B股市场:收官前的盛宴

【前言】B股市场:收官前的盛宴由文秘帮小编整理而成，但愿对你的学习工作带来帮助。1999年3月至2001年5月是B股市场逐步开放和理性回归直至出现泡沫的阶段。1999年以来，监管部门为了规范和发展B股市场，相继推出了多项政策措施，主要包括允许各种所有制企业在B股市场发行上市，允许B股上市公司通过发行A股解决再融资问题，允许B股非上市外资股上市流通...

2005年底，A股市场上轰轰烈烈的股权分置改革吸引着几乎所有人的眼球，与此形成鲜明对比的是，自2001年6月1日开始对境内居民开放的B股市场却顶着“边缘化”的帽子而无人问津，背后是沪市B股从241．61点至50．32点高达79％的惨痛跌幅。就在B股投资者四年多来从兴奋到失望直至麻木的时候，B股市场却在进入2006年后出现了戏剧性的一路暴涨，短短18个交易日，沪市B股飚升51％，深市B股也上扬了33％！市场被点燃了，但我们更愿意用理性的眼光去审视B股市场的前世今生，从而希望能为其未来走向的把握提供一点参考。

B股市场的前世今生

总体看来，B股市场发展可以分为四个阶段。

1992年2月至1993年底是B股市场的初创阶段。作为分享中国经济高速增长成果的。中国概念股。B股一经推出，立即受到境外投资者的大力追捧，新股发行大多享有较高的发行溢价。从二级市场表现看，B股指数走势坚挺。上证B股指数由设立初期的100点起步，当年就创下了139．44点的历史最高点。虽然受到市场扩容产生的资金分流压力、技术调整等因素影响，上证B股指数在1993年下半年仍然走出了一波涨幅高达98％的行情最终收于103.15点。深证B股指数表现也基本相似。这一时期，B股市场吸引境外资本的作用比较明显，1992年和1993年共发行了B股41家。

1993年12月至1999年初是B股市场发展的低迷阶段。在经历了创立初期的快速增长后，B股市场很快进入了近六年的下降通道。到1999年3月，上证B股指数已经跌到了21．25点的历史低位，市场流动性几乎完全丧失。B股市场的长期低迷，既有外界因素，也有自身的原因。首先，外部经济环境变化造成B股上市公司盈利水平大幅下降：其次，B股市场吸引外资的功能被H股、红筹股等取代，导致B股市场优质上市公司稀缺：第三，B股市场的新股发行一般采取私募的方式，由于B股主要由少数机构投资者认购，股权分散不够，致使二级市场交易不够活跃，反过来也导致少数机构投资者在一级市场上认购股票后长期无法交易，陷入困境。

1999年3月至2001年5月是B股市场逐步开放和理性回归直至出现泡沫的阶段。1999年以来，监管部门为了规范和发展B股市场，相继推出了多项政策措施，主要包括允许各种所有制企业在B股市场发行上市，允许B股上市公司通过发行A股解决再融资问题，允许B股非上市外资股上市流通，开通即时成交回报(T+O回转交易)，降低交易结算费用，缩小申报价位最小变动单位等。这些政策措施有助于B股股价的理性回升和增加B股市场的流动性，提高了B股市场运行效率，向市场传达了发展壮大B股市场、重塑B股市场对外融资功能的信息。但值得注意的是，2001年2月19日，中国证监会发出通知，允许境内个人投资者以所持有外汇存款投资B股。受此消息影响，B股指数大幅上涨，沪深B股指数在三个月内平均涨幅达150％，出现了明显的泡沫。

2001年6月至今是B股市场对内开放但由于境外投资者套现和自身定位不明朗而被持续“边缘化”的阶段。2001年6月1日，B股市场正式允许境内居民以其持有的存入境内商业银行的现汇存款和外币现钞存款从事B股交易，而不必受制于2001年2月19目的期限限制。然而，这却成为了境外投资者套现离场的良机。数据显示，2001年底，B股平均股东户数相比2000年底急剧膨胀，平均膨胀倍数超过4倍，112家B股公司中的300多家外资机构股东(其中一些机构持有多家公司的股份)九成以上有减持的举动，平均减持比例超过50％。同时，B股市场也因为自身定位不明朗尤其是筹资功能的丧失而陷入持续的低迷，“边缘化”倾向日益严重，沪深B股指数最大跌幅分别达到79％和54％，扩容则基本停滞。

什么导致了B股市场的“边缘化”

通过对B股市场发展历史的简要回顾，我们不难发现，B股市场在短短14年时间里面已经从“婴儿期”迈过了“强盛期”，并将不可避免地准备“退休”了。之所以这样说，是因为B股市场设立的初衷是为国内企业寻求外资，同时在人民币不能自由兑换、外资不能进入A股市场的情况下，达到既能筹措外资，又避免国际资本对处于起步阶段的国内证券市场造成冲击的目的。但目前我国经济环境及资本市场的发展现状与B股设立之初相比，已发生了根本性的变化目前国内企业已经可以直接去香港发行H股甚至到纽约等国际资本市场发行股票筹资，外资也可以通过QFII直接投资A股市场。所以，B股市场“招商引资”的历史使命已基本结束。于是，对于这个因政策而兴的市场，政策的转变将决定其发展。2004年以前B股市场的政策除梁定邦先生的观点以外，主流政策是要发展B股市场，比如解决B股市场的再融资问题、B股外资发起人股解冻、促进B股交易活跃的技术问题、B股市场对境内自然人开放等等。但自2004年2月“国九条”颁布以来，管理层对A股市场出台一系列利好政策，而相关B股市场的政策却是一片空白。由此可见，历史使命的终结和很明显的政策上的边缘化状态，是直接导致B股市场“边缘化”的根本因素。

