跨区域扩张，优势的传媒企业需要大量的资金在“跑马圈地”中占得先机，这就需要大量的资金来进行支撑，在依靠自我积累和间接融资都难以解决资金缺口的情况下，上市融资和引进战略投资者等直接融资手段就成了首选手段。因此要通过鼓励和支持优势传媒企业上市来繁荣发展传媒事业。本文以我国的传媒行业2007-2009年数据为研究样本对我国传媒上市企业资本结构与公司绩效关系进行实证研究。

一、文献综述

资本结构与公司绩效两者之间关系的研究具有重大的理论价值和现实意义，对于这方面的研究可以追述到1958年Modigliani和Miller提出著名的MM理论。之后又陆续出现了不少的相关研究理论，可以说西方发达国家在对于资本结构与公司绩效之间关系这一问题的研究上已经取得了相当大的成绩。Simely和Li（2000）对环境动态性、资本结构与公司绩效之间的关系进行理论整合与实证检验，提出在公司环境稳定情况下，负债融资比例高，则有利于提高公司绩效[1]。Frank和Goyal（2003）使用美国的非金融企业从1950年-2000年数据进行了分析研究，认为公司绩效与账面价值财务杠杆比率之间呈正相关[2]。Prakash K. Chathotha等（2007）利用美国1995-2000年餐饮行业的截面数据研究表明，资产负债率与公司绩效存在显著的负相关关系。Dimitris Margaritis ， Maria Psillaki（2010），首先通过DEA的方法测度了所选样本公司的效率作为各样本公司的绩效指标，在效率风险理论和特许价值理论基础上，建立分位数回归模型，对资本结构与公司绩效之间的关系进行实证研究，结果显示，高的资本结构有利于公司绩效水平的提高，公司绩效与资本结构存在正相关关系[3]。

国内学者对资本结构研究起步较晚，但在总结国外实证研究成果和理论基础上，对中国国情的资本结构问题进行了研究并取得了一定的成果。胡援成（2002） 以总资产报酬率为解释变量分析得出，随着上市公司负债率的提高，资总资产报酬率呈下降趋势，负债率与公司业绩呈负相关关系[4]。曹延求，孙文祥（2004）在成本理论的背景下，分析了股权结构对资本结构的影响，其实证分析结果表明，资产负债率与公司业绩指数存在显著的负相关关系[5]。肖作平（2005）通过建立资本结构与公司绩效的联立方程，应用三阶最小二乘法估计方程拓展已有的研究，提出资本结构与公司绩效之间存在互动关系，财务杠杆与公司绩效负相关[6]。张兆国等（2007）利用2000-2004年国有控股上市公司和民营上市公司为研究样本，认为民营上市公司的绩效要好于国有控股上市公司，并且资本结构是造成两者之间差异的主要因素[7]。王春峰等（2008）建立的关于我国275家上市公司2001-2006年的联立方程模型的研究结果表明，成本假说和效率风险假说能有效解释我国上市公司资本结构与绩效之间的互动关系，而特许经营价值假说则不能；模型中的控制变量中，资产流动性与资本结构负相关，公司规模与资本结构正相关，股权流动性与资本机构关系不显著[8]。

上述学者都是采用截面回归，截面数据的计量分析没有考虑各个行业的特殊性，且中国上市公司的性质存在非常显著的差异，不适合利用整个市场的综合数据研究。因此许多学者逐渐采用面板数据建模，Joshua Abor（2007）运用加纳和南非1998-2003年的中小规模的企业数据建立面板模型分析了资本结构与公司绩效之间的关系。Tian ，Zeitun（2007）利用约旦1989-2003年167家公司的非平衡面板数据的基础上建立了面板模型，在加入适当的控制变量以及合理的假设条件下，对资本结构与公司绩效之间的关系进行了实证研究。姚德权等（2008）以中国传媒上市公司为例，构建Panel Data 模型并对其资本结构与公司绩效关系进行实证检验[9]。面板数据建模能够及时、准确的捕捉到由于各行业之间的差异的信息，但面板模型的拟合优度一般不高，如果从统计学的角度来看的话，模型反映因变量的变差能力是比较差的，造成这种原因可能是每一个产业中的个体公司可能也存在显著的差异。鉴于此，以单独的产业做面板分析，可能会得到更加的分析效果。因此，本文以我国传媒文化上市公司为例，选择适当的变量研究资本结构与公司绩效的关系，以期的得到更加合理的分析结果。

二、指标选取与数据说明

（一）研究指标

1、因变量

本文选取资本结构作为研究的因变量，关于资本结构的度量， 学术界一般采用如下三种度量指标：总负债/总资产；长期负债/总资产；总负债/股东权益。本文用总负债/总资产作为资本结构的度量指标且资产和负债的计量都采用账面价值。并用RDA表示。

2、解释变量

本文选取公司绩效作为解释变量，研究资本结构与绩效之间的相关性，具体用总资产净利润率代替。依据特许经营假说，拥有较高绩效的公司往往通过增持股本以维持其高收入的价值，因此，资本结构与公司绩效负相关。而根据效率风险假说，拥有较高绩效的公司将会减少股本而增加负债，也即当绩效达到一定水平值后，资本结构与公司绩效正相关。本文通过引入绩效的一次和二次形式来验证上述理论在我国的适用性，用ROA表示绩效，ROA2表示绩效的二次方。

