股权集中度与盈余管理相关性实证研究

摘要：在我国上市公司中股权相对集中，第一大股东持股比例平均在40％以上，这种高持股比例导致大股东与其他投资者之间存在重大的利益冲突，其结果可能发生上市公司的盈余管理行为。本文以2004年深市A股上市公司为样本，对上市公司股权集中度与盈余管理的相关关系进行了实证研究。研究结果表明：上市公司的股权越集中，公司的应计利润越容易被大股东所操纵。还发现，公司的第一大股东为国有股时更容易操纵应计利润。

关键词：股权集中度　盈余管理　可操纵性　应计利润

一、文献综述

我国上市公司的股权过于集中，处于大股东控制状态，其经营管理和资本运作是在不对称的权利结构下进行的。以“圈钱最大化”为目标函数的上市公司，极少考虑到中小股东的利益。在缺乏外部控制或者外部股东的类型呈现多元化的情况下，控股股东可能以其他股东的利益为代价来追求自身的利益最大化。我国上市公司第一大股东持股比例平均在40％以上，在公司决策中大股东很少受到来自其他股东的挑战和阻力(刘俏、陆洲，2004)。大股东和外部投资者之间的利益冲突能够导致上市公司的盈余管理行为，大股东通过提升报告盈余谋取中小股东无法获得的私有收益。盈余管理是指企业实际控制者运用职业判断编制财务报告，并通过规划交易以变更财务报告的机会主义行为，旨在误导那些以经营业绩为基础的决策行为，或影响那些以会计报告信息为基础的契约后果(HeMy and Wahlen,1999)。在法律制度不健全和投资者保护程度较低的背景下，盈余管理已经成为我国上市公司中普遍存在的现象。由于大股东掌握了外部投资者无法知晓的内部信息，在大股东和外部投资者之间存在严重的信息不对称，大股东具有通过操纵报告盈余来隐瞒和误导外部投资者的强烈动机(Teoh等，1998；Fanand Wong,2002)。Shleifer和Vishny(1997)和LaPoria等(1998，1999)研究发现，当股权集中达到一定程度时，控股股东能够对企业实施有效的控制，投资者和经理人之间的冲突将转移到控股股东与小股东之间，从而导致控股股东具有以小股东为代价来掠夺公司财富的强烈动机和能力。当投资者对企业价值的评估过分依赖报告盈余时，企业控制者就可能通过增加应计利润实施盈余管理，以更加有效地提升股票发行价格和降低融资成本(I；rankel，1994；Chaneyand Lewis,1995)。LaPorta等(1998)研究发现，股权集中度与财务报告质量负相关，大股东在一定程度上会借助失真的会计信息实现其控制和掠夺小股东财富的目的。大股东的盈余管理造成了对外部投资者决策行为的误导和财富掠夺效应，还可能存在浪费和滥用公司资源的机会主义行为。不管在发达国家还是发展中国家，一旦大股东处于绝对控股地位，就可以通过其它途径获取内部私有收益，如支付特殊红利，进行关联交易，或者通过合理利用会计准则的缺陷进行利润操纵，从而剥削中小股东(LaPorta等，2000；Claessens等，2000)。Johnson等(2000)认为，控制性股东具有强烈的动机来掠夺公司资源以增加自身财富，大股东也可以通过实施非利润最大化对大股东具有私人效用的项目来实施事实上的掠夺。ParkandShin(2004)认为，大股东通过披露错误的企业盈余信息，误导投资者对投资机会和成长能力的判断，导致外部股东财富和企业价值的大幅下降。Leuz等(2003)系统地研究了31个国家中企业的盈余管理现象，发现盈余管理的差异是由于大股东试图获取私有收益造成的，通过盈余管理可以向外部投资者隐藏企业的真实业绩，从而形成了对外部投资者的误导和侵害，股权结构与盈余报告质量之间存在密切关系。

二、研究假设

在证券市场上，投资者根据会计信息来决定是否购买、出售和持续持有股票，而会计信息的生产和提供是由管理层(受大股东控制)进行的，大股东拥有潜在投资者无法了解的关于企业的信息，因此管理当局具有提升股票发行前报告盈余来隐瞒和误导外部投资者的机会主义动机，以更加有效地提升股票发行价格和融资规模。大股东的盈余管理行为隐藏了上市公司的真实盈余信息和运营效率，加剧了控制性大股东和投资者之间的信息不对称，误导了外部投资者对公司价值的判断和投资决策，从而造成大股东对小股东的掠夺和侵害(唐宗明、蒋位，2002)。当第一大股东持股比例较少时，就缺乏任意控制企业和实施盈余管理的能力，因此盈余管理的程度可能较低。因此提出：

