中国股市政策市研究述评

作者简介：

贺显南(1962-)，湖南宁乡人，广东外语外贸大学教授、硕士研究生导师、国际经贸研究中新研究员，研究方向为资本市场。

摘要：文章对政策市的有关研究进行了归纳和梳理，将主要的研究概括为股市政策与政策市政策市产生原因，不同属性政策的定性分析，政策市运行机制，政策市影响减弱分析，政策市退出市场等方面，揭示出政策市的最大问题是股市政策的行政化。政策市退出股市必须以增强投资者选择权为基础，而这需要经历一个漫长的过程。

关键词：股市；政策；研究；述评

中图分类号：F830.591

文献标识码：A　文章编号：1002-0594(2009)04-0052-07　收稿日期：2009-01-05

政策市问题自中国股市成立以来就引起了理论界的高度关注，引发了持续不断的研究和讨论。笔者试图对政策市研究涉及的主要问题进行归纳和梳理，并做适当的评析。

一、股市政策与政策市

股市政策与政策市关系密切，是分析政策市的基础和前提。

(一)股市政策的涵义

股市政策在中国股市不是泛指一般能够对股市运行产生影响的政策，而是指管理部门直接调节股市运行的政策(贺强，2004)。主要针对实体经济的政策如财政政策、货币政策等，虽然间接对股市的长期运行有很大影响，但并不涵盖在上述特定的股市政策范畴之中。

对于股市政策具体包括哪些内容，理论界也进行了较深入的研究。刘品安(1992)认为，政府对股市有法律管理、计划管理、经济管理、行政管理等四种职能，这些管理职能决定了股市政策应包括：通过颁布有关法令法规来管理股市，对股市发展及运行进行计划指导和适当调控。运用股票发行上市、税收等手段来抑制过度投机或刺激市场需求，对违法违规行为实施行政制裁。

吴晓求(1995)从政府调控分为两个层次的角度探讨了股市政策：第一个层次的股市政策是对股市结构及制度框架即股市的长期发展进行调节，主要通过政策指导和法律约束来进行；第二个层次的股市政策是对股市的非常态化运行即股市的短期波动进行调节，重点是控制股市的短期波动幅度，防止股指暴涨暴跌。

陈梦根(2001)基于国家间的差异将政策分为两个方面：一是根据股票市场正常运行和发挥功能制定的必不可少的股市政策，包括制定全国性统一的规则，建立全国股票市场的基本架构和市场体系，建立股票市场的统一监管组织体系以确保整个市场的有序运转；二是依据国情而做出的特殊政策，包括规定股市发展界限和方向，对市场主体资格和行动范围加以限制，利用扩容、宣传舆论、税收等对市场进行调控。

上述研究都强调了法律、监管和调控三个方面在股市政策中的地位和作用，可见股市政策实际上就是政府针对股市运行的所有行为，概括起来就是：国家以制度供给者身份制订和颁布利于股市有序运行的法律及法规，对市场参与者的违法违轨行为进行监督和处罚，以及采取各种手段对股市运行进行调控以避免市场的过度波动。

(二)对股市政策作用的评价

关于股市政策对中国股市运行的影响，理论界形成了两种不同的观点。一种观点认为，政府政策干预减少了股票价格波动的程度，在股票市场健康发展中扮演着重要的角色。邹昊平等(2000)构建了一个政府与投资者之间的不完全信息动态博弈模型。对中国股票市场政策的多次干预进行了实证研究。肯定了中国股票市场的几次重大政策的积极作用。时勘等(2005)对1840名个人投资者进行的问卷调查表明，投资者认为政府干预、政策性信息出台可以降低股市风险。卢克群(2002)主张，股市作为宏观经济体系的重要组成部分，政府有必要将其纳入宏观调控的视角。

