央行货币政策被美元绑架?

如果美联储率先开始退出“量化宽松”的货币政策，对新兴市场经济的复苏来说，是个重要的变量。

在伦敦召开的G20财长和央行行长会议对货币政策走向的定调，引起了市场的高度关注。9月5日，G20财长和央行行长在会后的一份公报中表示，各国同意继续采取措施刺激经济以保证全球经济持续复苏和增长；与此同时，会议同意在经济复苏得到确定后，以透明和可靠的进程退出大规模经济刺激计划。

在复苏的关键时期和如此重要的会议上，主要国家提出今后要以“透明和可靠”的方式退出刺激计划，意味着各国现在已经开始考虑“定量宽松”货币政策的退出时机和退出方式的问题了。一旦经济复苏达到预期的程度，退出机制便将开始，全球经济运转也将因此而改变。而在笔者看来，由于复苏的进程不同，各国退出“定量宽松”货币政策的时点也将出现先后之分；美国有望在今年年底前便开始着手退出“量化宽松”的货币政策，这很可能会带动近期美元汇率的触底反弹。

全球金融市场

依然看“美元老夫”脸色

全球主要经济体上半年经济数据最近已陆续公布完毕。伴随中美经济的强劲反弹，德、法、日三国经济增长率的由负转正，似乎预示着延续近两年的金融危机正在落幕。美联储在其8月份货币会议声明中，已将未来美国经济的描述由此前的收缩转为了平稳，但目前的经济增长究竟是可持续复苏的一部分，还是各国政府公共干预(财政刺激和货币投放)的短期效应，却仍存争议。由此，对于后期的调控思路，全球货币当局均采取边走边看的“微调策略”，而美联储无疑是最重要的风向标。

美联储日前就宣布将购买美国长期国债计划和定期资产，支持证券贷款工具(TALF)中大多数贷款项目的期限分别延长至今年10月底和明年3月底，并且开始小幅修复前期快速扩张的资产负债表(美联储的负债总额已由年初的2.22万亿回落至目前的1.97万亿，缩减幅度为11.26％)；中国央行则在《二季度货币政策报告》中首次明确“注重运用市场化手段进行动态微调”，而周小川则在中美经济战略对话期间表示，美联储的政策取向是中国货币政策方向调整的重要参考。由此可见，美联储作为此次危机中最为重要的经济推手(全球经济出现明显好转确实也是在今年3月份美联储宣布实施非常规货币手段之后)，又一次被委以重任。

但此次危机中的一个新情况是超，出大家预期的，即虽然各国均采取微调策略，但正如在危机解救过程中全球联手形成的巨大合力一样(此种合力应该是经济超预期复苏的重要原因)，如今这种合力正在对刚刚恢复元气的金融市场产生复杂的影响，近期全球股市的深度调整也应该主要源于此点，其中，中国股市最为明显。

美国率先退出“量化宽松”的底气，来源于近期美国经济明显的复苏趋势。目前，美国楼市回稳的趋势已经很明确――7月份，占全国房屋成交量八成以上的旧房销量，已连续4个月上涨；标普20大城市楼价指数至6月份也出现连续两月的上涨，为3年来首见。非农就业人数的减少数量已经从此前的70万人下降到8月份的22万人，显示美国就业市场状况在逐渐恢复，这对消费增长意义重大。8月份美国制造业活动指数破50大关，标志美国制造业结束了长达19个月的衰退，开始进入上升阶段。从经济的诸多领域发展情况来看，美国的经济指标近几个月处于回升之中，因此在第三季度美国经济就可能结束衰退而出现正增长。

美国此轮货币政策的宽松程度是史无前例的，最突出的表现是美联储通过印钞来购买国债和各类资产抵押债券的“量化宽松”政策。在经济低迷期，这种大量释放基础货币来直接入市购买资产的行为，会压低国债、抵押贷款等产品的收益率，从而刺激经济活动。但随着经济复苏的持续，货币周转就会明显加速，再加上此前基础货币的大量增发，社会流动性泛滥成灾将带来极大的通胀风险。这也是美联储目前考虑退出“量化宽松”政策的主因。

实际上，早在上月12日议息会议后公布的一份货币政策公开声明中，美联储就已适度表达了将择机采取退出“量化宽松”政策的意愿――美联储承诺如果必要，将对信用和流动性项目进行调整，以监控美联储资产负债的规模和结构；并在当次会议后决定放缓国债采购的步伐。更早的时候，美联储曾于6月25日宣布，将对发放信贷的工具做出调整，以便淡出“量化宽松”；7月末，美联储主席伯南克曾撰文称，可以通过向准备金账户支付利息等多种措施来控制流动性。这些情况，都验证了美联储在经济复苏期控制流动性的愿望；但鉴于经济回稳的根基尚不稳同，美联储目前暂没有开始退出“量化宽松”。不过，如果三季度美国GDP转正，经济情势继续得以好转，美联储就很可能在年底前开始退出“量化宽松”了，具体表现为缩减国债、各类资产抵押债券的采购规模等。