3、控制变量

（1）公司规模。对于大规模的公司，一般来说，具有透明度高、较低的融资成本和风险分散能力，因此，大规模公司破产的风险较之于小规模的公司相对较低，并且大规模公司具有在资本市场上发行长期证券的优势，而小规模公司中由于存在股东和债权人之间的利益冲突，不易发行公司债券。另外， 大公司比小公司更倾向于向贷款人更好地做到信息的公开，从而能够比较有效的降低信息的不对称。进而对大公司具有较小的监督成本，因此，大公司更容易获得银行贷款。所以，公司规模应与资本结构正相关。本文用总资产的自然对数度量公司规模（SCALE） 。

（2）成长性。根据理论，成长性与资本结构负相关。但由于成长性高的公司多属于新兴行业， 经营上的风险较大， 银行和和货币金融机构大多不愿意给予他们长期贷款支持。为弥补资金的需求，他们只能选择短期贷款。因此，资本结构与成长性之间的关系也可能不显著或正相关。本文将通过实证分析来验证他们之间的关系，这里用GROW表示股权流通性。

（3）资产流动性。一般认为资产流动性对资本结构的影响具有两面性。一是资产流动性与资本结构正相关，因为具有高资产流动性的公司其短期债务的支付能力也较强；资产的流动性与资本结构负相关，因为具有较多流动资产的公司可能会利用其为投资融资。本文用流动比率度量资产流动性（FR）。

（4）股权流通性。多数学者认为股权流动性与资本结构存在负相关关系，因此，本文也认为股权流通性与资本结构负相关。这里用TSHA表示股权流通性。

（5）股权集中度。由于存在搭便车等问题，股权分散化会对公司经营造成不利的影响。因而一定程度的股权集中则有利于公司的经营激励。总体上来说，股权有一定的集中度，对公司的融资和治理机制是较为有利的。因此，股权集中度与资本结构正相关。这里用赫芬达尔指数（H）作为股权集中度的度量标准。

（二）数据说明

本文遵循大多数学者筛选数据的原则对研究的样本数据进行筛选：（1）剔除掉样本区间内被PT、ST的上市公司；（2）剔除掉负债率大于100%的公司；（3）剔除样本区间内总资产成长率大于100%的公司；（4）样本时期为2007-2009.

通过上述的筛选原则，我们从传媒与文化行业当中的上市公司选取了，赛迪传媒、华闻传媒、电广传媒、粤传媒、歌华有线、中视传媒、科大创新、中卫国脉、广电网络、出版传媒和出版传媒11家公司进行实证分析。

三、实证模型的构建

由于本文所选取的研究样本具有“宽而短”，即截面成员较多时期较少的特点，因此，本文的数据适合于面板截面分析，在进行建模之前介绍下面板模型的三个具体形式和形式的选择标准，传统的Panel data模型主要有如下三类：

1、无个体影响的不变系数的单方程回归形式：

在该模型每一个时间截面上既无个体影响也没有结构变化，即中，假设在时间截面上既无时间影响也没有结构变化，即对于各个时间截面方程，截距项 和 维系数向量 均相同。对于该模型，将各个时间截面的截面数据堆积在一起作为样本数据，利用普通最小二乘法便可求出参数 和 的一致有效估计。

2、变截距模型的单程回归形式：

在该模型当中，我们假设在时间截面上存在时间影响而无结构变化，并且时间影响可以用截距项 的差别来说明，即在该模型中各时间截面方程的截距项 不同，而 维系数向量 相同，故称该模型为变截距模型。

3、变系数模型的单方程回归形式：

在该模型中，假设在时间截面上既存在时间影响，又存在结构变化，即在允许时间影响由变化的截距项 来说明的同时还允许 维系数向量 依时间截面的不同而变化，用以说明时间截面之间的结构变化。

在对Panel Data模型进行估计时，模型形式设定非常重要，否则估计结果将与所要模拟的经济现实偏离甚远。因此，建模之前必须作模型的选取检验，经常使用的检验是协方差分析检验， 检验如下两个假设：

如果接受假设 则选取不变系数模型，如果拒绝假设 ，则需要检验假设 。如果接受假设 ，则选取变截距模型，反之，则使用变系数模型。这里涉及两个统计量：

四、实证分析

1、变量的描述性分析

从表1 中可见，总资产净利润率的平均值为3.06%，表明我国传媒上市公司的整体绩效水平比较差。 资本结构（资产负债率）平均值为35.05%， 说明我国传媒上市公司的资产负债率偏低，与远远低于美国、德国、日本、英国等发达国家相同产业的资产负债率。这中状况可能是因为我国现阶段中国的资本市场发展不平衡，融资渠道不稳定以及中国证监会规定申请上市前的公司的资产负债比率不得高于70%的实际情况决定的。股权集中度的均值约为20%，说明我国传媒公司的股权集中程度目前还较为分散，需进一步提高控股权力。成长速度均值为14.7%，说明我国的传媒上市公司尚处在温和的发展过程中。资产流动性（流动比率）均值为2.5，与一般认为的最优流动比率“2”还是有一定的差距，表明我国传媒业的流动资产相对与流动负债过剩。股权流动性的均值为54.4%，说明我国传媒上市公司的股权流动性较好。

