浙江省区域资本市场模式探析

摘要：定位于区域投融资功能的区域资本市场不仅是区域经济发展的支柱，也是全国资本市场发展和绩效提高的有效思路之一。对于经济发展较快的浙江省而言，区域资本市场的作用不可低估。要使浙江省区域资本市场在促进区域经济的同时发挥与全国资本市场的协同效应，促使社会资金高效率向投资转化，需要在现有区域资本市场形态的基础上进行机制设计和改进，以形成适合浙江省的区域资本市场模式。

关键词：区域资本市场；绩效；模式

中图分类号：F127

文献标识码：A

文章编号：1003-9031(2007)01-0045-04

浙江省是我国经济总量最大、增长速度最快的省份之一，也是在经济发展上逐渐形成一体的长三角地区中的关键区域之一。2005年浙江省GDP达到13365亿元，按可比价格计算，比上年增长12.4%。[1]与此同时，资本市场对浙江省经济增长还没有发挥出应有的作用。因此，资本市场的深化在浙江省区域内应当体现为巨额资金存量能够在一定范围内通过资本市场高效率转化为金融资本，成为当地经济增长的有力支柱。这使得区域资本市场的分析与构建成为浙江省区域经济发展的重要课题之一。

一、区域资本市场的概念与定位

资本是生产要素之一，其推动经济增长的最终途径是投入产业而产生价值。有效的资本市场使得资本要素在经济领域内充分流动，使储蓄不断转化为投资，促进经济的增长。因此，对资本市场的分析，围绕的核心是资本市场效率，即道氏理论中提出的市场价格反映信息的程度。

区域资本市场在现象上表现为各种为区域经济服务的金融机构所进行的业务和相关的市场机制共同生成的资本市场，包括全国证券市场、区域产权交易市场和区域内由民间形成的股权或长期债权融资市场。在机理方面则表现为：(1)作为全国资本市场的一部分，通过由于区域的特定条件(如信息、交通、文化上的便利与优势)而使各个环节上金融风险降低，从而带来的高市场效率，促进全国资本市场整体效率的提高；(2)服务于区域经济的金融业务而促进区域整体的经济增长。[2]

全国资本市场的容量来自于各地区交易量的总和，分别来自全国性资本市场(目前主要是指包括主板市场、中小板市场和三板市场在内的证券市场)和地方资本市场(主要形态是产权交易市场)，但是其运作效率并非是各种资本市场的简单叠加。对于远未达到成熟状态(相对于世界范围内比较成熟的发达国家资本市场)的我国资本市场而言，这点尤其具有特殊意义。由于利率的非市场化，资本市场运作的核心问题――价格形成机制并非由市场力量自发掌控，对于资本产品的价格，如果没有来自市场交易主体以外力量的作用，则容易出现由信息不对称而引发的逆向选择和道德风险。而由非市场主体所施加的影响，则容易导致资本市场效率的降低，即麦金农和肖针对发展中国家资本市场提出的金融抑制现象及理论。[3]

区域资本市场对于区域经济增长的促进作用也是区域经济学所涉及的重要领域之一。区域资本市场对区域内居民的财富效应，能够进一步刺激消费；同时区域资本市场的发达，能够提高区域内的储蓄向资本转化效率，从而在整体上促进投资的增长，最终达到促进区域经济增长的目的。因此，区域资本市场主要定位于为本地区经济提供的金融支持的融资场所，其建立与完善的原理在于，通过将金融风险在各个市场要素上的分解，使得由区域特性而产生的金融风险得以降低的优势得以发扬并扩大，从而达到市场整体绩效的提高。而这种异于全国资本市场的融资效果主要来自两个方面：一是由区域经济自身形成的各种面向区域的投融资渠道；二是区域政府有意识建立的金融管理机制。

二、浙江省区域资本市场的现有形态

目前，浙江省范围内进行资本交易的市场形式包括全国证券市场、产权交易市场以及部分民间融资模式。此外，银行系统的中长期贷款在某种程度上也具有资本市场融资的特征。这些市场形态对于浙江省区域资本的系统运行和发展，都有比较直接的影响作用。

