利率互换交易:任重道远

据悉，金融交易所已经获得国务院批准，并将落户上海。金融交易所是中国的金融衍生品交易场所，交易如股指期货、权证、期权等衍生品。可以说，中央的这个决定，既满足了国内金融市场发展的需要，也是国内金融市场发展的结果。它的建立对于我国金融市场的发展具有十分重要的意义。因为，随着中国经济持续稳定的增长，国内金融市场的发展与繁荣也悄然而至，它不仅成了沟通社会资金供求关系的桥梁，也成为企业与居民资产增值与规避风险的工具。通过金融市场，企业能够获得它们所需要的资金；通过金融市场或金融工具，投资者也能够让他们的资产规避风险与保值增值。

利率衍生工具正式登场

无论是国内金融市场还是国际金融市场，金融风险无处不在、无时不在。那么，在金融市场中，人们用什么方式或工具来分散与规避风险呢?金融市场中的投资者可以有不同的资产组合，也可以利用不同的市场工具。而金融衍生工具则是有效便利地分散与规避风险的市场工具。可以说，金融衍生产品的创新是适应生产者或投资者规避价格波动风险或市场风险的需要而产生的，是人们为规避风险特意设计的结果。金融市场工具能够为企业和投资者提供一种有效地分散与规避风险的手段，将市场价格的风险、利率与汇率的风险，从试图规避风险的生产者和投资者那里，转移到愿意承担风险或专门靠买卖风险获利的投机者手上。这样，既为这些投机者创造了获利条件，也便利了生产者和投资者的发展。近几十年世界金融衍生品市场得到飞速发展。对于中国金融市场，金融衍生品市场的发展是其发展必不可少的条件。

2006年2月9日，中国人民银行了《关于开展人民币利率互换交易试点有关事宜的通知》，当天，国家开发银行和光大银行就完成了首笔价值50亿元的人民币利率互换交易，这标志人民币利率衍生工具正式登场。它既是我国利率市场化向前迈进的重要一步，也说明政府正在规划不断推出各种金融衍生品，以便为金融交易所的建立创造条件。

所谓利率互换，是指市场交易双方约定在未来的一定期限内，根据约定数量的同种货币的名义本金交换利息的金融合约。最常见的利率互换是在固定利率与浮动利率之间的转换。投资者通过利率互换交易可以将浮动利率形式的资产或负债转换成固定利率形式的资产或负债，从而达到规避利率风险、进行资产负债管理的目的。利率互换成功运用的关键在于对利率市场结构、变动方式和原因有深入的了解，完成价值评估，并在买入或卖出后对账面的衍生品头寸每日准确定价，密切关注。其交易过程对会计和操作程序有很高的要求。

利率互换适应需要而生

首先，经过近几年来的改革，我国的利率市场化进程已经取得了很大的进展。1995年，《中国人民银行关于“九五”时期深化利率改革的方案》初步提出利率市场化改革的基本思路。在随后的几年中，我国首先放开了银行间同业拆借市场利率，实现由拆借双方根据市场资金供求自主确定拆借利率。随后，央行多次扩大金融机构贷款利率浮动区间，实行再贷款浮息制度，又放开了商业银行贷款利率上限，城乡信用社贷款利率浮动上限扩大到基准利率的2．3倍，实行人民币存款利率下浮制度，实现了“贷款利率管下限、存款利率管上限”的阶段性目标。2005年1月31日，央行了《稳步推进利率市场化报告》，《报告》指出，利率市场化最为核心的问题是变革融资活动的风险定价机制，让商业银行成为真正的买卖风险或定价风险的金融机构。具体来说，就是逐渐过渡到中央银行不再统一规定金融机构的存贷款利率水平，而是运用货币政策工具直接调控货币市场利率，进而间接影响金融机构存贷款利率水平。2005年3月16日，央行再次大幅度降低超额准备金存款利率，并完全放开了金融机构同业存款利率。接着，央行又宣布放开贷款利率上限。利率市场化的一步步推进、几种商业性利率的开放、利率活动频繁、债券市场活跃，为开展利率互换试点奠定了市场基础。

