浅谈企业中期票据融资的运用

【摘要】　伴随着经济社会的不断快速发展，企业融资也面临着越来越不确定性的环境，这就要求企业必须不断创新自身的融资工具与融资策略，从而确保企业运营所需资金的连续性。中期票据作为一种较为新型的企业融资方式，其出现为企业融资问题提供了一种极为有效的改善方案。然而，对于中期票据的使用也需要综合考虑多种因素，并且确保能将其与企业的长远发展规划相适应，从而起到有效融资的效果。在这种背景下，本文首先探讨了企业发行中期票据融资的特点，并进而探讨了企业发行中期票据融资的作用，最后分析了企业中期票据融资的注意事项，以期能够为企业更好地使用中期票据进行合理的融资提供必要的借鉴与参考。

【关键词】　中期票据 企业融资 特点 作用 注意事项

一、企业发行中期票据融资的特点

中期票据是一种依靠信用评级、无需担保的企业直接融资工具。目前，我国企业的主要债务融资工具包括短期融资券、中期票据、公司债、企业债和银行贷款。与其他债务融资工具相比，中期票据融资具有发行成本较低、发行市场化、募集资金用途自主化、发行机制灵活化和管理自律化等特点。

1、融资成本较低。中期票据具有较低的发行利率，其融资成本相对较低，能为发行企业节省大量的财务成本（朱洁、马佳迪，2011）。中期票据的发行利率受央行指导，并且由于发行企业均具有较高的信用等级，故发行中期票据可享受到比银行贷款利率低的发行利率。目前，3年期的贷款基准利率大约为7.5%，而发行3年期中期票据的利率约为5.3%，加上年承销费率0.3%，综合利率也仅为5.6%。因此若考虑将企业的某项3年期贷款替换为发行同等金额的中期票据，则可节省2个百分点的财务成本。

2、发行期限适中。中期票据的发行期限通常为3—5年，能够满足企业对中期资金的需求。目前，银行汇票贴现的融资期限为6个月以内，短期融资券的期限在一年以内，而企业债或公司债多在5年以上，中期票据的发行填补了企业中期融资的空白，优化了企业的债务融资结构。

3、中期票据与其他债务融资工具相比具有发行市场化、发行机制灵活化的特点。例如，发行企业债须由发改委审批，发行公司债须由证监会审批。而中期票据在交易商协会进行发行注册，并且企业对于票据的发行时点具有选择权，即在获得《接受注册通知书》后在两年有效期内可一次发行或分期发行债务融资工具，发行手续更为灵活方便。并且在注册额度内，公司可以对流动性要求高的投资者发行期限较短的中期票据，而对中长期投资者发行期限较长的票据。除此之外，发行者还可以就利率进行选择，如对固定利率偏好者发行固息票据，而对浮动利率偏好者发行浮息票据。可见中期票据可以为融资企业带来更大的财务管理空间，使企业更好地配置债务融资结构，提高企业应对复杂多变金融环境的能力（胡志成，赵翔翔，2011）。

4、中期票据要求发行企业拥有较高的信用等级。企业发行中期票据必须由在中国境内注册且具备债券评级资质的评级机构进行信用评级。企业发行中期票据的评级包括两项：企业主体长期信用评级和每期债券的债项评级。目前我国获准发行中期票据的企业大多为信用等级达到AA以上的企业，这些企业具有稳定的资金流和良好的偿债能力。除了信用等级的要求外，对发行企业的财务指标和其他条件如资金规模和盈利能力、偿债能力等并没有做出硬性的规定，仅规定了发行余额不得超过发行企业净资产的40%，并要求发行企业定期披露财务信息，保证信息透明度。

二、企业发行中期票据融资的作用

1、确保连续融资的实现（sequential-financing）。根据连续融资假说，其认为中期票据具有配合投资支出现金流量的功能，故在企业投资的融资上扮演重要角色。对于有成长机会的企业而言，发行中期票据是最具成本效益的融资方式，因为中期票据可节省发行成本，并能控制过度投资问题，故企业可利用融资一连串不确定价值和时间的潜在投资机会。中期票据对有集中活动（focus　activities）的发行企业较有价值，发行企业可通过其中期票据的设计，使企业保有充分的内部资金，从而避免了资本市场融资的高成本，也使发行企业的净新融资在中期票据的存在期间不为正。

