我国金融市场发展与人民币国际化进程

【摘 要】金融危机之后，我国人民币国际化进程明显加快。在没有实行浮动汇率制度和开放资本账户的情况下，我国金融市场已经做出了积极的调整，以适应人民币国际化的要求。本文以详实的数据为支撑，讨论了近年来，在人民币国际化的背景下，我国金融市场在深度、广度和流动性等方面的发展现状，并与国际主要储备货币经济体和新兴经济体进行比较。本文认为，我国的金融市场在广度、深度和流动性等方面都取得了较大的进步，但幅度有限，人民币的国际化进程在中期会被金融市场的脆弱性阻碍。

【关键词】人民币国际化；金融市场调整；国际比较

1、引言

我国是世界第二大经济体，也是世界经济增长的主要动力之一。在世界六大经济体的货币中，只有人民币没有获得储备货币的地位。储备货币的地位会带来许多无形和有形的利益：储备货币可以获得来自国外的铸币税；可以以低成本进行债务融资；大量的交易以人民币计价，降低了国内进出口的货币风险。同时，储备货币地位也存在一些潜在成本：削弱了对本币外部价值的控制力，增大了汇率的波动性等。由于国内的货币政策会对其他国家产生更多的溢出效应，因此储备货币的地位原则上带来了更大的责任与负担。

为了推进人民币的国际化进程，我国在没有实行浮动汇率制度和完全开放资本账户的情况下，已经在金融市场做出了许多调整。考虑到我国庞大的经济规模，以及在世界GDP和贸易中所占的份额不断提升，这些调整取得了一定的成效，预示着人民币在全球贸易和金融领域中的作用越来越大。本文使用详实的数据对我国银行业市场、股票市场以及债券市场等金融市场在人民币国际化进程中所取得的成就进行实证分析，并与其他储备货币国家和主要新兴经济体进行比较，讨论我国可以在哪个方面打破现有的模式。

2、我国金融市场发展现状与国际比较

国内金融市场发展程度是决定一国货币国际地位的主要因素之一。从历史上来看，每种货币都是在特殊的环境下、出于特殊的目的登上国际舞台的，但是每种货币都有发达的金融市场作为支撑，以应对金融市场参与者大量的多样化需求。金融市场的发展程度主要包括以下三个方面：（1）广度：提供广泛的金融工具，包括对冲风险的市场；（2）深度：在特定的市场上，存在大量的金融工具；（3）流动性：高交易量。没有足够发达的金融市场，人民币就不能令人信服地在国际交易中使用。如果人民币计价的资产市场流动性不足，其他央行和大型机构投资者将无法将我国政府债券和企业债券作为其资产组合中的安全资产，那么人民币不会对外国投资者产生吸引力。同时，如果没有衍生品市场来对冲外汇风险，进口商和出口商都会担心资本账户开放引发的汇率波动。同时，没有发达的金融市场，境内外金融市场之间缺乏通畅的货币双向流通渠道，货币国际化会引起国外对本国货币的需求增加，导致货币升值，使出口产业失去竞争力。

因此，在评估一国金融部门应对资本账户开放的能力，以及提升该国货币的国际地位方面，深度、广度和流动性是三个相互关联的因素。本文首先从银行市场、股票市场和债券市场三个方面讨论我国近几年金融市场的发展状况，然后讨论金融市场改革、资本账户开放和人民币国际化之间的紧密关系。主要观点是，我国的金融市场在广度、深度和流动性等方面都取得了较大的进步，但幅度有限，人民币的国际化进程在中期会被金融市场的脆弱性阻碍。

2.1银行业市场

近年来，为了满足人民币国际化的需求，我国银行业市场做出了积极调整，但由于我国银行业体系由国家直接控制，所做出的调整有限，我国的金融市场仍然是银行占主导地位。大体上看，我国银行业市场表现出了以下两个特征：

一是银行信贷仍是我国国内金融资产组合的主体。2000年-2011年我国股票市场和债券市场发展较快，从2007年开始，我国股票市场和债券市场规模均超过2万亿美元，排名在美国之后，和英国相差无几。但是总体上看，国内信贷在国内金融资产组合中仍占主导地位。2011年，我国国内信贷额超过股票超过了股票和债券市场的和。