假设1：公司股权集中度与公司的可操作性应计利润水平成正比

股权过分集中，在我国的突出表现是国家股或国有法人股占绝对控股地位、社会公众股比重偏小是我国大多数上市公司股权结构的普遍特征。从产权经济学的观点来看，在这种股权结构下，上市公司的剩余控制权(经营决策权)和剩余索取权(收益权)都集中于国家股股东或法人股股东，而广大社会公众股股东只能分享剩余索取权。因此提出：

假设2：公司的第一大股东为国有股时。更容易操纵应计利润

三、研究设计：变量及模型设定

(一)盈余管理的测度本文采用可操纵性应计利润作为公司盈余管理的替代变量。在应计制会计模式下，会计盈余包括经营现金流量和应计利润额两部分，理论上盈余管理可以通过操纵经营现金流量和应计利润来实

现。但由于经营现金流量一般与公司销售和收款政策等密切相关，与会计选择没有直接关系，所以经营现金流量的可操控性不强，而应计利润项目相对弹性较大，因此盈余管理主要通过调整应计利润来实现。本文使用横截面数据及Jones模型来计算配股公司的盈余管理程度。公司的总应计利润等于净利润减去经营现金流量的差额，即：TAit=NIit-CF0it，其中，TAit是i公司第t年的总应计利润，NIu是i公司第t年的净利润，CF0u是i公司第t年经营现金流量。上述变量都经过标准化处理，即都除以t-1年末总资产值以消除公司规模差异造成的影响。根据Jones模型NDAu=β1(1／Ait-1)+β2REVit/Ait-1+β3PPEit/Ait-1，其中，NDAit表示i公司第t年的非可操纵应计利润或期望应计利润，Ait-1表示i公司在t-1年末的总资产值，REVit表示i公司第t年的主营业务收入增加额，PPEit表示i公司第t年的固定资产原值。用总应计利润减去期望应计利润，可以得到代表盈余管理程度的异常应计利润或可操纵应计利润(DA)，即：DAitTAit-NDAit，又根据以下方

程：TAitβ1(1/Ait-1)+β2REVit/Ait-1+β3PPEitAit-1+εit的估计可得，可操纵应计利润即为方程中的随机误差项。

(二)研究变量及模型设定研究模型中的被解释变量即为可操纵应计利润DAit，解释变量中，股权集中度分别用上市公司第一大股东持股比例TOPit衡量，为了验证假设2引入虚拟变量Sit，即上市公司的第一大股东是否为国有股，国有股包括国家股及国有法人股，凡第一大股东是国有股或国家法人股的次变量均取1，否则取0。由于大股东控制不是影响上市公司配股融资中盈余管理行为的唯一因素，因此引入一些可能影响盈余管理行为的控制变量，本文中引入上年末的资产负债率LEVit-1，公司规模Ln(Ait-1)即上年末总资产值的对数，经标准化的经营现金净流量的变化CFOit/Ait-1三个变量作为控制变量。研究表明，前一年的资产负债率可以代表公司操纵会计盈余的动机强烈程度。一般说来，公司规模越大，其内部控制和治理水平相对较高，这有助于抑制公司的盈余管理，所以，用公司资产规模的对数代表公司治理机制对盈余管理的约束作用。由此得出多元回归模型为：DAit=α0+β1TOPit+β2Si+β3LEVit+β3Ln(Ait-1)+β4CFOit/Ait-1+εu

四、样本选择及实证结果

(一)样本选择及数据来源本文在剔除，2004年深市A股上市公司中财务数据不充分及金融类行业的上市公司后，选取了199家作为研究样本。上市公司的财务数据和行业代码取自香港理工大学和深圳国泰安公司开发的CSMAR数据库。上市公司第一大股东的持股比例及是否国有股的数据由巨潮资讯网站提供。数据基本分析使用的是EXCEL，回归分析过程中使用的统计软件是sPss13.0。