1.国内及海外证券市场

截止2005年末，在全国深沪两市中共有来自浙江省的上市公司106家，发行股票107只，上市公司数量在证券市场中占7.7%。上市公司累计通过上海、深圳以及香港证券市场募集资金486.7亿元。[4]尽管这个数字远小于间接融资市场，但对于相关个体(企业)而言，上市公司的身份使其在省内进行其他形式的融资更加便利，全国证券市场作为融资平台，对其实际上的财务支持远高于公开发行股份实现的融资额。

2.产权交易市场

产权交易是企业所有权变更、资产重组的主要途径之一，能够使资产最大程度地发挥增长潜力。从资本运作的角度上说，实质上也是企业融资的方式之一。目前的浙江产权交易市场是一个集各种形式的产权转让、股权托管、信息等功能于一体的资本交易平台，年交易额可达60亿元。在组织形式上，省内的杭州、宁波、金华、丽水等市级产权交易所通过信息联网和业务合作，能够有效地为更小地市级区域服务，同时在全省形成一个比较完善地产权交易网；同时，浙江省产权交易所与北方产权交易所、长江流域产权交易所进行信息互联，进行市场资源共享，其覆盖范围已突破了浙江省的区域限制。[5]

2003年，浙江省政府在《关于同意设立浙江产权交易所的批复》中，对浙江产权交易所的功能定位是：为全省非上市股份有限公司的股权转让、省属企事业单位的改制与国有资本的流动以及其他各类企业的产权交易提供服务。待条件具备后，争取发展成为与证券市场相衔接的地方性产权股权交易平台。[6]在这一定位下，各地的产权交易所将各类产权、股权和债权转让信息的、股权托管、配股等作为交易所提供的基本服务。在产权交易市场平台上，融资者的非股份制产权能够得以股份化，从而建立股权流通的基础，在流通环节――配股与产权转让方面，产权交易所规则内提供的服务目前只限于内部转让与整体转让。同时，在全省28家产权交易所治理结构中，有9家为事业制单位，其余19家为公司制金融机构，股东大多来自民营资本。

3.民间金融市场

浙江省内民间资金充裕，其中相当部分却未纳入正规金融市场的范畴，民间融资量已达到浙江省金融市场规模的30%，也是浙江省资本市场中不可小视的力量。浙江省民间金融主要有个人借贷、企业集资、做会、民间票据融资等形式。其中，债权融资又占其中的大部分，民间借贷规模约1500亿元左右。由于信息优势和灵活的经营条件，民间金融已成为浙江省中小民营经济发展的主要融资渠道之一。随着其影响力的增大，民间金融纳入正规金融渠道进行监管也逐渐成为浙江省资本市场的重要议题之一。[7]

此外，银行系统在浙江省金融市场中仍处于中坚地位。从业务量上看，2005年12月末，浙江省金融机构存款余额达到20494.16亿元，贷款余额则为16557.37亿元，其中短期贷款为9283.91亿元，中长期贷款6237.66亿元，存贷差为3936.79亿元，占存款总额的19.2%，而同期全国平均水平为32%；同期，浙江省银行系统按五级分类统计的不良贷款为404.1亿元，不良贷款率为2.44%，在全国各省中最低。以银行存贷为主要形式的间接融资市场对资本配置的效率在全国范围内达到了较高的水平。此外，票据融资也逐渐成为间接金融市场的主要形式之一。2005年末，全省银行系统的票据融资余额达到798.61亿元，比上年增长59%，占银行系统总贷款的4.82%。[8]

三、浙江省区域资本市场的特征分析

对区域资本市场而言，其功能最终在宏观上体现为居民储蓄通过该市场转化为投资的规模与效率；在微观上则体现为资本交易行为的流动性与风险等特征。

1.市场宏观特征

近五年来浙江省GDP连续快速增长，到2005年，GDP已达13365亿元。其中固定资产投资达到6652亿元，在GDP中所占的比例达到49.8%，成为区域经济的头号增长点，高于全国平均水平48.6%。在全省固定资产投资总额中，非国有投资比例达到64.8%，更是远远超过了全国平均水平39.6%。在大规模固定资产投资的背后，是整个资本市场通过各种投融资行为作用的结果。以2004年浙江省全社会固定资产投资状况来看，近一半的资金仍然来自企业自身，而通过资本市场筹集的资金中，银行贷款又占一半左右的份额。