另外一种观点则对政府干预股市运行的政策持强烈的批评态度。彭文平等(2002)的研究表明，由于政府在股市上的双重目标――发展和稳定的冲突，旨在调控股市波动的政策内生地具有动态不一致性，因而政府出于稳定股市、吸引投资者从而使股市超常规发展的好意所采取的股市政策的效果只能是造成和加剧股市的过度波动。胡金焱(2002a)对中国股市在一些重大政策出台前后的实际情况进行分析后得到结论：国家每一次以“保护中小投资者利益”、遏制过度投机为目的的干预政策，最后总是以牺牲中小投资者利益和导致新一轮市场投机为代价。张海琳(2006)以流动性作为分析政策效应的指标，认为监管举措不仅没有达到预期的政策效应，而且在不少情况下还出现了违背政策初衷的结果。伍戈等(2003)对中美股市进行对比分析后认为，中国股市中的“失灵”不是市场失灵而是政府失灵，更是对政府干预股市运行的政策持基本否定的态度。

(三)对政策市认识的两种观点

基于对股市政策的不同评估，理论界对政策市也形成了两种不同的观点。一种观点认为，政策市是政府有意识地利用股市政策来影响股市而出现的股市涨跌现象(陈东成，2002)。另外一种观点认为，政策市是指政府对股市干预过多，政策影响过度(江洲等，2007)。

笔者认为，根据各国股票市场都在不同程度上受到政府行为影响或控制的历史发展来看。从政府有意识地利用股市政策影响股市的观点出发，可得出只要有股市就有政策市的结论，而这显然不能反映政府过度使用政策干预股市的中国特色。因此倾向于第二种观点。但需要注意的是。实际决策中政府干预股市的“度”究竟是不足、过度还是适度，既难以有统一的价值标准，更难以有清晰的衡量尺度，因而很可能会出现较大的分歧，并可能在某些特定时期对政府是否应该干预股市得到不同的判断。

二、政策市产生的原因

政策市产生于中国股市这个特殊土壤。理论界认为政策市产生的原因主要有三个方面：

(一)是股市产生和发展有着特定的制度背景。政策市被嵌下了深刻的历史烙印

潘青木(1999)分析了中国股票市场发展的制度背景――国企改制和投融资体制改革，认为企业转制上市要求同股市的扩容能力之间不可避免地存在矛盾，导致股票上市还须依靠行政手段来进行控制，并引致股市行情在相当程度上处于政府的调控中。张巧威等(1998)认为，中国股市发展必须采取高起点、快速度的自觉培育模式，要求政府在股市发展初期提供强有力的制度支持。

(二)股市处于“新兴+转轨”的发展阶段。市场力量的薄弱使政策市倾向逐渐得以强化

王炬(2005)等认为，中国股市在“新兴+转轨”发展阶段具有制度规则、市场结构和市场功能等方面都还不成熟的特点，市场容易出现暴涨暴跌的极端现象，政府必须干预股市以规范其发展。乔桂明(2004)从投资者和政府长期博弈的关系进行了研究，认为政策干预虽然违背股市运行规律，但博弈各方基于自身利益都对“政策市”运行存在依赖，致使政策市得以持续运转。

(三)政府角色定位多元化且经常紊乱。权衡各

方利益冲突形成政策市的利益基础

项韶明等(2004)研究了政府在股市中的多重身份，即上市公司的最大股东，市场运行的管理监督者，投资者尤其是中小投资者利益的保护者，这种多重身份赋予了政府多重相互冲突的政策目标，包括总体经济政策目标、附加经济政策目标、正式监管目标和非正式监管目标等，致使政府不得不以上市公司、投资者和整个市场的“隐性担保人”的身份出现，不得不在几种职责或角色的定位间作出权衡和取舍，出台干预市场的政策以化解各方的矛盾和冲突，政策市也就成了股市利益调和或妥协的平衡机制。

笔者认为，制度背景导致政策市的原因已然逐渐淡化，需要继续关注的是后面两个原因，因为：政策市预期一旦形成，则将在一段时间内保持稳定形态，并对市场运行发挥影响和作用；政策市作为一种利益协调机制，在市场力量薄弱时必将作为一种强力手段来发挥其调控作用。

三、对政策市政策的定性分析

理论界对政策基本性质的判断，主要是从利好、利空和中性三个角度进行的，即将所有股市政策分别归类为利好政策、利空政策和中性政策。

(一)三种政策的基本涵义

虽然所有研究股市政策的人几乎都使用利好政策、利空政策等范畴进行分析，但这些不同属性的政策的具体涵义究竟是什么，却并没有非常清晰的界定，而这实际上是政策市研究不能忽略的一个问题。

