中小企业私募债融资问题研究

中小企业是现代经济和国民经济构成的主体，融资难问题一直困扰着其健康持续发展，中小企业私募债是丰富多层次资本市场结构及创新解决中小型企业融资问题的有效手段。中小企业私募债券，是指中小型企业在中国境内以非公开方式发行和转让，约定在一定期限内还本付息的公司债券。2012年5月22日，沪深交易所分别了《中小企业私募债券试点办法》，随后，证券业协会也了《证券公司开展中小企业私募债券承销业务试点办法》。自此，我国中小企业私募债券市场正式登场。

从2012年6月份推出中小企业私募债以来，截止2013年9月底，中小企业私募债共计发行244家，发行总额接近三百亿元，平均期限2.5年。发行的主体以工业、消费、材料等领域为主，这也是我国产业结构调整、产业升级过程中，传统产业实际的融资需求。

一、中小企业私募债产生的背景

近年来，我国债券市场发展很快，十年内，政府债券和金融债券的发展规模增长了5倍和10倍。企业债券增长倍数将近18倍。但是，企业债在整个债券市场中的比重是很低的。我国的债券市场服务主体是政府和以政府为主导的金融机构。随着国民经济的发展，债券市场应当向以企业为主体的方向转变。企业债券市场的健康发展，能够减轻银行的融资压力，优化资产结构，促进我国资本市场的进一步发展。因此，私募债的发行，是我国企业债券市场不断发展的需要，也有助于我国资本市场结构的完善。

我国的金融体系，当前依旧以银行为主导。而银行出于控制风险的考虑，他们更愿意和大企业大客户合作，中小企业想通过银行获取贷款非常困难。而通过债券市场实现融资的中小企业，也是少之又少。资金问题，一直制约着中小企业的发展。中小企业私募债的推出，给中小企业带来了新的融资渠道，有利于缓解中小企业融资难题，改善中小企业的融资环境。同时，中小企业私募债的发行，将在提高企业债比重、丰富债券品种结构、弥补高收益债券的空白、改善市场信用利差分布等方面发挥自己的作用。

二、中小企业私募债面临的问题

1.隐形发行门槛较高

中小企业私募债发行条件中，对于发债主体的净资产和盈利状况未作明确限制，同时，发债规模也不受净资产40%的限制。但是，承销的券商对发行主体和发行条款会有较高的要求。一般要求发行主体的资产负债率不超过80%，企业债务结构合理，盈利能力较好，偿债能力较强。要求有资产抵押或担保，资产抵押的倍率能够债券的本金及一年利息。

2.实际发行成本较大

私募债发行条件中，对于担保和评级没有硬性要求，私募债券增信措施以及信用评级安排由买卖双方自主协商确定。但债券的投资者都希望企业提供担保。为了提高私募债的信用等级，赢得投资者的认可，中小企业不得不采取各种增信措施。算上票息和备案、发行费用，私募债实际总成本平均达到14%左右。

3.流动性较差

中小企业私募债在综合电子平台可以转让，但实际上大部分债券是持有至到期。根据深交所中小企业私募债转让平台数据，去年6月18日以来，深交所共为67只中小企业私募债提供转让服务。截至3月7日，共有248笔成交记录。事实上，截至到去年年底，私募债并没有实质上的流动性。个人和机构投资者都很少。

源于中小企业私募债的高风险性，只有符合条件的机构投资者和个人投资者能够参与投资。机构投资者申请成为私募债券合格投资者，应符合以下条件：（1）经有关金融监管部门批准设立的金融机构，包括商业银行、证券公司、基金管理公司、信托公司和保险公司等。（2）上述金融机构面向投资者发行的理财产品，包括但不限于银行理财产品、信托产品、投连险产品、基金产品、证券公司资产管理产品等。（3）注册资本不低于人民币1000万元的企业法人。（4）合伙人认缴出资总额不低于人民币5000万元，实缴出资总额不低于人民币1000万元的合伙企业。（5）其他合格投资者。上交所规定，个人投资者申请成为私募债券合格投资者应满足以下条件：（1）个人名下各类金融资产总计不低于人民币500万元。（2）具有2年以上的证券交易成交记录。（3）理解并接受私募债券风险，并通过私募债券投资基础知识测试。这些规定，限制了投资者进入私募债券市场的程度，制约了市场流动性，对变现能力产生了消极影响。

4.风险收益不匹配

私募债在设计之初是作为“中国的高收益债”推出的，因此，交易所在试点业务指南中制定的门槛比较低，发行规模不受净资产40%的限制，对担保和评级也没有硬性要求。但实际操作中，资质不好，又缺乏担保的债券，很难得到投资者的青睐。对于主流的机构投资者来说，从交易所买AA级三年期公司债券，利息大约5%-6%，AA级债券的质押率如果是75%，拿去放杠杆可以放4倍，5.5%的利率就是22%。这还只是公司债，如果是城投债，收益会更高。对比来看，目前在转让的私募债中，收益最高的期限1年，票面利率14%，最低的期限两年，票面利率5.5%。平均利率为9.74%。考虑到杠杆效应，私募债收益和公司债、城投债相比，没有明显的吸引力。同时，发行人相关信息披露有限，一般的投资者很难识别相应的风险。在当前宏观经济不景气的情况下，大部分人对其望而止步。银行出于对风险的控制考虑，中小企业私募债也将谨慎参与。

三、中小企业私募债发展建议

目前来看，私募债与公开发行的债券相比，发展之路更为艰难。建议可以从以下几个方面，来促进私募债市场的健康发展。

1.放宽投资主体范围

目前，虽然上交所和深交所对机构投资者设定的门槛并不高，但银监会、证监会、保监会对银行理财产品、公募基金和保险产品进入中小企业私募债市场都进行了限制。加上个人投资者进入私募债的门槛也很高，中小企业私募债的买方市场非常有限。而私募债之路一定是要伴随着利率市场化去走的。因此，在考虑风险承受能力的前提下，适时放宽私募债的投资主体范围，接纳更多的投资者，是提高私募债市场容量的必要条件。

2.提高市场流动性

抓紧建设私募债的交易平台。尽快建立私募债场外交易市场，设立交易规则。鼓励发债的企业主体积极参与。建立了有进有出的交易市场，作为承销商的证券公司才能更积极的参与发行。

3.确立违约破产机制，明确参与主体职责

中国债券市场长期以来存在着刚性兑付现象，妨碍了债券市场的市场化进程。无论是投资者，还是中介机构，对于债券违约的法规都不熟悉，操作上，也没有经验。一旦中小企业私募债出现违约事件，违约后的处理机制，将成为保护投资者权益的重要手段。私募债的违约处理机制主要包括债务重组和申请破产清算。

在私募债发行人发生财务困难的情况下，经私募债持有人大会与债券发行人商议或者法院裁定，私募债投资者让步，可以就债务条件进行修改。常见的债务重组形式有：以资产清偿债务、债转股、修改其他债务条件等。也可以由债务人提出破产清算，将所得资金按一定顺序清偿给债权人。

参考文献：

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作者简介：

张陈燕（1978-），江苏如皋人，毕业于南京大学工商管理专业。现担任南京三江学院商学院讲师，经济师，硕士。研究方向：财务管理，企业融资。

（作者单位：南京三江学院商学院；江苏 南京 210012）