浅析“新三板”流动性危机与发展对策

摘要：新三板作为我国多层次资本市场的有机组成部分，肩负着拓宽中小企业融资渠道、优化公司结构、推动我国经济转型升级的历史重任。在市场不断扩容的环境下，新三班却深陷流动性危机。本文通过统计性描述分析新三板市场流动性匮乏的实质，总结出只有建立具有新三板特色的披露制度，严格控制挂牌企业质量，降低投资门槛，才能充分发挥新三板市场引导资源配置的功能，充分服务实体经济发展。

关键词：新三板；流动性；完善机制

中图分类号：F830.91 文献识别码：A 文章编号：1001-828X（2016）015-000-02

一、引言

党的十报告提出要“深化金融体制改革，促进宏观经济的稳定、支持实体经济发展的现代金融体系，加快发展多层次资本市场”。为构建我国资本市场的多层次性和有序竞争性，我国加快了三板市场建设。截至2016年2月29日，新三板股票公司已达5826家。然而在市场规模加速扩张的背景下，三板交易量却大幅缩水，相比此前最高的日成交额52亿元，成交额跌幅超过90%，新三板流动性枯竭问题已怵目惊心。本文利用一系列数据对新三板流动性进行统计分析，并结合当前交易制度，在信息披露、做市商监管、交易模式等层面，提出相关的对策建议。

二、新三板创新发展历程

1.新三板与老三板的更替

自2006年新三板成立以来，由于审核效率高，上市成本低，吸引了大批创新型的中小企业入驻[1]。自国务院自2013年《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》，打破行业以及区域的限制，宣告这一政策正式从试点扩容至全国范围。为了与之前沪深交易所退市下来的上市公司进行区分，故称作“新三板”。

2.市场交易模式在摸索中推进

根据《全国中小企业股份转让系统股票转让细则（试行）》的公告规定，股票可以采取做市转让方式、协议转让方式、竞价转让方式之一进行转让[2]。但目前竞价转让方式尚未开放。在协议转让方式下，挂牌公司可以通过点击成交和互报成交确认申报两种方式成交，申报数量应当为1000股或其整数倍，且不设涨跌幅限制。而参与做市转让的挂牌公司，应有2家以上做市商为其提供做市报价服务，只是不管买入卖出，交易对手都是面对的该股票的做市商，投资者之间不能成交。

从2014年8月推出做市交易以来，目前以做市方式交易的公司已经破千。截止至2015年12月31日，新三板做市公司数量已达1，115家。结合量价分析，2015年做市成交额累计为 1，009.73 亿元，占整体成交额 61%，做市成交量为123.33亿股，占整体49.51%。虽然做市公司整体数量仅占总体挂牌公司的二成左右，却占全交易市场的半壁江山。而最近推出分层方案来看，标准三就是针对做市商数量推出的制度，可见其对做市公司的重视。

三、交易制度不完善，做市商舍本逐末

一方面，做市交易作为中国资本市场的创新产物，对新三板挂牌公司市值合理估算，增加股东资产的流动性，充分体现企业的价值有着重要的意义。

其次，在传统做市商垄断交易模式下，做市商在短期利益驱使下存在价格操纵动机[3]。承担流动性提供者责任的做市商凭借其牌照稀缺性在库存股中取得中压低价格，在日常活动中更注重股价增长带来的库存价值提升，反而对提供流动性和价格发现责任有所偏废，存在一定的舍本逐末；同时，做市商较市场的其他参与人掌握更多报价信息。在市场向下调整过程中，做市商低价获得的库存股止盈卖出，加剧市场波动，影响市场稳定。

四、新三板陷“流动性”困局

1.从挂牌情况看，2015年是新三板挂牌数量高速增长的一年。从2006年至2014年，新三板挂牌数量突破1500家花费了9年时间。而时隔一年，新三板挂牌数量已突破5000家，全年新增公司数量超过3500家。新三板市场已成为目前我国最大的证券市场。

与整个新三板市场不断扩容的走势大相径庭的是交易量持续创新低，在宏观环境不景气，转板制度以及公募基金入市等政策红利不明朗的情形下，投资者的热情明显下降，新三板市场交易情况再次进入“冰点”。2016年2月新三板市场成交额为87亿元，累计成交量在17亿股左右，平均单日成交额仅为5.46亿元。三月成交额和单日成交额分别较上月下降了55.68%和44.72%，成交量较上月下降了53.35%。

2.三板市场挂牌公司活跃度两极分化

市场活跃度一直是新三板市场的关注点。2015年新三板交易公司为2249家，占挂牌公司数量的44%，而2014年交易公司占比为36%，在市场上有一定的提升，但相对于主板、创业板来说，整个市场的活跃度还有待提升。

在新三板这次的流动性危机中，挂牌企业平均换手率仅2.85%，但有155家挂牌换手率达到10%以上，实际交易天数占可交易天数比例超过50%。从表1中我们可以发现，这些高换手率企业要么特备有发展前景，例如新媒体广告、电子商务、软件服务、环保行业；要么业绩较好，六成去年中报净利润增长30%，增长率翻倍的达40%。除了发展前景和净利润，做市商数量也是一个非常重要的因素。不过新三板市场企业仍有至少2500多家新三板企业目前为止零交易，零融资，无并购重组的企业，整个市场交易两极分化十分明显。流动性不足令投资者以及做市商在交易中承担巨大的风险。新三板流动性差不仅体现在二级市场，如今连一级市场也难“独善其身”，今年的两个半月内，延期认购公告数量达到去年四分之一。甚至部分企业还没完成认购，股价就已经跌破了增发价格。

