集团企业内部资本市场最优规模分析

内容摘要：内部资本市场作为缓解外部资金约束的有效方式，在企业的发展壮大中发挥了重要作用。而确定影响内部资本市场规模大小的因素，对内部资本市场功能的发挥又具有重大意义。根据本文分析可知：随着内部资本市场规模的扩大，其所带来的收益呈倒U型，即内部资本市场超过一定的临界点必然会导致收益的下降。

关键词：内部资本市场 规模 集团企业

相关文献综述

阿尔钦（Alchian，1969）和威廉姆森（Williamson，1975）将企业间的这种资本流称为“内部资本市场”，他们认为内部资本市场在资本的配置、监督和激励方面相对于外部资本市场具有更高的效率。但是随着研究的深入，对内部资本市场功能的作用不同的学者提出了不同的观点。Stein（1997）认为内部资本市场通过包括协同效应在内的多种效应缓解了企业所面临的信用约束，使企业获得更多的外部融资满足营利性项目的资金需求，因而内部资本市场具有“多钱效应”。

银莉、陈收（2010）研究发现企业集团背景及其内部资本配置可以放松成员企业的外部融资约束，证实内部资本市场能有效地替代和弥补外部资本市场的失效。李秉成（2011）以2007年我国全部A股上市公司为样本，研究发现内部资本市场经营业务多元化能降低资金成本，内部资本市场融资成本较低。

郎咸平和斯图尔兹（Lang and Stulz，1994）的数据表明在20世纪80年代的美国，多元化公司的托宾值要明显低于相同投资组合的专业化公司。默克、施勒弗和维希尼（Morck，Shleifer and Vishny，1990）认为在20世纪80年代多元化的并购降低了股东的财富，并认为使多元化走向失败的原因在于公司内部资本市场的失败，内部资本市场并没有将公司资源进行最有效的分配。

杨锦之（2006）认为在处于转轨时期的中国企业，公司治理尚不完善、问题比较严重，势必影响内部资本市场功能的正常发挥。邵军、刘志远（2009）研究发现非国有系族企业的内部资本市场比国有系族企业的内部资本市场具有更高的效率；地方国有系族企业的内部资本市场比中央国有企业的内部资本市场具有更低的效率。谢军、王娃宜（2010）以深沪两地上市公司2003-2007年的数据为研究样本，研究发现从成员上市公司的层面来讲，成员企业经理对资金的再次配置并没有达到最优。

总结起来，主要包括三种观点：内部资本市场有效论、内部资本市场无效论和内部资本市场相对论。本文对国有集团企业的内部资本市场最优规模问题展开分析。

集团企业内部资本市场最优规模的模型推导

假设集团企业拥有N个子公司，其中具有较高的历史经营收益的子公司有n1，本文统称为A类公司，具有中等的历史经营收益的子公司有n2，统称为B类公司；具有较差的历史经营收益的子公司有n3，统称为C类公司，其中n1+ n2+ n3=N，且A、B、C类公司和集团企业总部剩余的自有资金均为零。预期所有子公司都具有正的净现值项目，项目的预期报酬率函数为：θiΚ（Ii），且Κ′（xi）＞0，Κ′′（xi）＜0，即投资收益是一个倒U性的分布，θi为收益调整系数。但投资收益的实现均需从外部资本市场筹集资金，且集团企业子公司总的融资能力为x0。由于C类公司具有较差的历史经营状况，所以筹资会受到限制，且成本较高，而A类公司由于具有较好的历史经营状况，所以可以以较低的成本筹到更多的资本。假设各子公司对外融资时的资本成本函数可以表述为C（xi），且C′（xi）、C′′（xi）＞0，即融资资本成本函数呈U性的分布态势。作为集团企业的总部在进行资本筹集时，就必须考虑各子公司的筹资能力（融资的资本成本大小），作为集团企业总部CEO作为理性的经济人所应该做出的融资方案选择必然是根据集团企业总体的融资资本成本和项目的投资收益大小来确定各子公司的筹资额。对于外部投资者而言在选择投资策略时，不仅要对企业的投资项目本身进行分析，而且会对企业的经营历史、组织结构、公司治理等问题进行权衡。作为集团企业为了获取足够的资本量，就必然要对外部投资者作出承诺，而这些承诺又会引起集团企业的融资成本上升。

