美国金融危机对俄罗斯资金市场的影响及对策

（天津科技大学 经济与管理学院，天津 300222）

摘 要：2007年美国次贷危机引发的金融市场动荡，加大了各实体经济的衰退风险。在经济全球化、区域化的国际环境下，由于金融危机的传递不可避免，势必会导致全球资本流向发生变化，带来全球资本市场的调整。然而，值得关注的是，在金融市场上近年来历次受国际影响的俄罗斯，在此次危机中受到的冲击却相对较小，受损的程度也相对轻微。这种状况，除了其强劲的经济增长外，也与其金融领域采取的一系列措施密切相关。

关键词：次贷危机；俄罗斯；资金市场；金融危机

中图分类号：F837.125.9；F835.125 文献标志码：A 文章编号：1008-0961(2008)06-0033-04

2007年，受投资推动和油价上涨的影响，俄罗斯经济保持较快增长。然而，美国次贷危机引发的金融市场动荡，加大了实体经济衰退的风险。从俄罗斯金融市场的发展可以看出，2007年8月起，美国金融动荡开始影响俄罗斯的资金市场。

一、俄罗斯资金市场较稳定

(一)财政金融形势较好

2007年，俄罗斯银行业获得了较好的发展，资产规模大幅度增长，营业利润明显增加，证券市场也同样获得了较好的发展，国际储备呈现增长趋势（见图1）。增长的主要原因是其出口商品首先是石油价格创历史新高，以及私人资本的大规模流入[1]。2007年年底，俄联邦国际储备规模创历史记录，为4 764亿美元（比上年增长56.8%）。2007年1月1日基础资金为41亿卢布，联邦资金在上年基础上增长了14亿卢布，达到55亿卢布，增长了33.7%。2007年现金规模增长34.5%，其中俄联邦中央银行国际储备增长了56.8%，2008年1月1日达到4 764亿美元。尽管如此，与一些发达国家和发展中国家相比，俄罗斯国内生产总值仍然偏低，对货币的需求增长仍相当迅速(见图2)。

(二)通货膨胀率有所上升，但影响不大

2007年，由于货币供应增长过快、石油美元收入大幅增加、服务价格上涨较快、国际资本流入较多等原因，俄通胀控制难度较大。实际通货膨胀率超过了政府在年初确定的控制在8%以下的目标，达到了11.9%。其中食品价格上涨了15.6%（2006年为8.7%），2007年成为自1999年以来首次出现的食品价格对通货膨胀影响最大的一年，而非食品价格平均增长6.5%（2006年为6%）。前几年增长最快的是居民服务支出，2007年服务支出增长13.3%（2006年为13.9%）。2006年通货膨胀大幅增长的主要原因是粮食、建筑材料、汽油等价格的上涨及一系列服务支出。2004―2007年，铁路运费和学前教育费是通货膨胀的重要组成部分，两项支出在此期间增长了两倍多(见表1)。2008年，中央银行计划把通货膨胀水平降低到6%～7%。如果根据2007年下半年通胀的大幅加快和2008年不现实的补充预算支出，较合理的预测为10%～12%。与其他独联体国家相比，俄罗斯的通货膨胀率仍然相当高，但由于居民收入水平高于通货膨胀率，其对居民生活水平的影响不大[2]。

(三)国际收支平衡状况继续改善

2007年，俄联邦依靠能源产品创纪录的出口规模，其国际收支平衡趋于稳定(见图3)。从2002年起，贸易和收支平衡的盈余首次减少到7.6%和18.7%。在能源高价格的背景下，出口额增加了16%，但增加的幅度却由于2007年初石油价格的下降而比2006年减少了1/3。同时，联邦中央银行继续积累国际储备。2007年收支盈余为766亿美元，比上年减少18.7%，其中贸易盈余由1 392亿美元减少到1 287亿美元，减少7.6%；商品出口由303.9亿美元增加到354亿美元，增加了16.5%；进口由1 647亿美元增加到2 253亿美元，增加了36.8%。多年来俄罗斯的贸易平衡仍在很大程度上依赖于能源等主要出口商品的国际价格变动。从图3可以看出，国际石油价格和俄罗斯贸易平衡是相互联系的。在吸引外资方面，2007年外资投入步伐进一步加快，全年吸引外资达1 869亿美元，比上年的705亿美元增加了165%；除第三季度受8月份美国次贷危机影响有所减少外，其他三个季度均呈上升趋势[3]。资本流出量有所上升，从2006年外贸总额的2.9%上升到5.1%，最多的发生在第三季度。

二、美国金融危机对俄罗斯资金市场的影响

爆发于2007年8月的美国次贷危机，使美国及一系列发达国家财政部门限制了流向发展中国家（包括俄罗斯）信贷、基金等自由资本的总量，资本向国外的流动和信贷机构在吸引国外市场资金上出现的困难影响了俄财政部门，2007年秋季开始，俄通货膨胀加快，8―11月间出现了各银行货币市场的短缺，消费物价指数达到1998年俄大规模财政危机后较高的一年。以上现象也表现出俄财政体系对于改变资本流动的脆弱性。