2、面板模型结果

根据上一节的模型设定检验，计算出 的结果为：

因此，本文建立的模型为面板的联合回归模型，模型的估计结果如下：

由上表可知，模型的拟合优度R2?达到0.7523，调整的拟合优度也达到0.68，较之多数采用面板模型的学者得到拟合优度有较大的提高，这也说明，细化到具体行业的分析倾向于得到更加准确的分析结果。模型的整体显著性通过检验（F=11.73显著大于其临界值），解释变量与控制变量的组合可以较好的解释因变量的变动。

公司绩效的二次方的系数并不显著，说明公司绩效与资本结构不存在二次曲线关系，即不满足前面提到的效率风险假说假设，但公司绩效自身的系数统计检验通过，并且是显著的负相关，满足特许经营假设——资本结构与公司绩效负相关。

股权集中度与资产负债率正相关，但未通过显著性检验，这表明，股权集中度并未在我国传媒业起到应有的作用，因此，传媒业应该加快股权集中的进度，以便于大股东们对管理层进行有效的监督，使经营目标和股东利益得到较好的执行。

企业的成长性与资本结构存在显著的正相关关系，说明具有较高成长机会的公司倾向于有较高的资产负债率。

公司规模的系数为正，但并不显著，这也从一个侧面反映出我国传媒业还未取得突破性的发展，目前还无法充分享有规模效应带来的好处。

资产流动性在1%的显著性水平上与资产负债率负相关，说明具有较多流动资产的公司可能会利用其为投资融资。融资规模的扩大则将会增加公司的负债，从而提高公司的资产负债率。

股权流动性在显著性水平为5%的条件下与资产负债率正相关，说明流通股比例越大，资产负债率越高。一般来说拥有非流通股的股东具有信息优势，因此，在上市公司配股时，非流通股股东经常放弃配股权，而流通股股东也频频对此趋之若鹜。因此，一般流通股比例较高的公司，其通过股市筹集的资金也较多，进而资产负债率也就相对较低。但本文的研究结论恰与其相反，这可能是本文研究样本的特殊性所造成的，因此，这一问题以后做进一步的研究。

五、结论

本文以资产负债率作为资本结构的变量作被解释变量，总资产净利润率作为公司绩效的变量作解释变量，并在加入公司成长性、公司规模性以及资产流动性的控制变量的基础上，以我国2007-2009年传媒文化业数据作为研究样本，研究分析了资本结构与公司绩效之间的关系，得到的研究结论主要有：

1、公司绩效的二次方的系数并不显著，不满足提到的效率风险假说假设，公司绩效自身的系数统计检验通过，并且是显著的负相关，满足特许经营假设——资本结构与公司绩效负相关。

2、股权集中度与资产负债率正相关，但未通过显著性检验，即股权集中度并未在我国传媒业起到应有的作用。

3、企业的成长性与资本结构存在显著的正相关关系，说明具有较高成长机会的公司倾向于有较高的资产负债率。

4、公司规模与资产负债率之间存在不显著的正相关关系。

5、资产流动性在1%的显著性水平上与资产负债率负相关，说明具有较多流动资产的公司可能会利用其为投资融资。融资规模的扩大则将会增加公司的负债，从而提高公司的资产负债率。

6、股权流动性与资产负债率显著正相关，与研究过股权流动性与资本结构之间关系的学者们的研究相反。

鉴于本文的研究结论，首先，传媒业应该加快股权集中的进度，以便于大股东们对管理层进行有效的监督，使经营目标和股东利益得到较好的执行。其次，传媒业应加快自身发展的步伐，把自身做大做强，提前让自己享受到规模效应。以外，本文的研究结论只局限于传媒业，并不代表我国所有行业的都具有上述研究结论。

参考文献：

[1]Royl，Simerly，Mingfang Li.Enviromrntal Dynamism，Capital Structure and Performance： A Theoretical Integration and an Empirical Test[J].Strategic Management Journal，2002（21） ： 39- 41.

[2] Frank， M.Z.and Goyal， V.K.， Capital Structure Decisions， Working paper， University of British Columbia，2003.

[3]Dimitris Margaritis，Maria Psillaki.Capital structure， equity ownership and firm performance[J]. Journal of Banking & Finance，2010，34：621-632

[4]胡援成. 企业资本结构与效益及效率关系的实证研究[J]. 管理世界，2002，（10），146-152

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[8]王春峰，周敏，房振明.资本结构和公司绩效互动影响实证研究—基于随机前沿方法的分析，[J]山西财经大学学报，2008（4）：77-83.

[9]姚德权，陈晓霞.传媒上市公司资本结构与绩效相关性研究，[J]国际经贸与探索，2008（12）：71-75.