假定A类公司的筹资资本成本为：， 表示由于内部资本市场存在所带来相关治理问题而导致的资本成本调高系数，且＞1，表示由于内部资本市场的监督激励、资本配置功能实现所导致的资本成本的稀释系数，且＜1， 表示由于A公司具有良好的经营记录所带来的资本成本的稀释系数函数；A公司的期望报酬率为：，其中：θH表示收益提高系数，θL表示收益稀释系数，且θH ＞1，θL＜1。Pi为A类各子公司投资成功的概率，1－Pi为失败的概率，xAi为A类各子公司从外部资本市场所筹集到的资金量，ΔxAI为A类各子公司从集团企业获得的投资额，i=1，2……n1。 由于B类子公司具有中等的历史经营收益记录，其资本成本稀释系数等于0，所以筹资资本成本为，B类子公司的期望报酬率可表示为：，其中：Qi为B类各子公司投资成功的概率，1－Qi为失败的概率，xBi为B类各子公司从外部资本市场所筹集到的资金量，ΔxBi为B类各子公司从集团企业获得的投资额，i=1，2……n2。C类公司的筹资成本为：，ν（xCi） 表示由于C类公司较差的历史记录而形成的资本成本提高系数函数，且ν′（xCi）＞0，ν′′（xCi）＞0，ν（xCi）＞1；C类公司的期望报酬率为：，C类各子公司投资项目成功的概率为qi，失败的概率为1－qi，xCi为B类各子公司从外部资本市场所筹集到的资金量，xCi为B类各子公司从集团企业获得的投资额，i=1，2……n2。所以集团企业的最佳筹资的资本成本为：

根据上述线性规划方程的求解结果，可以求出A、B、C子公司各自所应筹得的资金数量和投资额度，由此可以确定集团企业的最佳融资计划。作为具有内部资本市场的集团企业而言，由于其在监督激励方面的优势，通常会存在收益的提高因子θ0，同时θ0 ＞1。子公司经理为实现个人的地位和私利收入，通常在进行资本配置时进行“寻租”行为，甚至与集团总部的CEO达成某种私下协议，来共同瓜分私利收入（袁奋强，2010）。则A、 B、C公司各自的修正期望报酬率函数为：

其中：xai、xbi、xci为各子公司从集团企业实际获得的投资额，i=1，2……n2。

根据公式（1）、（2）、（3）可以求出集团企业的修正期望报酬率为：

（4）

集团总部CEO能获得的私利为：

但是集团CEO与成员企业经理进行“私下交易”是要承担风险的，集团CEO可能承担的个人风险成本函数为，其中rZ为集团CEO个人须承担的监督审计风险成本，lZ表示由于私下交易而导致个人所获得的显性薪酬收益的损失，QZ为离职后再就业的成本，且QZ0（袁奋强，2010）。集团企业CEO为了保证地位稳固，通常会进行寻租，这也会造成个人私利收入的减少，其寻租成本为CR=CS+FR（LP，CZ），其中：CS是固定寻租成本；FR（LP，CZ）为变动寻租成本，它是LP和CZ函数，ηAi、ηBi和ηCi分别为集团总部CEO从各子公司获得的私利收益比。

所以，约束条件为：

通过公式（4）、（5）、（6）、（7）可以确定各子公司所能获得的资金分配额xai、xbi、xci、。

那么，集团企业的预期报酬率与资本成本的比为：

如果WJ＞1，则集团企业所进行的投融资活动实现了企业价值的增值，如WJ=1，企业价值没有变动，如WJ＜1，则具有相反的效果。

作为不存在内部资本市场的非集团企业，A类各公司所需筹得的资金分别为xAi，它们各自的筹资成本为Cai=μ（xAi）C（xAi），B类各公司所需的资金分别为xBi，各自的筹资成本为Cbi=C（xBi），C类各公司所需筹得的资金分别为xCi，它们各自的筹资成本为Cci=V（xCi）C（xCi），两企业的平均筹资成本为：

同样：

而A类公司的平均期望报酬率为：

B类公司的平均期望报酬率为：

C类公司的平均期望报酬率为：

（10）

根据公式（8）、（9）、（10）可得到所有企业的平均期望报酬率为：

（11）

则非集团企业的预期报酬率与资本成本的比为：

（12）

按照上述分析结果可知，当WJ＞Wf时，表明内部资本市场具有更高的效率；反之，则表明内部资本市场缺乏效率。

结论

内部资本市场作为缓解外部资金约束的有效方式，在企业的发展壮大中发挥了重要作用。随着企业规模的不断扩张，内部资本市场的规模也越来越大，但是内部资本市场的规模并不是越大越好的，其所带来的收益呈倒U型，即内部资本市场超过一定的临界点必然会导致收益的下降。由于不同的企业具有不同的组织形式、治理结构、产业布局和自身规模要求，所以并不存在标准的内部资本市场最优规模点。

参考文献：

1.银莉，陈收.集团内部资本市场对外部融资约束的替代效应[J].山西财经大学学报，2010（8）

2.李秉成.内部资本市场特征对资金成本的影响―基于我国上市公司的实证研究[J].宏观经济研究，2011（2）

3.杨锦之.内部资本市场公司绩效与控制权私有收益：以华通天香集团为例分析[J].会计研究，2006（12）

4.邵军，刘志远.“系族企业”内部资本市场有效率吗―基于中国“系族企业”的实证检验[J].中国会计评论，2009（3）

5.谢军，王娃宜.国有企业集团内部资本市场运行效率：基于双重关系的分析[J].经济评论，2010（1）