对于不同的经济类型，固定资产投资来源也有所差异：对于国有及国有控股企业，来源于银行贷款和自有资金的比例都高于非国有企业，两者在全部投资额中的比例超过了80%；对于非国有企业，来自资本市场的融资渠道多元化已成为一种趋势，但利用程度仍然有所不足，发达资本市场常用的债券融资和境外融资渠道仍然不能为企业充分利用。这也间接说明了浙江省区域资本市场将储蓄向投资转化的能力和渠道仍然有限。

2.市场微观特征

从操作层面上看，资本市场的绩效体现在其通过金融主体的运作“发现价格”并迅速成交的能力上。这种“发现价格”的能力在很大程度上取决于两个方面：一是由市场规则决定的市场流动性；另一方面则是由市场信息渗透能力、融资企业的风险经营能力、投资者的风险-收益意识形成的增强流动性、规避投资风险的市场力量。

在间接融资方面，浙江省银行体系仍然是金融市场中的主要融资渠道，且融资量有加速增长的趋势。严格说来，中长期贷款属于资本产品，因而该业务在某种程度上也属于资本市场的一部分。来自银行体系和民间非正式渠道的间接融资中，贷款倾向于以面向企业流动资金的短期贷款为主。以2004年浙江省银行贷款结构为例，短期贷款占56.57%，中长期贷款占36.25%，而同时期全国短期贷款占48.96%，中长期贷款占43.25%①。值得说明的是，这组数据是在全国范围内房地产市场快速发展，个人住房贷款大幅度增长的背景下产生的。这种状态与浙江省发达的乡镇企业经济密切相关，密集的银行营业网点和灵活的经营机制，使得资金从银行流向企业的渠道更有效率。同时，相对较短的平均贷款期限和全国最低的不良贷款率使全省银行信贷市场具有较高的流动性。银行系统较好的流动性是金融市场得以正常运行的保证，但也对发展中的直接融资市场产生一定的“挤出效应”。

直接融资方面，与省内区域资本市场密切相关的形态有二：一是沪深证券市场，二是省内产权交易市场。浙江省在全国证券市场中有一百余家上市公司，同时还具有大量符合上市条件的后备企业。相对于其他省份而言，其股权投资资源非常丰富。另外，已正式挂牌运行的浙江省产权交易市场，被广泛认为是区域资本市场的基本平台。但两者对于促进区域资本市场的发展，都存在一定的局限性：全国证券市场主要面向全国投资者，公开证券交易并不能为浙江省内股权融资市场的繁荣带来直接的促进作用；而产权交易市场的股权融资只限于整体性的转让。

无论是全国证券市场还是区域产权交易市场，流动性和风险都是构成运行绩效的基本因素。全国证券市场的交易标的为证券化资产，在流动性上具有先天的优势，同时法律和来自证券交易所、证监会和证券业协会等方面的各项政策与规则都对证券交易、上市公司治理和中介机构的运行做出了相对明确的规定。[9]目前产权交易市场以非证券资产交易为主，其交易价格主要来自买卖双方对产权的分析与谈判而决定，相对二级证券市场而言更具理性，价格弹性较小，比较接近客观价格，但这种状况是以交易主体具备市场能力为前提，以牺牲交易额为代价的；同时，产权交易市场由浙江省国资委归口管理，在规则上更趋向于直接为国有资产的股份托管、转让提供服务②，至少在目前仍将交易所核心功能定位于国有资本的社会化改制上，使交易所在非国有产权交易中所起的作用较小，使交易主体有“脱媒”的动机和趋势，产权交易市场的容量也受到一定的限制。随着国有资产交易额的逐渐减少，民间资本的交易与民间融资将成为区域资本市场运作的主要业务。届时，政府监管、民间资本参与交易市场治理和投融资活动将成为浙江省区域资本市场的主要特色。