(一)资本流出增加

国际资本市场不确定性的增加，促进了资本从俄罗斯的流出，作为“危机外逃”，意味着银行客户为了获得外汇而使资本流出国外。这引起对于卢布资金需求的增长（见图4、图5）和资本流大幅度波动。

(二)再融资利率降低

2007年，俄罗斯银行在更大规模上和以相对较低的利率实现了大银行的再融资，以利于从整体上支持银行部门的偿还水平。在此情况下，给予一些银行在利率赢利方面可能的差别，可使银行部门保持相对平静的状态。

俄联邦对资金的需求大多数是通过中央银行贷款满足的，特别是通过直接回购业务。在危机情况下，这种贷款对银行来说是具有一定吸引力的，当然，俄罗斯银行的利息对货币市场具有更大的影响，这种情况证明了俄罗斯中央银行在执行财政信贷政策方面提高利率政策是有效的。在此情况下，联邦中央银行在国际市场上大量扩大作为保证回购业务的有价证券的清单，降低保证金的贴现率，扩大直接回购股票的数量。上述所有措施增加了中央银行贷款的供应。换言之，2007年8―11月直接回购业务规模的急剧扩大，不仅增加了信贷组织方面再融资的需求，而且增加了中央银行贷款市场的供给(见图6)。在2004年流动资金的危机时期，俄联邦银行市场的直接回购业务规模不超过每天400亿卢布，而2007年秋季则达到每天3 000亿卢布。

尽管中央银行信贷供应的可能性增大，外汇业务税率下降，储备金标准减少，但一直到12月份，俄罗斯银行间贷款市场的情况持续紧张。每月底银行间贷款市场利率就像直接回购业务规模一样急剧增长（见图7），特别是11月底直接回购业务规模提高到超过了8月的水平。在此情况下，从10月起，俄罗斯银行开始不仅以抵押债券发放贷款，而且以期票和要求贷款协议的权利的形式开始发行信用卡，稳定银行间贷款市场的态势使得12月上旬政府发展银行拨出的资金进入市场。

(三)外债增加

2007年1月1日，俄联邦外债为3 097亿美元（占GDP的30.4%），而私人债务为2 611亿美元（占GDP的25.6%），同时，10月1日国家外债规模上升了527亿美元（占GDP的4.3%），而私人债务为3 781亿美元（占GDP的30.8%）。继之国家总外债增加到4 309亿美元（占GDP的35.1%），这种外债水平按照国际标准来说是稳定合理的，但相当一部分私人债务部分带有国家的性质：2007年10月1日带有大量国家参与的公司债务为1 327亿美元，比个人外债部增加35%。因此，这种债务的增加也增大了俄联邦经济的风险。在国际金融市场出现宏观经济波动时，俄罗斯尽管有充足的准备金和保持支付平衡盈余所需大量的资本来源，但仍被波及并产生了一定的后果。

从2006年起，经常帐目下的货币盈余不再是国家补充流动资金的主要来源。当前，这一作用主要由资本和财政手段业务计算差额完成。当前业务计算的差额由2006年第一季度的305亿美元下降到2007年第四季度的220亿美元。在此资金规模中俄联邦稳定基金在这一时期从176亿美元增长到228亿美元。可见，在经济中靠当前业务计算差额的货币化所完成的清偿力在2006年底实际上已经停止了。

在流入资本规模不稳定使当前业务计算差额继续减少的情况下，产生了对银行体系再融资新的工具的要求。在此情况下，稳定基金将继续充实，并以此消除经济中的清偿力。

(四)增加了通货膨胀预期

近年来卢布汇率的稳定，是俄罗斯国内外期待进一步降低美元对卢布的汇率的经济动因。它不仅刺激了短期资本流入俄罗斯，促进了货币供给的增长，提高了通货膨胀预期，而且为降低价格上涨速度增加了难度。从2006年与2007年俄联邦通货膨胀进程可以看出，从4月份开始物价只是低幅上升，而9月份上升幅度明显加快(见图8)。

为此，俄中央银行逐渐提高再融资的成本，以应对税率上升的压力，刺激贷款机构实行相应的贷款政策。除此之外，在俄罗斯银行部门降低外债增长速度的背景下，国际金融市场的不稳定性可能导致一些贷款组织负债而限制外国贷款，从而导致外汇风险的降低。近几年来，发展收支平衡可能实现几个计划表，其中之一与计算收支平衡当前帐目的正盈余相关。而一旦能源价格出现下降，则保持支付平衡当前计算正差额的计划表（因为它的减少不大）也完全可能下降，从而导致在卢布稳定背景下的进口增加，以及由国内公司到国外支付份额的增长。

三、俄罗斯金融信贷政策方面的主要措施

从1997年10月到1998年8月，俄罗斯共经历了三次金融危机，都是由俄罗斯的经济虚弱所导致的。2007年，俄罗斯国民经济继续快速增长，对外贸易规模持续扩大，外资进入步伐不断加快，银行业获得较大发展，资产规模大幅度提高，营业利润明显增加，从而使其资本市场未受到美国金融危机的严重冲击。同时，以下所有措施使俄银行体系较安全地度过了金融危机期。