二是国内的信贷分配不均，大多数都流向了企业，尤其是国有企业。近年来，非金融企业获得的贷款比重保持在80%左右。银行部门进行贷款分配的基础在于银行系统拥有大量的存款，2010年中国的银行存款总量相当于GDP的186%，这个比例远高于除英国之外的其他主要储备货币国家和其他主要新兴经济体。我国储蓄比重太高一直被发达国家所诟病，近年来特别是这次金融危机以来，许多经济学家将世界经济格局与发展的失衡，归因于我国的过高储蓄和过低的人民币汇率。

因此，从我国银行业的规模和结构来看，似乎不太适合大规模推进人民币的国际化使用。人民币成为充当世界货币的纸币，必然由我国央行发行、调控，又由整个银行系统和其他经济机构支持和运作，对银行业市场的过多干预不利于金融市场更广泛的发展。Hale（2007）指出，未来银行体系的发展和改革，将对中国新兴金融市场（企业债券市场）产生显著的影响，中国国内银行体系的信贷扭曲会阻碍国内更具竞争力的民营企业部门的发展。没有更多民营企业和居民的积极参与，我国将很难形成具有较大流动性的债券市场。

2.2股票市场

近年来，我国已经在股票市场取得了一些进展。2005年，我国允许企业的非流通股可以自由浮动，此次改革产生了巨大的影响，我国股票市场市值与交易额猛涨。自2005年以来，我国股票市场市值增长了6倍，交易额已经攀升了10倍以上。由于2008年全球金融危机爆发，我国股票市场的市值和交易量都遭受了严重的打击，但在2009年大幅反弹。截止2010年，我国股市的市值与营业额已经超过了除美国之外的其他经济体，美国在全球股市市值及成交额中仍占主导地位。

虽然股市原则上可以为国内和国外投资者提供人民币计价的金融工具，但是我国仍然明地存在对国外投资者的限制，很难为境外人民币持有人提供更多多元化的金融投资产品，影响了境外居民持有人民币的积极性。此外，我国股市的波动性较大，也容易出现管理问题。因此，我国当前股票市场的发展程度，对人民币国际化的推动作用有限。就我国股市而言，应该深化改革，准许中资证券经营机构实施“走出去”战略，进入国际金融市场竞争，准许中国居民（包括机构和个人）进入国际金融市场投资，积极稳步地推进股市发展，逐步增强股市规则的国际化内容，为中国股市融入全球股市创造制度基础。

2.3债券市场

下面，我们将考察我国债券市场的现状，并讨论债券市场的改革方向。在过去的几年中，我国债券市场的发展迅速，主要体现在以下几个方面第一，债券市场总体规模迅速扩大，成为世界上债券市场发展速度最快的国家之一；第二，公司信用类债券市场实现跨越式发展，“跛足”现象明显改观；第三，债券市场交易量和流动性明显提高。下面我们将从流动性和债券市场规模两个方面考察我国债券市场的发展现状。

从流动性上来看，我国债券市场虽然取得了较大进展，但是还远落后于现有的储备货币国家。从政府债券和企业债券市场的规模与营业额来看，无论深度还是流动性，美国债券市场都是全球最大的。以未偿付债券的市场价值计算，2010年，我国的政府债券市场规模约为2.4万亿美元，而美国为8.9万亿美元，政府债券的周转率是1.0，美国是14.3，美国庞大的国债市场交易额限制了其他经济体政府债券市场发展。新兴市场国家中，印度的政府债券市场的周转率几乎是我国的两倍，但是其市场规模较小。我国和印度都限制外国投资者参与政府债券市场，这可能会影响两国的货币成为储备货币；我国的公司债券市场绝对规模较小，大约是美国公司债券市场的1/12，但是其周转率相对较高，这与企业债券市场快速增长是一致的。我国未偿付企业债券的市场价值高于德国，大约是日本的一半，但是日本企业债券的周转率较低。

从国内债券市场规模来看，虽然规模较小，但是掩盖不住其快速增长的事实。正如我们上面所论述的，十年前，我国的国内债券市场规模微不足道。从1988年12月-2010年12月，我国国内债券市场规模年均增长30.3%。2005年，我国发行的国际债券和票据的存量为0，2010年已经达到了190亿美元。非金融企业债务在国内债务余额中的比例也不断上升，2010年底非金融企业债务额达到5220亿美元，占17%。此外，从2000年开始，企业债券市场的交易额迅速增长。2011年我国国内债券市场的规模约为3万亿美元，明显低于前三个储备货币国家-美国、欧元区和日本，但是我国国内未偿付债券的数量大于英国和瑞士。这表明，国内债券市场的规模大小，并不是货币走向世界的必要条件。