乔桂明(2004)从出台政策的目的性角度对政策属性进行了分析，认为能推动股市上扬的政策及政府在市场上扬时保持沉默的态度都是利好政策，对市场起打压作用的政策及在连续下跌时保持沉默的态度都是利空政策。陆蓉等(2004)从事后收益率的角度对政策性质进行了界定，即利好政策是带来收益的非预期正向冲击的政策，利空政策是带来收益的非预期负向冲击的政策。董屹等(2003)比较全面地对利好政策的涵义进行了分析，认为必须满足即期性、实质性和市场化等三个条件才是真正的利好政策。即政策出台立刻对市场产生影响，政策对于资金进出股市有实质作用，“利好”必须能够增加投资者信心、得到投资者承认。王炬(2005)从政策出台对股市影响的持续性来判断，认为能够有效遏制市场供给过度、有效推进市场需求增加的政策就是利好政策，而从根本上改变中国证券市场结构和格局的政策就是利空政策。郑晓辉(2003)虽然没有对利好政策和利空政策明确界定，但其将全部政策划分为利好政策、利空政策和中性政策，更加贴近中国股市政策市实际情况。

基于上述研究，笔者认为：利好政策是以刺激股市上升为目的，对股票供给有抑制作用或能够增加市场资金供给，且得到投资者响应，对股市走向产生了向上提升效果的政策；利空政策是以抑制股市上升为目的，能增加股票供给或限制资金入市，打击投资者持股信心。对股市走向产生了向下推动效果的政策；不属于上面两类的政策都是中性政策，包括制订和颁布股市运行的法律及法规，对市场参与者的违法违规行为进行监督和处罚。

(二)不同属性政策效应的分析及比较

理论界对利好政策和利空政策的效应进行了比较全面的研究。胡金焱(2002b)对8个利好政策和4个利空政策的市场效应进行了实证分析，得到结论：市场对利空政策都存在较长时间和程度较深的延迟反应；上海市场对利好政策存在政策过后股价持续上涨的延迟效应，表现为对利好政策反应不足，而深圳市场对利好政策却存在政策过后股价先大涨后下跌的反应过度现象。

郑晓辉(2003)对145个政策事件的市场反应进行实证研究后认为，利空政策的市场负异常反应的幅度要远远大于利好政策的正异常反应程度以及中性政策的负异常反应程度，投资者对利空政策的反应更为强烈，而中性政策之所以带来显著负反应的原因是。很多监管法律、法规的出台在短期内被投资者猜测成管理部门要对市场进行清理整顿的信号，被视为利空政策。

郑晓辉对中性股市政策研究得到该类政策带来显著负反应的结论，有着非常重要的价值，因为它反映了政府在主观上对中性股市政策――法律、法规及监管存在某种倾向性使用的可能，即可能将中性政策当作利空或利好政策来调节市场。事实上，许多研究者注意到了这种情况。如屈文洲(2007)等多人对涨跌幅限制进行实证分析后发现，涨跌幅限制加大了市场的过度反应，降低了市场效率，并没有发挥政府所期望的抑制股市过度投机的功能：史永东等(2003)对印花税多次调整的市场反应进行研究后认为。税率提高后市场的波动性大于税率改变前的波动性，税率的改变不能达到稳定股市运行的目的。又如在监管方面，张宗新等(2001)分析了政府在处罚庄家时只能采取现实主义的态度，在股市低迷时默许庄家的违规行为，而在泡沫过重时“杀一儆百”以抑制过度投机。谢平等(2005)对中国金融腐败的调查数据也显示，接近3／4(71.5％)的证券机构认为证监会的处罚存在弹性。

陆蓉等(2004)从“牛市”和“熊市”两种环境对利好政策和利空政策的不同影响进行的研究表明：牛市时的非对称政策效应为显著的收益正冲击效应，即“利好政策”对股票市场的影响大于“利空政策”对股票市场的影响；熊市时的非对称政策效应为显著的收益负冲击效应，即“利空政策”对股票市场的影响大于“利好政策”对股票市场的影响。