连续融资假说也指出，对有投资机会的企业而言，发行中期票据为具成本效益的融资方式。成长性企业不仅需要当前计划的资金，若其后的计划具获利性，企业也需资金，根据两期模型的解释，中期票据在节省发行成本和控制过度投资上扮演了重要角色。联系融资假说并预期，中期票据能替高集中度的发行企业创造更多价值，即在节省发行成本与控制过度投资问题上表现得更好。

2、能够解决信息不对称问题（asymmetric　information）。中期票据传递企业前景的相关信息给投资者，因此降低信息不对称问题。投资者和经理人之间存在信息不对称，在此情况下，投资者将视权益融资为企业价值被高估的坏消息，而使股票产生大幅折价。对于此一问题，中期票据为间接的权益融资工具，即发行权益证券的后门（backdoor），可用以解决权益融资的信息不对称问题。当企业财务危机成本或破产成本较大时，发行中期票据所传递的信息为企业预期前景乐观。发行中期票据的股价表现显著优于发行普通票据，而发行中期票据的企业的特征为：高财务杠杆、高股价波动率，以及高R&D比例，且大多数企业承认发行中期票据的目的为间接达到权益融资。

3、发行后风险移转（risk-shipping）。根据风险移转假说，指出使用中期票据融资可以减少问题（principal-agency　problem）中的资产替换问题（asset-substitution），而且当企业所面临的问题越严重，企业会越倾向发行中期票据。因股东对企业资产及现金流量的求偿权在债权之后，且其自身责任有限，将导致股东有诱因从事高风险的投资方案，若获利则大部份归其所有，而债权人仅得固定利息收入。另外，若企业破产，股东损失有限，而债权人的财富却将蒙受极大损失。因此当企业权益价值的不确定性越高，问题将越严重。通过极大化股东利益（投资计划净现值）与极小化债权人利益（求偿权价值）研究分析，指出企业发行中期票据的动机在于减少债权人与股东之间的成本，而中期票据的限制条款与保护条款，是对债权人财富不被移转的保证。相对发行普通票据而言，中期票据利用企业剩余求偿权的报酬结构，即可改变股东投资高风险方案的诱因。因为中期票据的投资者未来有机会执行转换权而成为企业股东，届时将稀释原本股东从风险性投资所得的报酬，所以经理人可经由调整中期票据转换后的股权比例来控制问题（史建设，2011）。发行中期票据的动机为缓和不确定风险的冲击，针对其中期票据转换机率的不同，发现契约设计相异的中期票据分别可降低发行权益型证券或负债型证券的外部融资成本。

4、降低利息成本（interest　cost）。高风险与高成长的企业为降低利息成本，会倾向发行中期票据。同样基于降低利息成本的理由，在市场利率较高时，企业会倾向发行中期票据来降低企业的资金成本，这时也会有较多企业发行中期票据。

三、企业中期票据融资的注意事项

1、备齐发行中期票据所需的材料。发行中期票据需要准备大量的发行材料，其中最主要的材料是：募集说明书、评级报告和法律意见书。发行中期票据的基本材料需要企业来提供，由企业聘请专门的中介机构来撰写，因此聘请有经验和实力的中介机构非常重要，这样可以减少发行中期票据因经验不足导致的风险，保证企业按计划取得所需的资金。所以企业在这个过程要对中介机构是否有成功发行中期票据的经历进行严格考察。