3.股权过于集中弊大于利

新三板挂牌公司中有部分公司股权结构过度集中，公司实际控制人持股比例占99%以上，其中夫妻店狗不理在列。但据统计，这类公司并不局限于狗不理这样的老字号，所有行业都有此现象。高度集中的股权结构构弊大于利，除了控制力强以外，会导致公司股份流动性降低，弱化资本积累、风险规避功能。还可能会因缺乏独立性产生较为严重的利益侵占问题。

五、信息披露体系现存问题制约新三板市场功能发挥

上市公司信息披露作为投资者认识、了解企业经营水平以及财务状况的窗口，其重要性不言而喻。相较于欧美发过国家的资本市场，我国显然缺乏对投资者利益保护机制，信息披露监管缺位就是其中极为重要的一环。

1.无针对性的信息披露体系

在成长性与风险性方面，新三板挂牌公司均高于主板上市公司。因此相较于主板市场，更容易产生操纵股价和内幕交易的行为。从最近曝光被证监会立案调查的审计和评估机构来看，目前审计评估程序中大多流于形式，对部分企业财务造假等异常现象未保持合理怀疑。如果投资者对企业缺乏认识和判断，一旦发生会计信息造假就会就会影响投资者决策，严重打击投资者信心。中国证监会一直主张保护投资者利益，特别中小投资者的利益，由此建立一套有针对性的信息披露制度迫在眉睫。

2.缺位的监管与惩罚机制

我国新三板市场的相关规则中，对信息披露违规行为的处罚规定很少，且处罚力度不足。《全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）》 虽然设有专章规定罚则，但针对信息披露违规行为仅有一个条款，处罚力度仅仅是给予通报批评公开谴责处分[4]。可见，新三板市场现行处罚手段措辞含糊，不具可操作性，对于信息披露违规行为难以形成威慑力。

六、加快完善新三板市场的对策建议

1.控制新三板挂牌速度，从源头上提升挂牌企业质量

新三板作为我国注册制度的试金石，用了不到三年的时间在数量上就实现了对沪深主板市场的赶超，目前新三板已形成以科技型、成长型，创新型中小微企业为主体的市场。阶段性的成果我们有目共睹，但与新三板扩张速度不同的是，二级市场出现剧烈波动，挂牌公司的的价格发现功能受到限制，这与新三板市场在开始审核时把控不严格、公司质量良莠不齐有很大的关系。所以证监会应严格把控审核企业质量，对推动企业上市的证券公司、会计师事务所以及律师事务所建立明确的奖惩责任制度，从源头上降低整个市场的风险。

2.扩充做市商资源，力促退出机制

根据Wind数据显示，新三板挂牌公司做市商数量达到10家以上的有47家，仅仅占全部做市企业的4.45%。但是在美国纳斯达克市场，平均每只股票就有20家做市商。

因此有必要在做市转让方面，不仅严格控制准入条件，更重要的是引入更多的做市商，改变做市商数量少、股权高度集中的窘境。同时要定期对主办券商的质量质量进行披露，积极推进券商推荐挂牌类负面记录的执行。对不按规定执行挂牌督导、交易管理的券商，强制取消其做市资格。

3.建立有针对性的信息披露体系

近万家新三板企业鱼龙混杂，加大了投资者筛选信息的成本。为此证监会做出了很多努力，比如给新三板分层，将整个市场分为基础层、培育层以及创新层。

但为了尽最大可能降低信息成本，引导资源流向优质企业，不仅要在对不同层系企业执行有差异的交易模式，在信息披露方面也要执行有针对性的特色体系。例如基础层定期财务报告的时间可以适当延长，以此类推，较为优质的创新层就要执行比主板市场还要严格的信息披露标准，对投资并购、大额交易，管理层变动等信息都要及时公布。

4.丰富转让方式，降低投资门槛

目前除了各类机构投资者外，证券类资产超过500万元的个人投资者才允许投资新三板，虽然这项规则有利于降低整个市场的风险，但也将绝大部分中小投资者拒之门外。因此，应适当降低投资者的准入门槛，增加买方市场，促进供求之间的流动性。而且政府相关机构应加快为符合条件企业引入竞价交易机制，适时引进基金、私募等战略投资者，盘活市场流动性。加强事中、事后监管，切实维护市场公平，保障投资者利益，方是长久之计。

参考文献：

[1]北京市道可特律师事务所、道可特投资管理（北京）有限公司.直击新三板[M].北京：中信出版社.

[2]李碧华.论做市制度与资本是市场均衡发展[J].会计月刊，2008（30）.

[3]宋晓刚.新三板市场发展的特征、动因及启示[N].证券市场导报，2015-11.

[4]宋爽.新三板市场信息披露问题与对策[J].河北金融，2015，32-35.

作者简介：肖 杨（1991-），男，河北沧州人，东华理工大学在读研究生，研究方向：财务管理与证券投资分析。