唐任伍等(2007)从市场的“牛市情结”分析了利好政策效率低下的原因：由于我国上市公司每年派发的现金红利十分有限，投资收益只能依靠不断推进的多头市场的资本利得获得，而我国股市不具备长期走牛的市场基础条件，因而政府为了激励投资者进入股市以实现自身目标，需要不断出台利好政策人为地制造牛市行情，而实际上这种人造牛市并不可能持续下去，利好政策对市场的影响也根本无法达到政府和市场参与者的预期水平。

上述研究有几点结论值得重视：

一是政府往往会根据其对股指走向的判断将交易制度的改变作为政府调控股市运行的一种工具，这与市场稳定发展需要相对稳定的交易制度的规律相矛盾，结果是稳定市场运行的初衷并不能实现。 二是政府对违反法规行为的处罚力度不能保持统一，一定程度上将调节监管力度作为利空或是利好政策发挥作用，以达到对市场进行干预的目的。政府监管带有很强随机性的浓厚行政化色彩，使法规的严肃性和监管的权威性不可避免地受到了极大的损害。

三是利空政策和利好政策效力存在明显的非对称性。利空政策的影响明显强于利好政策，打压市场的利空政策可以获得较好的效果，容易达到其目标；在熊市阶段利好政策的影响力极其有限，需要不断的政策刺激，但这些利好政策的效力完全经受不住利空消息的冲击，而熊市阶段股市又必然会不断受到宏观经济的一些负面消息的冲击，这就使政府达成其政策目的非常艰难。事实上，熊市阶段不断出现利好政策失灵的现象或许可以解释为，利用利好政

策刺激以推动股市运行可能已经走到了尽头。

四、政策市运行机制

政策市的运行机制，是政策市研究中极其重要的一个问题。

(一)政策市调整对象

关于政策市调整的主要对象，陈东成(2002)等人从实证的角度得到结论，政策的操作和影响对象就是股票价格指数。宋玉臣(2006a)还研究了政府推升股指的特殊手段，即将以前新股上市当日不计入指数改为新股上市当日计入指数，以及股改公司实施对价当日不计入指数，并对操纵这些技术手段导致股价指数严重失真的现象进行了批评。

(二)政策市的相机调节机制

愈涛(1998)、张纯威等(1998)等人对政府对股价指数进行调节的具体方式进行了研究。他们根据政府既不愿股指下跌过深也不愿股指上升过高的意图，得出采取相机治理决策，即股指低了就设法推高股指，股指高了就设法打压股指，实际上就是政府应对市场变化的策略。

贺显南等(1997)在对中国股市发生的五次重大政策事件研究的基础上得到结论：政策调控股指有政府认可的底部和顶部，政策底决定于新股能否顺利发行与上市，政策顶以股市投机不影响国民经济整体运行为限，股市常态运作于顶部与底部之间。

宋玉臣等(2006b)进一步从实证的角度研究了政府对股价指数高低的判断标准：沪深股市市盈率低于24.53倍和27.82倍时，是政府出台重大利好政策的参考点；沪深股市市盈率高于49.7倍和49.86倍时，是政府出台重大利空政策的参考点。

邹昊平等(2000)对政府如何调控股价指数建立了一个以基准股市综合指数和预期增长速度为主要参数的数学模型，并用该模型检验了一个博弈双方都未取得最佳结局的政策调控和一个是双赢的博弈。邹昊平等认为，为了节省调控成本和增加股市的透明度，政府最好能将调控目标在年初用较清晰的方法表达出来，如根据国民经济发展的需要，让权威机构在正式刊物上给出一个股市运行的合理区间。

上述研究展示了较清晰的政策市运行机制，即：政府以股票价格指数为调控对象，并设定股指应该运行的一个政策区域，包括政策低部和政策顶部。在股指脱离该区域后动员各种政策资源逆向调控。

五、政策市影响减弱及其原因

政策市对市场影响的强弱变化呈现什么样的变化趋势，理论界主要采取逻辑推理和实证分析两种方法进行了研究。许多研究者根据股市波动幅度、频率都在减少的情况，得到政策市对股市运行的影响呈现减弱趋势的结论。