首先是募集说明书。募集说明书中，募集资金的用途较为关键。企业可以根据自身需要来确定募集资金的用途，募集资金可以用于具体项目，也可以用来补充流动资金或者偿付银行借款以便调整负债结构。其次是评级报告。评级报告也是企业发行中期票据所必不可少的材料。评级报告所确定企业评级跟企业发行中期票据的成本密切相关。根据中期票据发行情况看，目前在银行间市场发行中期票据的最低评级要求为AA，达不到AA评级要求的企业可以进行增级，通常的增级措施有寻找具有较高评级的大企业进行债项担保，或者提供某种质押担保（比如股票）。最后是法律意见书。法律意见书是证明企业生产经营合法、合规性的材料，企业根据律师的要求提供相关材料即可。企业发行中期票据需要准备的相关材料较多，企业必须保证募集说明书、评级报告和法律意见书的一致性。

2、重视企业规模与中期票据发行的相关性。这各方面就需要重视如下问题，也即若发行企业规模较小，仅发行小额票据是否符合经济效益、目前企业借款利率（有抵押担保）已经很低是否还有发债空间等。首先，发行一般票据有固定的发行成本，例如承销费、信用等级费用及上柜费等，若发行企业票据的规模较小，其降低的利息成本将有可能被应付的固定发行成本所侵蚀，因此企业若规模小，欲发行小额中期票据者仍须视企业的成本效应考虑而定。若规模较小企业，也可考虑发行中期票据，一般发行规模较小，以上中期票据之中，最少发行量也要保障有一定的规模，保持较大的发行弹性。其次，就资金成本和资金稳定性而言，发行中期票据可以锁定长期的固定资金成本及遇经济情势变动时没有抽银根的问题；银行借款利率会随著市场利率波动且银行不同时间内愿意提供的借款额度相对较不稳定。因此选择中期票据融资仍需考虑企业自身财务结构及资金运用情形而定。另外，就法规面而言，发行中期票据有额度限制，但向银行借款则没有相关限制，而仅需视银行内部授信政策的自行规范。

3、中期票据发行的信用保障。公开发行企业办理发行中期票据融资，应根据相关规定，出具信用等级报告，这涵盖如下内容：发行无担保中期票据时，该发行标的的等级报告；发行以资产为担保品的有担保中期票据时，该发行标的的等级报告；发行经金融机构保证的有担保中期票据，该发行标的的等级报告或该金融机构最近一年的等级报告。中期票据以外币计价者，上述信用等级报告应达相关规定较高等级，并应向财团法人票据管理中心申请登录为柜台买卖。因此目前发行一般票据时都必须出具信用等级报告。另外，非上市企业也能发行中期票据，这是企业法赋予的基本权利，在作业程序方面，若发行有担保中期票据者，其中期票据发行流程同上市企业的发行类似，若发行无担保中期票据者，其发行申请需待相关部门审查相关文件备齐、并报请证券管理部门核准后才能进行发行。

4、分离型中期票据融资的发行问题。第一，分离后的发行许可，存续期间必须为六个月以上、二年以下，且不得超过中期票据发行期限（乔强，2009）。至于债券的发行期限则无限制。第二，就发行人来说，依据会计法规及会计主管部门等会计处理方式，因分离后认股权凭证若不含有重设、赎回及卖回等条件，将会计处理列于资本负债表的权益部分，不需进行评价，故也不发生损益表上的风险，因此应没有避险的需求。第三，现行中期票据的发行，是依据我国证券商业同业的证券商承销或再行销售有价证券处理办法规定，该做法规范分离后认股权凭证得以对外公开销售部分全数办理询价圈购、或部分询价圈购及部分公开申购配售方式办理；而分离后中期票据部分则参照现行一般票据配售方式，得采全数询价圈购或部分询价圈购部分公开申购、全数洽商销售或部分洽商销售部分公开申购。

【参考文献】

[1]　朱洁、马佳迪：试析中期票据特点与融资优势[J].财会月刊，2012（1）.

[2]　胡志成、赵翔翔：中期票据对我国企业融资方式的影响研究[J].金融实务，2011（10）.

[3]　史建设：企业融资的新工具——中期票据[J].煤炭经济研究，2011（10）.

[4]　宋歌：中期票据及发行关键要素[J].中国煤炭工业，2012（5）.

[5]　乔强：信用类债券定价初探——基于短期融资券和中期票据的思考[J].中国物价，2009（6）.