(二)描述性分析在选取样本的基础上，对盈余管理及模型变量进行描述性分析。第一，盈余管理的描述性分析。根据Jones模型，可以计算出每家配股公司相关年度的非可操纵应计利润与可操纵应计利润。(表1)描述了样本公司2004年度的总应计利润、期望应计利润和异常应计利润的分布特征，表中数据都经过上年末总资产标准化处理。从(表1)数据来看，不论是总应计利润、期望应计利润还是异常应计利润其平均数及中位数均为负，这并不能说明样本上市公司盈余管理水平低，因为比较期望的应计利润与异常的应计利润即不可操纵与可操纵的应计利润，可以看出不论是平均数、中位数，还是最值，可操纵的应计利润都比不可操纵的应计利润更为明显。这说明这些上市公司存在一定程度的盈余管理。第二，模型中各变量的描述性分析。首先对模型中的各个变量进行描述性分析，如(表2)所示。由(表2)可以看出，样本公司第一大股东对上市公司的平均持股比例达到37.51％，说明我国上市公司的股权过于集中。第一大股东中有58.29％的股东属于国有股，这是与我国特有的国情相关的。在样本公司中，公司上年的资产负债率平均水平不高，处于正常水平，但也有部分企业处于财务危机中，其资产负债率达4以上，这些企业必然有很高的盈余管理倾向，而有些企业的资产负债率不到10％，这样不利于企业利用财务杠杆进行经营。对于资产规模，样本公司差别不是很大。对于标准化后经营现金流量的变化，大部分企业都有所增加。其次，重点对TOP及两个变量进行描述性分析。对于TOP这一变量即上市公司第一大股东持股比例进行分析。从(表3)可以看出，在样本公司中，绝大多数上市公司2004年末第一大股东持股比例分布在20％―40％，199家样本公司中有100家处于此区域内，占样本公司总数的50.24％。绝对控股即持股比例大于50％的公司也占很大比例，样本公司中有49家上市公司达到绝对控股，占样本公司总数的24.62％。这些数据表明在我国股权相对集中，有近1/4的上市公司的第一大股东对上市公司具有控制权，处于绝对控股地位。对于s变量即第一大股东是否为国有股，在199家样本上市公司中，只有83家上市公司的第一大股东不是国有股，其余116家上市公司的第一大股东均为国有股，这说明在我国国有-股“一股独大”的现象仍十分严重。最后，考察各变量之间的相关性，各变量之间的相关系数如(表4)所示。由(表4)可以看出，可操纵的应计利润与经标准化的现金流量变化的

相关性最强，达到0.54，由TAit=NIit-CFOit可知，这两个变量之间确实存在负相关关系。可操纵的应计利润与第一大股东持股比例及其是否国有股的相关性虽不很明显，但由其相关性为正，从侧面证明了假设。第一大股东的持股比例与是否是国有股之间的相关系数接近0.4，这说明了我国特有的现象，就是国有股“一股独大”。

(3)多元回归分析。为了证明本文的假设和描述性分析结果，我们运用多元回归模型来分析盈余管理与股权集中度之间的关系。为了控制横截面数据异方差性的影响，采用加权最小二乘法(WLS)对模型进行估计，使用最小二乘法(OLS)估计的残差估计量倒数作为权重。多元回归结果如(表5)所示。总的来看，估计的模型不论是经过调整的R2还是F值，此模型的解释力水平已经达到非常高的程度。就每个变量来讲，除了上年末的资产负债率这一指标与预测符号相反外，其他变量的回归系数均与预测符号相符，这可能与变量选取有关。对于第一大股东持股比例这一变量，其估计系数为正，根据其P值可以发现其在10％的显著性水平下显著，这与假设1相符。当大股东能够实质上控制上市公司时，就有控制会计信息的产生和报告政策的动力和能力，大股东将根据自身的偏好和利益需求披露会计信息，而不是反映公司真实的经营成果与运营效率，从而降低了会计报告的信息含量，误导了投资者对企业价值的判断。在达到最大值点之前，第一大股东持股比例与盈余管理程度之间具有正相关关系，随着大股东持股比例的增加，其对公司的控制能力就越强，来自其他股东的挑战和阻力就越小，因此大股东就有更大的能力实施盈余管理，并获得更高的控制权私有收益。对于第一大股东是否国有股这一虚拟变量，其系数为正，且在1％的显著性水平下显著，这与假设2相符，说明在我国的特殊情况下，当第一大股东是国有股时，其盈余管理水平越高。

鉴于我国资本市场上特有的股权分置现象，我国的股票市场呈现一系列的“中国特色”。首先是流通股与非流通股并存，且国有股和法人股等非流通股的持股比例大大超过社会公众股等流通股比例，造成同股不同价不同权的现象。本文通过实证研究证明，国有股“一股独大”的现象与通过可操纵进行盈余管理有显著的相关关系。要改善公司结构治理和完善资本市场的资源配置效率，必须继续推行股权分置改革。