在各类债券市场中，Obstfeld（2011b）认为，人民币国际化主要依赖于政府债券市场的发展。他认为，在当前来说，特里芬困境并不是经常账户的问题，而是财政问题。当前资本流动较快，其他国家外汇储备的积累并不一定意味着储备货币国家必须要维持经常账户赤字。然而，一种货币要想成为储备货币，该国必须要发行高质量和高信用的政府债券，或者政府担保的债务工具，以对冲全球经济衰退导致的国内货币贬值风险。这意味着，随着人民币成为国际储备货币，我国的政府债务将上升。与储备货币国家和其他主要新兴市场相比，我国的政府债务水平较低。低政府债务可以保证我国政府在财政和通货膨胀领域的政策信誉，这在人民币国际化之前是一种优势。但是如果要走向更加灵活的汇率制度和追求更加独立的货币政策，那么我国必须拥有多元化政府债券，以充分实现其通胀和产出目标。因此，政府债券市场的结构与规模不仅与人民币国际化的进程相关，还与中国自身的经济发展相关。

总而言之，对于我国的债券市场，其发展与人民币国际化的目标一致。然而，人民币可能还需要很长的一段时间才能取得储备货币的地位。Chinn和Frankel（2007）的研究表明，一个国家的储备货币地位是所有决定因素的对数模型，而不是线性模型。也就是说，在获得储备货币地位的情况下，我国债券市场规模占全球的份额从50%增加51%的边际收益高于从5%增加到6%的边际收益。如果该模型正确，我国还需要一段很长的时间来发展金融市场，以应对人民币国际化的挑战。

3、结论与政策建议

整体而言，在过去的十年间，我国的金融市场在广度、深度和流动性等方面都取得了较大的进步，但幅度有限，我国债券市场的规模和流动性还处于较低水平。国内金融市场缺乏广度和深度，股票和债券市场仍不成熟，衍生品市场发展更为缓慢，难以为境外人民币持有人提供多元化的金融投资产品，影响了境外居民持有人民币的积极性，国内条件的成熟度还不足以支撑人民币国际化的快速推进。因此，我们要做以下努力：

首先，重新定位债券市场的结构和质量，为人民币在国际金融交易的广泛使用做好充分准备。我国的外部债务和政府债务头寸较低，因此债券市场的快速发展不会受到通货膨胀的威胁，也不容易受到外部风险的影响。但是，我国必要事先做好企业债券市场的有效监管，这样才能保证在市场扩展的同时，不会引起金融系统动荡。

其次，进一步完善和开放国内金融市场。国内金融市场一方面要健全金融市场层次、丰富人民币产品种类，以庞大的市场规模配合配合人民币汇率改革与利率市场化改革；另一方面要配合资本项目自由化进程，能够和境外人民币市场进行双向流动，并能充分吸纳境外人民币资金流动。

第三，逐步完全放开外商在金融市场的投资限制。目前在IMF规定的40个项目中，只有对直接跨境证券投资、衍生品交易、短期外债等1/3的项目仍存在有限试点、规模控制乃至完全限制等较为严格的管制。在人民币国际化平稳推进的进程中，逐步放松资本项目下的严格管制是可以预期的。但资本项目开放不可能一蹴而就，需要分步推进，稳步使人民币资本项目开放与境内外人民币资金跨境流动的需求相匹配，与国内金融市场改革和建设的进程相平衡。

综上，现阶段更为可行的国际化思路是，重点做好国内的各项改革，如经济结构调整、汇率利率市场化改革、金融市场建设等，为人民币国际化的快速推进做准备、打基础。同时，应视国内金融改革的程度，审慎推进人民币国际化进程，待国内改革逐步成熟到位，则人民币国际化自然是水到渠成的事情。

参考文献

[1]Cappiello， Lorenzo， Ferrucci， Gianluigi. The sustain-ability of China’s Exchange Rate Policy and Capital Account Liberalisation .European Central Bank Occasional Paper Series No.82. 2008

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[5]黄隽.人民币国际化、国际收支的变化与中国经济结构的调整.教学与研究，2012（7）

作者简介

韩军伟（1985-）、男、山东省泰安市人、中国人民大学、博士研究生在读、研究方向：世界经济、国际投资。