因此，正如芝加哥大学教授克鲁斯内尔所言：“摆脱金融危机就像摆脱尴尬的社交聚会一样：正确地退出非常关键。”对于投资者而言，在经济复苏态势确立之后，政策层面也正在发生微变之时，需要调整后期资产配置的策略，以及在对未来经济走势预判的前提下，需要调整资金摆布格局。日前有报告显示近两周(8月23日～9月5日)是2009年以来流入美国市场资金量最大的两周，共计流入120亿美元，相应投资中国市场的基金则呈现流出态势，而且还有报道称中司正准备根据美国联邦政府推出的公私合营投资计划(PPIP)，购买至多20亿美元的美国抵押贷款不良资产；如果再结合刚刚公布的外国机构持有的美国国债情况(截至6月末中国持有美国国债7764亿美元，较5月的8015亿美元持有量，减少了251亿美元，减持幅度超过3％，而美元资产的安全则是今年中美经济与战略对话的重要议题)，由此可见，伴随经济大环境的变化，市场参与者的预期以及由此触发的行为变化已经开始。

刺激不容易，退出更难

美元走势的重要性是毋庸置疑的，无论是国际商品价格的走势，还是全球短期资本的流动，都与此有着莫大的关系。鉴于美联储年内可能开启退出“量化宽松”的进程，货币政策的转向，将很可能促使美元触底反弹。如果这样的情况发生，至少在年内，国际大宗商品的价格还不会再现惊人涨势，中国热钱涌入的压力也不会到了“水浸”的程度。

对各国决策者而言，同样也到了抉择的时刻，但此次危机引发的一系列新问题，却严重制约着决策层做出明确的判断。

首先，就是目前经济的强劲反弹能否转为持续增长。因为伴随奥巴马经济刺激计划的实施，“去杠杆化”具体表现为美国家庭负债向国家负债的回归(危机前的近30年间，美国主要是将以国家负债为主的透支形式转为以个人家庭负债为主的透支形式，1980年美国储蓄率为10.06％，但到2005年出现负数，

美国社会进人不储蓄状态)，截至6月底，美国家庭储蓄率已经回升至4.6％，而按照IMF最新测算，预计到2014年美国债务负担率(国债余额占GDP的比重)将由目前的70％快速升至99.5％。因此，仅就目前的经济态势，实际上对于全球而言，美国居民消费还没有恢复到此前全球最强经济引擎的地步，而美国政府的信用早已被严重透支多年了。

其次，就是政策转向的时点把握。日前伯南克在给国会的半年报告中，已就未来宽松政策退出机制的五大手段进行了详细阐述(包括提高超额准备金利率、进行逆回购协议、在公开市场出售持有国债和证券、财政部发行短期票据回笼资金再存入美联储、将部分超额准备金转换成定期存款再存于美联储等)。但对于政策何时转向，联储却没有明确的态度，只是笼统地称下阶段经济能否实现强劲反弹的关键在于四个因素：失业率、收入增长、财富效应和信贷环境，由此可见，上世纪“大萧条”期间的难题再次摆在各国央行面前，即何时以及如何减少货币供给，并使得银行累积的巨额准备金有序释放，进而防止恶性通胀的发生，而解决这一难题，就需要各国央行必须能够把财政刺激的效果与持续经济增长区分开，以决定“退出”的时机。

最后，就是未来全球经济引擎的定位问题。6月份中国贸易顺差和美国贸易逆差的同时扩大，让人们对于危机后全球经济结构能否得到有效调整，再次产生争论。因为如果将两者放在同一坐标轴上来观察，自中国加入WTO以来，两者之间的喇叭口呈不断扩大的趋势，说明全球经济之所以能够取得2002～2007年间年均超过5％的经济增长，完全归功于美国消费――中国制造的两极拉动。现如今这样的经济增长路径需要做出调整，调整程度究竟有多大，尚难达成共识。但是有一点是十分清楚的，就是在各国共识没有形成之前，任何一个国家如果单独地贸然实施“破旧出新”，那么其变革成本无疑是巨大的。

无论从微观经济层面的投资者行为，还是宏观层的政策取向来看，在全球联合强力干预下，经济运行态势已经明显好转，而且已经产生了深远的影响，正如我们在分析此次危机后果时一样，全球化下各国间不断增强的经济紧密程度势必会扩大危机的危害程度；而当我们需要在政策层面和经济行为做出调整时，同时也要时刻牢记全球化语境下的合成放大效应，需要我们尽量预设此影响的调整空间。