专家激辩:中国企业利润高低

讨论背景

世界银行(WorldBank)不久前发表了《中国经济季报》，报告在国际上被认为是“中国经济的重大发现”，其中观点大多依据了中国国家统计局的数字标准。报告认为，2006年上半年，国有和私营企业利润总额达8107亿元，同比增长28%，较上年同期增长了9个百分点。

但有人却质疑中国的赢利能力，由此引发了关于中国企业赢利能力的论战，目前的争论已经进入了白热化，引来各路“好手”竞相发表观点。

企业高利润只是神话

近年来，中国的工业企业正在面临原材料成本飙升而制成品价格不变甚至下降现象的困扰。2000年至2005年期间，毛利润率一直在不断下降。利润率下降的原因在于：一方面，产能的过度扩张导致了对原材料的需求增加以及全球市场上价格的上涨；另一方面，供大于求又降低了产成品的价格。售价和成本的此消彼涨必然会导致利润率大幅下滑。那么中国企业怎么可能各个赚得盆满钵满呢？

报告所依据的中国国家统计局数据中，其收集对象是年收入为人民币500万元（约合627,000美元）以上的工业企业。到2005年时，这类工业企业的数量从2000年的155,000家增至超过250,000家。可以查到这些企业各类项目下的总计数据，如总资产、负债、销售收入、产品成本、重大开支以及利润等。但值得注意的是，中国国家统计局明确指出，所公布的“利润”数据并没有考虑所得税这个因素。因此，根据实际的所得税率，以及在计算过程中不该包括的“投资收益”和“补贴收入”，中国工业企业的真实盈利能力可能要比世界银行计算的低上6~7个百分点。

此外，认为中国企业都是存款大户的想法都是对客观事实的视而不见。公司存款从占中国GDP比例的角度来衡量的确不低，但只占中国银行系统存款总额的1/3，而且在过去5年中还在不断下降。中国企业的借款比存款更多。其中许多存款的目的不是为了储蓄，而是为了获得银行信贷。出于安全考虑，中国银行要求希望获得贷款或担保的企业在银行中先存入相当于借款额40%~50%的存款。勿庸置疑，中国企业是净债务人，而非净存款人或债权人。

中国工业企业的盈利能力，或其留存盈利并不是推动中国产能扩张或固定资产投资的主要动力。中国的增长无疑要继续依靠银行提供资金。实际上，工业企业的总投资可能不到中国年固定资产投资的20%。另一方面，银行贷款高于中国的GDP。帐外信贷可能高达贷款的80%。合在一起，银行的总贷款可能两倍于GDP。

如果世行是正确的，那么中国的投资热对银行体系形成的威胁就比原先预计的要小。现在世行的结论已经引发了中国某些部门的赞同，最近已有向国有企业征收红利的提议，由此来引导内部融资型投资。

但我赞同单伟建的看法，中国企业的赢利能力大增是不可能的。我从来不放心使用国民收入账户数据来评估企业部门的赢利能力，即使美国这样拥有完善统计制度的国家，企业赢利估计仍然是整个数据体系中最为薄弱的一环。而世行的结论所依赖的正是中国国民收入账户数据。

虽然沃尔福（专栏作家，曾在《金融时报》发文支持世界银行分析）分析认为，“如果中国国有企业利润不高”，那以下四个结论肯定有一个错误：经常账户盈余被高估，政府储蓄被低估，中国投资占GDP比重被低估，或者个人储蓄率被低估。而这四个结论都不可能错，因此中国企业的利润必然很高。

但沃尔福的逻辑漏洞在个人储蓄率上。中国国企改革和保障体系缺失共同导致了预防性储蓄的大幅增加。盖乐普调查（GallupPoll）显示，个人对储蓄水平感到不满的比例自1997年到2004年一直稳步上升。中国个人消费占GDP的比重在2005年下降到历史最低点38%，而且毫无疑问，今年会继续下跌。