随着利率市场化的推进，银行面临着巨大的利率风险。近几年，我国连续多次下调存贷利率，其中几次贷款利率下调的幅度大于存款利率下调的幅度，这对于依靠存贷利差盈利的银行来说，是十分不利的。而且银行的资产大多数都是长期的，而其负债却多数都是短期的，出现了短期负债支持长期资产的现象，发放中长期固定利率贷款又会有很大的利率缺口。以债券市场为例，截至2005年5月底，我国债券市场存量已有6．03万亿元，其中固定利率债券大约有4万亿元，而这些债券中的66％是由商业银行持有，商业银行的负债又以短期存款为主，这就形成了我们通常所说的利率错配，市场缺乏有效的避险工具，无法及时有效地管理债券投资风险，积聚了巨大的利率风险。因此，银行有在利率互换市场进行利率风险对冲的迫切需求。

其次，债券市场对利率互换也有很大的需求。债券市场的快速发展，对投资者的利率风险和资产负债的管理能力都提出了更高的要求，但是，我国的债券市场发行的债券却大多数为固定利率产品，对投资者或发行人而言，这些固定利率的债券资产或负债，积聚了大量的利率风险，而且债券市场的产品也日益丰富，使其资产负债的结构日益复杂，这些都对利率衍生工具提出了需求，迫切需要利率衍生工具来进行避险和管理。

再次，从汇率市场化改革的角度来看，利率市场化改革也是汇率市场化改革的要求。因为在金融市场化改革的先后顺序上，利率市场化应该在汇率市场化之前。汇率是本币与外币的兑换比例，要对本外币的资产价格作出一个正确的反映。如果利率存在扭曲，就会使汇率难以正确反映本币资产对外币资产的价值。2005年7月后，汇率风险和利率风险叠加放大的情况日益突出，而现在，我国汇率的改革已经迈出了一大步，这就要求我国的利率市场化进程也要向前推进。而且，我国人民币与外币之间的货币互换不涉及利率互换，就会使外汇交易缺乏弹性，本外币之间难以形成良好的互动关系。

另外，从国际大趋势看，也要求推出利率衍生工具。利率互换作为上世纪80年代出现金融衍生工具，可以对冲利率风险，降低筹资成本，在近几十年得到迅猛发展，利率互换市场已经成为全球最大的金融市场之一。其中，以债券为基础工具的利率掉期交易占据了很大份额。我国也应顺应金融发展的大方向，利用不同产品，在不同投资者中重新分配风险，进行风险转移和分散，这也是降低国家经济运行风险，保证经济平稳运行，维护金融安全与稳定的需要。从以上几点可以看出，推出利率互换试点是中国金融市场发展之必然，并非应时之举。

利率互换试点推出带来的影响

首先，从银行方面来看，银行应该

是利率互换试点的最大受益者。利率互换可以使商业银行在与客户签订固定利率贷款合同的时候，在利率互换市场上进行对冲，以达到减少发放中长期固定利率贷款的利率缺口的目的。商业银行还是利率市场的投资主体，利率互换具有很好的避险功能，可以使其规避巨额负债的利率风险。商业银行还具有资产负债期限错配的巨大风险，也可以通过利率互换来化解。另外，银行可以向客户提供利率互换产品，这是一个双赢的举措，既可以使顾客的承受风险能力提高-也可以满足顾客风险管理的需要，从而降低贷款的信用风险，为银行开始中间业务提供了新产品。因此，在各个市场主体对利率走向预期出现不一致的时候．就会出现互换交易，使风险分摊红各个市场主体之间，这是银行规避风险的有效工具，有利于提高银行的管理风险和抵抗风险能力，也会增强银行承受全面对外开放冲击的能力。

对债券市场而言，利率互换可以解决其面临的流动性不高的问题，也使我国债券市场以存款机构为主要投资者、同质性过高、缺乏避险工具的状况得以改善，以对债券投资的风险进行及时有效的管理。利率互换能够揭示预期，提高债券收益率曲线的效率，也为投资者提供了更多的投资选择，提高投资者参与市场的热情，从而使债券市场成为高效统一的市场。

利率互换的推出对汇率市场化改革有促进作用，使利率市场化与汇率市场化同步深化。因为今后交易者可在本外币货币互换的同时，进行人民币利率互换交易，从而规避利率风险，繁荣外汇市场。同时利率互换还通过外汇远期市场打通了国内和国际资本市场之间的联系，使整个金融市场成为联系更加紧密的整体，大大提高金融市场的资源配置和定价效率。利率市场化进程与汇率市场化进程同步推进，能使人民币价格形成机制做到内外统一，切实发挥金融调控的功效，为汇率改革腾出空间，也为汇率改革的深化提供了条件。

