企业并购的增值效应的影响因素分析

摘要：2009年的中国并购市场依然活跃，在这一年中发生了大量并购业务。由于并购在我国还处于发展阶段，尤其是对并购的增值效应仍处于摸索阶段。本文首先通过简要概述并购的涵义以及增值效应，让读者对并购的增值效应有大致了解；然后，整理提出影响并购增值的因素，主要从五个因素着手分析每个因素对并购的增值效应的影响；最后，通过分析中国国航收购国泰航空的实例简要说明影响因素对增值效应的作用。

关键词：企业并购；增值效应；影响因素

1.企业并购增值效应概述

并购一般是指兼并和收购。兼并又称吸收合并，指两家或者更多的独立企业，公司合并组成一家企业。收购指一家企业用现金或者有价证券购买另一家企业的股票或者资产，以获得对该企业的全部资产或者某项资产的所有权，或对该企业的控制权。

企业并购的目的是为了追求企业利润最大化，即企业财富增值效应，这是企业并购的根本动机，也是判断企业并购成功与否的标准。所谓财富增值效应，对于并购方来说，可以通过并购既收购了目标企业的资产，也获得了目标企业的人力资源、管理资源、技术资源和销售资源等等。并购方还可以通过并购扩大生产经营规模，降低成本费用，并伴随生产力的提高，销售网络的完善，提高企业的市场占有额，提升行业战略地位。企业并购能够给企业带来协同效应，实现提升价值的目的。但在实际资本市场中的交易过程中，总会受到外在条件和企业内在因素的双重影响，给并购活动带来许多不可预测的变化，从而决定企业并购能否成功。

2.企业并购的增值效应的影响因素

2.1并购动机

并购的动机应从有利于企业自身或者企业利益相关者的角度出发。并购企业只有选择了合适的并购动机才能使接下来的一系列工作（即并购目标企业的选择、并购方式、支付方式等）更好的进行，达到企业的增值，进而满足企业自身的发展需求和企业利益相关者。

2.2并购企业能力及目标企业的选择

并购企业能力主要包括资金实力、市场占有额及开拓能力和内部管理水平。如果并购企业自身能力很强，则可以利用自身优势，把目标有机的融入其整体发展规划之中，使目标摆脱困境。如果并购企业自身能力很弱，且缺乏并购经验，盲目并购不仅不会改善目标企业现状，反而适得其反，也会逐渐拖垮自身的经营能力，无法达到增值的目的。

如何选择合适的目标企业对企业并购的增值效应有很大影响。首先要考虑目标企业的质量，一般来说，目标企业质量越高，并购成功的概率越大。目标企业的状况主要包括可利用价值、债务和富余人员，以及目标企业产品市场占有及开拓能力。

2.3并购方式

横向并购的并购双方在并购前生产相同或相似的产品，在同一市场中相互竞争。横向并购扩大了并购企业的市场份额，提高了行业集中度。由于并购对象是生产同类产品的企业，因此易生成（1+1）>2的规模经济，使企业规模扩大，增强了企业的融资能力，在一定程度上也节省了管理费用，易给企业带来增值效应。

纵向并购即并购双方在并购前处于同一产品的不同生产阶段，并购方通过并购上游或下游目标企业达到降低市场交易费用的作用，给企业带来增值效应。

混合并购指并购双方在并购前从事不同产品生产。混合并购一方面通过降低企业对交易伙伴的搜寻与谈判成本来降低交易费用，另一方面混合并购可以整合不同的生产过程，使不同的生产过程集中于同一企业，从而使不同生产过程原有的交易成本有所降低。但是，由于混合并购隐含的前提是企业具有大量的“管理剩余”，因而在企业管理剩余有限的条件下，并购所产生的绩效效应将是有限的。

2.4并购支付价格

并购支付价格指的是并购企业取得目标企业部分或全部股权或资产所需支付的主要成本。因此合理确定并购支付价格对于并购双方的切身利益来说都起着重要作用，是并购过程的核心部分。如果并购企业对目标企业估价高于市场估价，可能是因为并购企业对于自身实力盲目乐观，且乐观的高估了并购后的协同效应，并购完成后，一旦协同效应未达到预期值则此次并购将走向失败，将不会给企业带来增值效应。

2.5企业并购整合程度

整合是整个并购程序的最后环节，也是决定并购能否成功的关键环节。双方签约后，进行产权交割（投资者与证券商之间的资金结算），并在战略、人员、管理、财务、技术及文化等方面对企业进行整合，整合时要充分考虑原目标企业的组织文化和适应性。

另外，政府的干预对增值效应也有一定影响，政府干预优点是增加了并购成功的概率，缺点是使得并购主体缺乏独立性，不能真实反映并购主体的愿望。

3.实证分析――中国国航收购国泰航空

2009年8月17日，中国国航成功以63.35亿港元从中信泰富手中购买国泰航空12.5%股权，成为国泰航空第二大股东。我们可以从以下几个角度分析此次并购对企业增值效应的影响。

首先，从并购方式来看，国航收购国泰航空属于横向并购，横向并购可以扩大企业市场占有率，降低行业竞争压力，提高行业集中度，易形成（1+1>2）规模经济，可以给企业带来增值效应。

其次，从并购支付价格角度来分析，交易价格对于国航来说很有利，因为此次交易收购价格是按照国泰航空2007年的EPS测算，收购市盈率为7.23倍，按2006年EPS测算，收购市盈率为11倍，按2003―2007年一个周期每股EPS测算，收购市盈率为11.45倍。对于一个周期性公司来说，这样的收购价格合理。因此，从收购价格角度来看，此次收购以合理收购价格作价给国航带来了协同效应，达到了并购协同正效应，即增值效应。

第三，从并购目的来看，国航和国泰航空在股权进一步密切之后，有利于国航和泰国泰航空进行更加深入的合作，将极大加强协同效应，既有助于国航发展国际航线等业务，也有助于国航和国泰航空发展大陆业务，可谓一举两得，双方共赢。这样的并购，将更加有利于提升国航的国际竞争力和品牌价值。

第四，从并购整合角度来看，国航和国泰航空均属于同一产业，二者资本的融合将有望强化两者更紧密的业务关系，同时，在业务方面的整合，将更有利于二者发展大陆及国际航线业务。

并购完成后，根据中国国航的财务数据显示，2008年―2010年的每股收益分别为-0.77元，0.42元，1.05元；净资产收益率分别为-46.27%，21.02%，29.31%；利润总额分别为-109亿元，53.1亿元，150亿元。由此可见，国航的每股收益、净资产收益率、利润总额在2008年均为负值，2009年开始上升。表明此次并购活动达到了中国国航的预期协同效应，对中国国航的2009年和2010年的相关财务指标逐年上升有正面影响，达到了并购增值效应。

中国国航成功并购国泰航空的案例说明，由于并购双方产业背景相同，且并购方与目标企业都属于大型企业，有足够的实力进行并购活动，同时，二者在各自领域都有很强的产业基础，因此，中国国航并购国泰航空使得资源得到了更加合理的优化配置，且互相弥补了不足，达到了共赢。尤其是从中国国航的盈利能力来看，并购完成后，确实对企业利润总额的增加起到了积极作用。（作者单位：天津财经大学）

参考文献：

[1]宋云龙、舒艳梅.企业并购增值效应分析[J].苏州大学学报（自然科学版），2003年第19卷第2期

[2]李眉.并购绩效研究[D].北京：财政部财政科学研究所，2012

[3]张旭.我国国有企业并购动因与并购绩效研究[D].北京：首都经济贸易大学，2012