区域资本市场的整体风险来自机制设计和市场主体运作所形成的平均风险水平。从融资主体的情况看，浙江省规模以上非国有企业的平均总资产为3988.74万元，平均负债为2351.5万元，平均权益为1637.24万元，单个企业资产负债率为58.95%，年销售额低于500万元的中小企业水平也基本与之相当。对于投资额占全省总投资66%以上、工业增加值占地区GDP70%以上、股权又相对比较集中的非国有经济主体，非系统性风险主要来自内部信息不对称而产生的道德风险、相关产业的近期市场风险；[10]系统性风险除市场机制之外，主要是潜在的可能由产业结构调整而造成的风险。从银行系统的低不良贷款率可以看出近期的市场风险相对较小，而远期的结构性风险则可能潜伏在银行系统的中长期贷款中。这一方面说明浙江省股权融资市场具有一定的内部消化风险的基础，另一方面也说明区域资本市场中，股权融资有较大的发展空间。

四、浙江省区域资本市场模式探析

浙江省区域资本市场现有的状态是实现其功能的直接来源，也是未来资本市场模式得以发展的基础。从目前的运行状态看，直接融资比例低，市场风险主要集中于银行系统仍然是浙江省金融市场的主要缺陷。这种局面对于区域经济和全国经济都存在较大的隐患，同时也大大限制了金融市场的容量。因此，对于区域资本市场而言，其发展的思路来自三个方面：一是加强直接融资方式的市场发现能力和抗风险能力；二是打通全国证券市场与区域市场之间的通道；三是形成直接融资与间接融资转换的通道。从浙江省区域资本市场现有基础看，产权交易市场是最具实力的发展平台。因此，要达到以上目的，产权交易市场的机制改革与设计是可行与必然的选择。

1.产权交易市场内部交易成本可以通过市场的区位优势得以降低。(1)以设定区域(使投资者与融资者在地理空间上或是市场距离上接近)定向募集的方式，减少信息披露数量，从而降低信息成本和监管成本；(2)借鉴场外交易市场的机制，通过减少交易次数，提高交易难度以控制市场炒作风险，同时使流动性上一个台阶；(3)集成部分功能，可将交易平台、监管机构和中介机构集于交易所一身。浙江省产权交易市场体系已经具备公司制运作的治理模式，经营灵活性较强，有更多机会实施融资方式的创新，同时具有遍布全省各地的网点和行政管理的权威，实施上述操作的条件已相对成熟。

2.银行系统的债权、风险与收益流向区域资本市场，既是降低整个金融系统风险的需要，也是目前状态下区域资本市场发展的需要。这条通道的建立可能来源于两种基本方式：一是银行在区域资本市场中发行金融债券；二是银行分支机构在区域范围内定向募集股份。但前者的风险难以转移，后者则受到商业银行整体运作的制约。因此，原理上可行的方案是银行系统基于某项或某几项贷款进行资产证券化，通过产权交易市场的交易平台发行。在此方式下，区域资本市场通过与银行共担风险的方式，在控制交易资本风险和收益的同时，将信息披露和融资主体监管功能转移给银行系统，实现交易成本的最小化。[11]

3.区域资本市场能寻求与全国高层次证券市场的合作，使融资企业能够以较短的时间和较低的成本走完上述成功企业的发展之路。在现有的机制下，上市公司进入区域资本市场的方式主要有：(1)通过向经营生产所在地银行机构贷款，进入间接融资市场；(2)通过员工持股计划或者向省内投资者定向增发等方式在省内实现直接融资。此外，通过区域资本市场的运作而增强竞争力，并由此向国内或海外证券市场进军的融资企业也不在少数。

参考文献：

[1][4][8] 浙江省统计信息网.http：//www.zj.stats.省略/

[2] 陈先勇.中国区域金融发展与区域经济增长[M].武汉：武汉大学出版社，2005.

[3] 付晓东，胡铁成.区域融资与投资环境评价[M].北京：商务印书馆，2004.

[5] 中国人民银行杭州中心支行货币政策分析小组.2005年浙江省金融运行报告[J].浙江金融，2006，(7).

[6] 颜春友.中国产权市场的合理构架及浙江产权交易所的使命[J].产权导刊，2005，(2).

[7] 史晋川等著.中小金融机构与中小企业发展研究：以浙江温州、台州地区为例[M].杭州：浙江大学出版社，2003.

[9] 浙江统计年鉴(2005)

[10] 吴晓求.中国资本市场分析要义[M].北京：中国人民大学出版社，2006.

[11] 浙江非国有经济年鉴(2004).