利率互换试点的推出，对央行的货币政策也会有一定的影响。人民银行和监管当局在利率互换市场形成之后，可以通过政策引导，让商业银行自己通过互换市场来对冲利率风险，使其承受和管理利率风险的水平得到提高。管理层可以通过观察利率互换的趋势，来制定相应的利率政策。因为利率互换是双方对将来利率变化的一种博弈，央行的举动会影响到双方博弈的结果，博弈的结果又能迅速反应在当期的利率上，给央行制定利率政策提供一定的依据，从而使央行在制定货币政策和进行货币政策操作时，不必大多地顾忌对商业银行的不利影响，也使得金融调控具有更好的灵活性和独立性，也更具效率，更加合理，也更有指导意义。

利率互换发展的制约因素

虽然人民币利率互换交易试点已经开展，可还有一些制约利率互换市场发展的瓶颈和深层次矛盾需要在发展的过程中不断解决。由于没有一个能反映货币利率水平又有大量的资本市场工具、包括长期浮动利率债券和长期浮动利率贷款的利率与利率互换市场挂钩，货币市场利率指数问题就成了影响利率互换市场发展的最大问题。如果利率互换交易的参考利率不是市场利率，就不能反映金融机构市场融资或投资的真实成本和收益，不能完全达到规避风险的目的，目前，只有隔夜和七天回购这两个交易品种的利率指数比较客观地反映了货币市场的资金供求状况，而且这两个交易品种的流动性也是最高的。但由于长期浮动利率债券和和长期浮动利率贷款的利率都不与回购利率挂钩，所以这两种回购利率也不适合作为利率互换的参考利率。因此，加快培育有足够流动性和深度的货币市场也就成了发展利率互换市场的迫切需要，从而可以解决利率互换参考利率的问题。

在目前的利率互换市场中，买方是众多的商业银行，国家开发银行是主要的卖方，这就出现了买方与卖方严重失衡的状况，这种不平衡的市场结构使做市商不愿意开展该业务。做市商由于没有债券和利率期货，货币市场和债券市场工具流动性不高也难以进行套期交易，将承担很大的利率风险。上述原因造成了制约利率互换市场发展的流动性问题。

另外，市场准入问题也是制约利率互换市场发展的一个瓶颈。那些没有获得衍生品交易业务资格的金融机构，就不能开展衍生品交易业务，也不能作为衍生品的最终用户。而在利率市场化的大背景下，金融市场的所有参与者都面临着利率不稳定的风险，这不利于提高市场效率。

我国利率互换交易的会计制度尚不健全，与国际上通用的会计准则存在较大差距。这对金融机构和企业的衍生品交易的风险监控和社会监督，是十分不利的，也会影响到市场效率。在国际上，金融机构之间的衍生品交易业务都以ISDA协议为基础，而我国的利率互换市场还没有与国际接轨，这也会使国外金融机构在我国开展人民币利率互换业务时受到法律方面问题的困扰，影响他们参与该项业务的积极性。

鉴于以上这些制约利率互换市场发展的瓶颈，我们应该加快货币市场的建设．形成期限较短的货币市场利率指数，解决利率互换浮动参考利率的问题，也要允许所有的市场参与者都成为衍生品的最终用户，使他们适应利率市场化的要求。参照国际会计准则，并与我国的实际情况相结合，制定与国际接轨的会计准则，适应利率衍生品交易业务的需要，也使我国的互换市场能够尽快与国际接轨。除此之外，也要有一个功能性的组织，来制定衍生品交易的协议、交易惯例、组织市场，与有关部门协调等，从而维护市场的正常秩序。

作为国际市场上一种发展较为成熟的风险管理工具，利率互换已经被国际上大多数国家采用，利率互换市场的流动性和深度反映了一个国家金融衍生品市场的成熟程度。虽然我国现在的市场环境还不能充分发挥利率互换的作用，作为我国金融市场上出现的一个新生事物，有许多利率互换交易市场发展的深层次矛盾至今还没解决，其发展壮大还需要一个过程。但作为我国利率市场化改革的重要一步，利率互换的发展将会是一个日趋完善的过程，是一个与利率市场化共进的过程，将为今后的进一步发展奠定基础。在利率市场化的大趋势下，利率互换也会在我国金融市场发展中发挥越来越重要的作用。