关注各行业投资的回落方式

GDP增长 8.7%（9.3%）

固定资产投资增长 16.8%（24%）

社会消费品零售总额增长 12.2%（13.2%）

出口增长 21.8%（31.6%）

CPI增长 3%（4%）

利率 加息两次，各25个基点

汇率 上升不超过3%

*（）中为2004年预测值

本轮中国经济增长的主要矛盾是内生型投资需求和资源供给短缺的矛盾；市场化投资主体和行政式调控手段的矛盾；上游行业投资内循环和下游行业需求约束的矛盾；中国大进大出式贸易结构和维护全球资源品供求平衡的矛盾。目前这些问题都没有解决，2005年宏观调控仍将延续，货币政策基调依然适度偏紧，利率、汇率调整将首选加息。预期经济增长将继续向8%的合理增长水平回归，全年经济增长率保持在8.7%。

从拉动本轮经济增长的三大动力看：投资继续降温，对经济增长的贡献率会明显下降；消费增长基本稳定，对经济增长的贡献率会明显提高；出口增长速度会明显回落，但仍可保持在20%以上。受粮食价格涨幅回落的影响，食品价格涨幅会明显回落。上游价格上涨的滞后影响将决定CPI上涨，预计CPI涨幅在3%左右。

先导、中间投入品、瓶颈行业投资回落方式不同

引导这一轮投资的先导行业是消费升级所启动的住房、汽车和城市建设等行业，这些先导行业的增长必然引致了对钢铁、有色、建材和机械等中间投入品行业的需求扩张。中间投入品行业的扩张又引导了对能源（包括煤、电、油）和运输（包括铁路、港口和水运）等基础行业的需求。目前，中间投入品行业价格基本放开，需求扩张必然导致价格上升，从而引发对这些行业的投资。这些行业的投资本身又形成了对中间投入品的需求，形成了投资拉动投资的乘数扩张效应。煤、电、油、运等基础行业价格没有放开，经营上基本由政府垄断，对这些行业的需求扩张仍然会导致供给短缺，形成瓶颈。

2005年投资领域的关键是先导型行业能否在需求上仍然起着先导的作用，我们的判断是房地产、汽车和城市建设等先导性行业的增长速度和动力会适度减弱，对中间投入品行业的拉动效用会降低。中间投入品行业在2004年已经出现拉动力量下降的现象，在先导性行业和自身投资需求都下降的情况，2005年整体将呈下降趋势。我们必须关注的是这些行业是否会因自身的投资乘数效应而在一定条件下呈加速下降趋势。至于瓶颈性行业，由于价格管制和投资垄断，难以在短期内大幅度增加供给能力，因此，瓶颈程度有所缓解，但短缺状况依然存在。

利率、汇率调整首选升息

2005年，利率政策取向在货币政策工具转型的背景下将呈现出两方面特点：一方面，受制度惯性的影响，利率调整的刚性和滞后性不会很快消除，影响央行利率调整的因素依然是多元化的；另一方面，为了提高利率调控的效果，央行会更强调利率调整的针对性，加强利率调整对企业、居民预期的影响，这意味着对利率变动敏感的指标对利率政策的影响程度会加大。因此，简单地用“升息周期下利率水平的大幅度上升”来概括2005年的利率走向并不准确。2005年核心CPI走势、房地产投资规模和房价走势、居民储蓄分流的速度将成为触发央行利率调整的催化剂。央行对利率会采取小幅微调的策略，升息两次的可能性较大，每次一年期基准存款和贷款基准利率上升的幅度为25个基点。

在汇率政策上，随着人民币自由兑换的逐步推进和资本流动程度的提高，继续盯住美元必然意味着中国的货币政策将追随美国，放弃货币政策的独立性显然不利于我国的宏观调控，因此，必须通过不断放宽汇率波动范围来提高货币政策（尤其是利率调整）的灵活性。另一方面，人民币短期内的升值压力不应被夸大，面对利率和汇率政策的冲突，央行会把升息放在首位。人民币汇率浮动范围最早有望在2005年下半年适度放宽，人民币升值幅度不会超过3%。2005年二季度和四季度是升息敏感期，逐渐放宽人民币汇率的浮动范围、同时追求人民币汇率的渐进、稳定升值是中国的最优选择。

作者为申银万国证券研究所首席经济学家