李礼(2007)则从实证的角度展开分析。他根据我国股市发展的实际情况，把1992-2005年分为1992-1995、1996-2000和2001-2005三个时间段，比较不同时间段之间制度因素所引起的市场平均异常波动幅度，结果是：从股市建立至今，投资者对制度因素的市场反应在不断减弱，亦即政府干预市场的效果在不断地被弱化。

对于政策市影响为什么呈现减弱的现象，理论界认为主要有以下四个方面的原因：

(一)投资者日趋成熟，对政策市的影响有了更加全面的认识

李超(2004)认为，导致中国股市政策性依赖减弱的重要原因是，投资者风险偏好的变化，即投资者风险意识比以前更加强烈、风险厌恶程度较以前明显增大，能够更加谨慎和更加理性地看待政府对股市的干预，而投资者风险偏好变化的原因是，投资者结构变化即机构投资者不断发展壮大。在机构投资者改变投资者风险偏好方面，孙立等(2006)对QFII投资中国内地股市进行实证分析后认为。QFII总体上采取稳健型投资策略，遵循其一贯的价值投资理念，投资期限以中长期投资为主，对市场树立理性投资理念起到了不可替代的积极作用。

(二)股市规模迅速扩大。市场承受政策影响的能力极大提高

董屹等(2003)认为，市场的迅速扩容是造成股市对政策敏感性降低的直接原因，并具体分析了随着市场规模的扩大政策效应减弱的必然性：在两个不同规模的市场上，同样一个百分点的涨跌所需要的资金量截然不同：中国股市在2002年已经达到相当的规模，推升这个庞大市场需要巨额资金入市。且资金进入又必须得市场信心的支持，而能够激发强烈市场信心的政策势必影响重大、波及面广，不会轻易出台；市场对同一政策的反应方向和程度也不一致，市场规模越大效果越易相互抵消。

(三)市场法规不断完善、股权分置改革的成功。政策市可以发挥作用的空间被不断压缩

在中国股市发展过程中市场法规呈现逐步完善的趋势，在所有法规中最引人注目的是《证券法》，因为《证券法》特别是2006年正式实施的新修订的《证券法》对资本市场的健康发展做出了一系列全局性、长远性的制度安排(尚福林，2005)。而始于2005年的股权分置问题的妥善解决，纠正了中国股市最大的制度性缺陷，降低了股市发展的长期风险(王少平等，2008)，预示着中国资本市场的市场机制、市场格局、市场理念、市场盈利模式、投资者结构及其监管对象的行为方式将发生根本性转变，过去依据股权分置的前置条件而行之有效的监管模式与监管方法现在变得过时或不得力(张育军，2006)。因此，市场法规不断完善和股权分置问题妥善解决后的全流通市场环境，使得解决中国股市各种矛盾和冲突将更多地依赖市场手段，这必然导致政策市生存的土壤逐渐流失，政策市可以发挥作用的空间客观上被不断挤压。

(四)政府监管理念逐渐成熟，主动减少政策干预对市场的影响

沈小平(2004)认为，对推倒重来论、与西方国家接轨论、股市为国企脱贫解困服务论、股市资源市场自由配置论等理论的澄清，影响了管理部门的监管理念，使其向成熟方向演化。赵洪军(2006)将我国政府监管划分为五个阶段，分析了这五个阶段政府监管理念的变化，指出监管理念正逐步体现出以投资者利益为中心的演变。上述变化导致政府干预市场的动力减少，从而使得政府干预对市场的影响降低。

六、对政策市退出市场的研究

政策市退出市场，充分发挥市场机制的作用，是政策市研究的终极目的和重要内容。

(一)政策市何时退出

虽然政策市退出中国股市是大势所趋。已为理论界所认同，但是，对政策市何时退出，却存在不同的观点。一种观点从政策市的种种弊端出发，认为必须尽快摈弃政策市(沈小平，2004)。另外一种观点从政策市产生的原因、运行机制等方面考虑，认为在国家经济体制改革最终完成之前政府对股市直接控制倾向大于对股市的间接控制(孙永权等，2007)，任何企图在短期通过股市中局部的技术创新来达到制度创新及消除政策市特征目的的做法都是难以凑效的(乔桂明，2004)。