(一)公布居民消费支出的基本结构

2007年初，俄联邦统计局在历史上第二次公布了居民消费支出的基本结构，这是增加计算消费物价指数透明度的重要方法。公布的资料表明，2007年居民消费支出中粮食产品的比重将由于非粮食产品和居民服务消费的增加而减少。这种变化反映了居民支出的真实结构。

(二)俄中央银行逐步提高欧元比重

2005年俄罗斯中央银行放弃卢布只与美元挂钩的政策，开始采用钉住美元和欧元双货币篮子的货币政策，根据国际金融形势的变化加以调整。2007年2月8日，俄中央银行再一次改变了对美元篮子结构，并使其作为俄罗斯银行执行外汇政策的业务方向。在篮子中，欧元的比重从40%上升到45%，而美元的比重则相应地从60%减少到55%。

(三)力促卢布成为国际结算工具

随着卢布汇率的坚挺和加速升值，俄政府希望能使卢布成为国际结算工具。从2007年2月12日起，俄卢布被列入比利时第五大银行Euroclear国际结算的国际托管和结算中心的支付货币。除此之外，经纪公司ICAP 2月14日通过了在现贷经纪系统EBS平台上的电子商务中放行俄罗斯卢布的决定，允许美元与卢布两种货币在同一天内完成支付业务。这一进程反映了市场参加者对卢布业务需求的增长，它必然会导致作为流动性支付手段的卢布地位的提高。

(四)继续公布黄金外汇储备管理结构和统计结果

2007年，为了提高俄罗斯银行业务的透明度，俄中央银行继续公布黄金外汇储备管理结构和统计结果。自2006年4月至2007年3月，俄罗斯银行的储备资产增加了1 294亿美元，其中包括利息收入和重估债券的109亿美元（占总增长的8%）。在大规模外汇进入俄罗斯的条件下，汇率收入对于改变黄金美元储备是微不足道的因素。但在外贸形势不利和资本来源减少的情况下，管理储备的结果毫无条件地将起更大的作用。2006年4月至2007年3月，监管储备资产的业务收入分别占美元的5.3%、欧元的3.1%、英镑的4.2%和日元的0.3%。

(五)俄罗斯银行两次降低再融资利率

2007年秋，在银行间贷款市场情况不利的条件下，商业银行对俄罗斯银行贷款商业需求急剧增加，导致提高俄联邦中央银行利率政策意义增大。鉴于国际金融市场上危机的出现，秋季贷款机构对中央银行的需求急剧上升，而再融资利率的增长阻碍了银行增加借债，俄罗斯在银行间借贷市场可能加速货币供应的程度相对缓和。俄罗斯银行将再融资利率于2007年6月29日从11%下降到10.5%，又于7月19日降为10%，这一手段提高了在货币政策中利率的作用。而再融资利率降低的同时，俄联邦中央银行贷款准备金率不断提高。

(六)把抑制通货膨胀作为中央银行的主要目标

2007年7月1日，俄联邦国家杜马》2008年国家统一货币政策的主要方向》的文件。文件指出，俄罗斯银行未来两年的主要任务是更有效地实施货币政策，降低通货膨胀（预计2008年为6%～7%，2009年为5.5%～6.5%，2010年为5%～6%），鉴于2007年秋通货膨胀的急剧升高，预计2008年消费物价指数会从8%上升到10%。

(七)提高商业银行的准备金

2007年下半年，俄罗斯银行针对其面临的流动性资金短缺问题，不得不采取一系列措施稳定银行部门。2006年秋，俄罗斯银行已经根据信贷机构的义务把政府银行准备金的标准从2%提高到3.5%，平均增加了0.2%～0.3%。从2007年7月1日起，根据各信贷机构所承担的义务，又相应提高了俄联邦商业银行的准备金。将俄联邦的美元和外币的义务标准定为4.5%，个人义务定为4%。中央银行试图以此减少国内贷款的急剧增长并降低通货膨胀的压力。

四、对我国的启示

中国与俄罗斯两国具有相似的发展背景和转型经历，同样面临着从计划经济向市场经济转型的挑战，如何在转型过程中采取有效的政策减少国际金融危机的冲击，成为两国所共同面临的重大课题。根据从俄罗斯应对美国金融危机的措施中得到的启示，抑制通货膨胀、加强流动性管理、保持适当的汇率，应是我国未来货币政策的正确选择。

参考文献：

［1]Гайдар Е Т.Российская Экономика в 2007 Году.Тенденции и Перспективы［M］.Москва,2008：156-163.

［2]Каменских М В，Дробышевский С М,Трунин П В.Анализ Трансмиссионных Механизмовденежно-Кре-дитной Политики в Российской Экономике［D］.Институт Экономики Переходного Периода.Научные Труды №1.Москва：ИЭПП,2008：34-38.

［3]程亦军.俄罗斯经济形势分析.euroasia.省略.