国际经验和我国B股市场的未来走向

既然B股市场已经完成了其历史的阶段性任务，那么它继续存在理由就并不充分了。所以我们认为，B股市场发展正在不可逆转地进入收官阶段。那么，到底如何解决这一中国资本市场结构上的历史遗留问题呢?业内主要存在三种观点，即B股与A股合并、B股与H股合并、上市公司回购B股注销。

不妨先来看看国际经验。B股并非中国资本市场的独有现象，韩国、瑞士、新加坡都曾出现过境内外资股，其后都实施了与主板的合并。以新加坡为例，号称全球最透明资本市场的新加坡，在上世纪八九十年代就有过外资股内资股分立挂牌交易的历史。新加坡航空公司在1985年11月上市后，外资持股不断突破最高限额。新加坡交易所在1988年5月同意该公司两种股份分开挂牌，随后有16家上市公司效仿此法。新加坡交易所在1990年10月宣布允许国内居民购买外资股，并于1995年12月在辖下刊物《证券月刊》刊文讨论内资股和外资股问题，同时也宣布不会直接干预，而把内、外资股合并问题交由上市公司自己决定。1997年8月，新加坡科技集团宣布将旗下5家上市公司的内资股和外资股进行合并并统一挂牌，其余11家公司紧随其后，分开挂牌从此消失。新加坡的外资股、内资股分开挂牌交易有两年时间，其后市场花了7年时间磨合两种股份，最终合并成一种股份。

从上面的例子中我们可以发现三点：

第一，境内外资股和本国市场主板合并更具有现实可操作性，因为相似的制度法规、结算制度和统一的监管机构能够有效降低协调成本；第二，不搞强制性的直接干预，由上市公司根据自身实际决定合并事宜，第三，市场化的自然磨合需要较长时间才能完成两类股份的完全合并。

我们认为，上述三点对于解决中国B股市场的出路问题具有借鉴意义。同样在中国证监会管辖之下的A股和B股具有高度相似的法律环境，而在香港上市的H股其土壤则和大陆存在明显差异，这种制度环境差异所导致的不同转换成本，就使B股向A股的靠拢与合并更容易且阻力最小。

在B股向A股合并的过程中，一个问题来自于B股在直接转换为A股流通后可能会增加A股市场的压力，但由于目前B股市场流通市值仅100亿美元，占A股市场总流通市值的比重不过7％，加之投资者不会全部抛售，总体来看对市场影响比较有限。另一个问题是，目前B股市场既有境外投资者，又有境内投资者，而我国资本市场并未完全对外开放，除合资格境外机构投资者(QFII)外，其他境外投资者不能直接投资A股。但其实这只是技术层面的问题，由于现在可以区分境内和境外B股账户，那么如果这些账户被严格限制投资对应的转成A股的原先109家B股，则没有任何政策障碍。如果根据原股票账户隶属性质规定可自由选择持有人民币或向有关银行兑换外币，则资本市场未完全开放的问题也可妥善解决。目前我国外汇储备超过8000多亿美元，相当于B股市场流通市值的80多倍，即便B股卖出后全部兑换亦无关大局。至于报价问题、清算交割问题均属于技术层面的小问题，相对容易解决。

至于上市公司通过回购来注销B股，当然是一种更理想简便的解决方案。但这一方案的最大障碍在于上市公司是否有足够的实力即充沛的外币现金来进行回购，同时其市净率还必须较低。事实上相关研究已经表明，同时具有这两大特征的B股上市公司只有20家左右，因而通过回购来注销B股尽管简便可行，但适用范围有限。

所以，在判断B股市场未来出路的时候，我们认为 B股与A股合并将成为主要方式，但由于当前资本市场改革的全部精力都放在A股市场的股权分置上，所以管理层的后续推动可能使并轨时间相对拉长。通过回购来注销B股是次要方式，技术细节障碍小因而会提前进行，只是采纳该方案实现并轨的公司数量有限。而对于B股向H股合并这种方式，由于两个市场跨度太大而很难成为主流选择。

实际上，今年以来管理层的种种表态已经在某种程度上验证了我们的判断。2006年1月，BLOOMBERG(彭博)通讯社记者在对上海证券交易所副总经理周勤业采访后的新闻报道中写道，“周表示，交易所拟在今年让发行B股的公司试点回购B股或将B股转为A股”。尽管后来在上海证券交易所的要求下，这一表述又作了修正，变成“交易所希望在今年看到发行B股的公司试点回购B股或将B股转为A股”，但此后证监会方面的表态并未否认，只是说“B股问题没有列入证监会今年的工作重点”。很显然，差异仅在于时间和范围，而方式选择的轮廓已经基本显现了。

有鉴于此，一条清晰的收官路径已经演绎了B股市场的未来走向，即2006年以回购B股或B股转A股的个案方式展开试点，2007年待股权分置改革彻底完成后再全力推动B股与A股的合并。

认识到上面的路径，就不难理解今年B股的暴涨了，它本质上是在B股与A股合并最终价格趋同的大背景下，A、B股差价和B股价值低估双重作用的结果。我们相信，这场收官前的盛宴才刚刚开始。

(作者为安邦集团研究总部分析师)