笔者认为第二种观点更适合中国股市的现实情况，因为政策市的选择并不单纯是管理部门的主观意愿，它实际上还受到各种客观条件的限制和制约，

因而政策市退出中国股市也不单纯是一个政府主观意愿的问题，必定要经历一个相当漫长的过程。

(二)政策市如何退出

政策市影响股市运行减弱的各种原因，实际上提供了政策市最终退出市场的基本思路和方法。理论界正是沿着这种方向在进行相应的研究，主要的研究成果集中在三个方面：

1　赋予投资者充分的选择权，构造以保护投资者权益为核心的政策架构。王国刚(2004a)认为，政府部门直接运用行政机制管理股市的各项事务，从深层次上真正损害了投资者各种权益，深化资本市场运行机制的改革，用市场机制替代计划机制，是切实维护投资者权益的根本出路。王国刚(2004b)还明确提出了扩大投资者交易选择权的各种方法。贺显南(2003)从中外机构投资者比较的角度，说明要通过金融创新来不断拓展机构投资者的选择空间。

2　对监管者进行监督，以制度约束管理部门对市场的过度干预。庄序莹(2001)认为，由“经济人”本性决定，监管部门总是倾向于扩大自身的权利，因此，必须在监管制度设计上避免监管者获得不应有的权利，以及在不影响或少影响监管效率的前提下，在监管体制中采取分权化的设计以形成相互制约的机制。聂长海等(2003)构建了一个比较完整的监管体系，包括建立对证券监管机构的公开听证制度，成立非政府的证券监管机构业绩评价委员会，取消证券监管机构征收的监管费，限制证券监管机构的官员到被监管机构任职，保障证券市场法律的执行，加快实现证券市场的开放。郭哲等(2007)从健全法律和设立机构的角度提出了对股市监管部门进行监管的建议，包括：制定《证券市场监管法》、《证券监管机构管理规定》、《证券市场监管从业人员操守规范》等法规，以对证券监管从业人员的行为进行规范：设立国家证券业政策制定委员会，负责重大政策前期调研、政策论证、可行性分析、对政策实施效果进行预测、分析、跟踪、修改等事项，负责重大政策的研发：设立国家证券业再监督委员会，负责对证券市场监管政策的执行进行评估及监督，对监管人员进行监督；中国证监会只是执法机构，负责对监管对象进行监督及做出处罚，以及对监管政策向国家证券业政策制定委员会提出反馈意见。

3　充分发挥证券交易所等自律组织的作用，全面提升监管的市场化水平。彭冰等(2005)分析了交易所与政府监管机构之间的关系，认为两者之间更多体现为领导关系而不是监管关系，改进的方法是将交易所的产权改进为民间性质，加强交易所面临的竞争压力，迫使交易所更有效地履行监管功能。吴越等(2008)对证监会和证券交易所监管权配置的实际情况进行了分析，认为我国与美国类似，也存在证监会和证券交易所之间监管权重复配置带来的监管成本激增、监管效率降低的事实。因此，应该在“自律监管优先、政府监管部门还权于市场”的监管理念指导下，通过证监会规章或通知明确证券交易所的监管权。

七、结论

对政策市的研究在理论上已经取得了较大的突破和进展。理论界对政策市的实质是政策干预过度、政策性质多变，且对政策市相机调控机制等有了非常深刻的认识。对不同属性政策效力的非对称性，政策市运行机制发挥效力的非对称性以及政策市实际上作为利益协调机制发挥作用等，理论界也有了较清晰的认识。对政策市有关问题的分析显示，政策市的突出问题是股市政策的泛行政化，即政府对本质上不具有利好、利空作用的法规、监管都做了带有自身偏好的行政化处理，这使得政策效果经常不能达到政府和市场的预期。

政策市研究更重要的还是股市运行中迫切需要解决的政府行为规范问题。政策市起因于市场力量的薄弱，政策市部分发挥了市场机制的替代功能，政策市影响随着市场力量逐渐强大而呈现减弱趋势等，都表明了政策市退出中国股市是一种必然。但这种退出绝不可能一蹴而就，需要市场参与各方尤其是管理层做出相应的调整。政策市究竟何时能够真正退出中国股市，还在相当程度上取决于市场的政策市预期何时能被彻底消除，这当然也需要相当长的一段时间。

(责任编校　元玲)