另一派的代表人物单伟建则指出，中国国民收入扭曲夸大了企业盈利，它不能反映实际情况并且掩盖着明显偏低的资本回报和潜在由银行主导的严重资金错配情况。

利润丰厚动力十足

自2002年以来，中国工业企业的利润增长始终保持着显著高出同期工业增长率的趋势，特别是在2003年以后，中国企业面临着石油、铁矿砂等进口上游产品价格大幅度上涨的压力，但是企业利润增长率仍然保持着强劲的上升势头，今年前8个月，工业增加值的增长率为17.3%，而工业企业利润增长率为29.1%。

企业利润是企业实现扩大再生产投资的重要来源，是中国不断上升的国际竞争力的重要来源，也是中国股市持续健康发展的重要支撑。近年来，中国企业面临着国际与国内上游产品价格上涨的巨大压力，企业工资成本也出现了较大幅度提升，这些因素是否会终结企业利润的强劲上升势头呢？

企业利润有实际利润与名义利润之分，实际利润是指利润的价值形态有其相对应的剩余产品，而名义利润是指由通货膨胀所造成的利润虚增。由于工业速度是按不变价格计算的，而企业利润是按现价计算的，因此观察企业利润是否有实际的增长，就要把企业利润增长率与按现价计算的工业增长率比较，见表一。

从表一可以看出，近年来企业利润始终高出按现价计算的工业增长率，因此中国企业利润增长率超过工业增长率的现象，不是货币现象，而是代表着实际剩余产品的增长，超过了实际工业产出的增长。

利润增长超过超过产出增长，在经济学上被称为“报酬递增”，而经济学理论认为，报酬递增现象的出现，与分工和规模经济的发展，以及技术进步紧密相关，也可以说成是报酬递增现象的三个来源。对中国经济的观察与分析说明，在本轮经济增长中，中国在以上这三个方面都有十分杰出的表现。

通过对净资产回报率和利润率历史走势的分析，我们意识到企业的盈利能力可能正在接近历史高位。尽管如此，我们仍认为今后两年企业利润将会增长15%左右，并且蕴含进一步上升的可能。我们的依据如下：

正面的微观结构性推动力将继续提升企业利润。这主要包括：鉴于中国企业的经营管理水平在全球和亚太范围内仍相对较弱，运营效率和运营资本管理状况存在改善的空间；有利的结构变化，如城市化迅速推进、西部大开发和技术进步等，都将有利于提高公司的收入和盈利。

保守预测应能提供下行保护。市场预测保守(销售增长预测低于历史趋势、利润率温和并且持续被低估)；与先前的盈利下滑期相比，企业的资产负债状况和财务状况更强劲。

我们预计，结构及微观方面的强劲推动力将使中国公司的利润率在2007和2008年保持稳定，利润增长率达到10几个百分点。另外，我们认为外部风险(如果出现的话)对公司利润的影响将被强劲的企业基本面和市场保守的盈利预测所抵消。因此我们认为，可能好于预期的利润增长将促使市场在未来12个月内逐步上调盈利预测。

讨论总结

这场争论如此引人注目，意义有3个：首先是中国在调控投资过热的问题上遇到重重困难。如果投资资金是如世行所认为的来自内部盈利增长和留存利润，情况跟过度投资是由银行贷款所致将是截然不同。在前者的情况下，投资放缓将能通过制定收紧内部资金的政策而实现。而后者情况是，假如失控的银行借贷是罪魁祸首，通过收紧货币政策和行政旨令将较为合适。

其二，资本回报率很明显对于投资中国证券市场的国内外投资者是至关重要。盈利前景欠佳向来是股票投资者投资中国公司的主要顾虑。假如世行的计算正确，投资者在这方面是过虑了。

第三，银行业改革是国家政策议程上的首要任务，部分是由于人们对严峻和日趋扩大的不良贷款问题的恐惧。假如世行是正确的话，现行的中国投资上升周期对银行业构成的威胁，将比单伟建认为的情况要轻。